注：音频如有歧义以研究报告内容为准
策略：“反制关税”后，各类资金如何决策——港股&海外周聚焦（4月第三期）
南向资金：风险偏好仍不低。成交量上：“反制关税”后第一周，南向资金日均成交、净买入双双创下新高，但过去一周大幅收窄。风格配置上：南向进攻型的资金仍保持不低的风险偏好。“反制关税”后第一周，南向对“哑铃策略”两端均作了增持；“反制关税”后第二周则减配金融股，同时继续增持成长股。成长股内部：半导体和可选消费（电商）连续两周获增持。医药生物板块过去一周增持幅度较大。软件服务板块持股比例则连续两周下滑，当前超配比例基本处于2022年以来最低位置附近。
海外资金：表现出更强的避险情绪。对A股市场：主动型外资和被动型外资均连续两周净流出。其中，过去一周被动型资金净流出52.5亿美元，为过去半年最大净流出。对港股市场：过去较长时间保持主动型净流出+被动型净流入的趋势，但在“对等关税”和“反制关税”激烈演绎阶段，曾连续两周双双净流出。过去一周重回趋势。
主力资金：沪深300ETF过去一周放量流入。A股核心沪深300ETF近期出现明显大额净流入，对市场进行强支撑。我们统计了A股四大核心沪深300ETF自2022年以来的累计总净流入额。自特朗普公布“对等关税”且市场经过大幅调整后，其累计净流入总额出现明显斜率抬升，显示出资金加快入场节奏，对市场进行强支撑。
风险提示：各方关税谈判仍有较大不确定性，其他经济体对中国贸易政策可能发生变化；美国及其他海外经济体需求进一步恶化；国内经济增长及稳增长政策不及预期。
选自报告：《“反制关税”后，各类资金如何决策——港股&海外周聚焦（4月第三期）》2025年4月20日；作者：刘晨明 S0260524020001；许向真 S0260524030005；陈振威 S0260524090002
地产：25年第16周周报：成交热度稳定，国常会表态着力扩内需
本周政策情况：国常会表态着力扩内需，青岛、无锡等出台购房补贴。本周国常会召开，提出要加大逆周期调节力度，着力促消费扩内需，持续稳定股市，持续推动房地产市场平稳健康发展。本周地方政策仍以购房补贴和公积金政策为主，无锡、青岛出台购房补贴政策，杭州出台契税补贴政策，苏州、吉林出台公积金放松政策。
开发板块观点：供给约束短期成交，政策表态稳市场。4月18日国务院常务会议上再次表态稳定股市，持续推动房地产市场平稳健康发展，去年9月以来政策态度始终如一，在宏观环境波动的背景下，稳定楼市的重要性进一步突出。虽然21年以来需求端政策环境持续宽松，居民购房负担显著改善，但当前房地产市场仍未完全企稳，价格依然波动下行，供给结构及供需关系仍有待调整，关注后续政策尤其是供给端政策的明确与落地。
风险提示：基本面不及预期，包括行业政策面改善力度不及预期等；融资收紧；供给侧改革出清影响情绪，对于市场情绪产生扰动。
选自报告：《房地产及物管行业25年第16周周报：成交热度稳定，国常会表态着力扩内需》2025年4月20日；作者：郭镇 S0260514080003；邢莘 S0260520070009；谢淼 S0260522070007；李怡慧 S0260524040001
非银：深化个人营销体制改革，优化生态改善费差
4月18日，金管局出台《关于推动深化人身保险行业个人营销体制改革的通知》，落实新国十条中的“加快营销体制改革”意见。
深化执行“个险”报行合一，优化佣金激励分配机制。首先强调深化执行“报行合一”，加强费用预算管控，做到精算假设费用、预算费用和考核费用相统一，建立保险销售人员违法违规导致经济损失的佣金薪酬追索扣回机制，加强管理和监督力度，落实保险公司主体责任。其次，深化个人营销体制改革，提升保险营销人员的专业性和职业化发展，优化佣金激励分配机制，增强长期服务能力。建立与产品设计、费用结构相契合，以业务品质、服务质量为导向的佣金激励设计和递延发放机制。最后，夯实行业发展基础，支持建立产品分类和销售人员分级标准，支持为保险销售人员按照灵活就业相关政策参加社会保险、办理居住证等。
渠道费差有望进一步改善，中长期利好龙头险企发挥产品和渠道优势。短期看，报行合一略微影响保单销售热情，但政策的影响相对可控。中期看，个险报行合一利于优化费用管控，费差改善下新业务价值率有望提高，预计对险企盈利能力有较大改善。长期看，个人营销体制改革利于改善“费差换死差或利差”的不良行业竞争生态，利于头部险企发挥“产品+服务”优势、渠道转型的专业化优势和品牌效应优势。
风险提示：权益市场波动、长债收益率下行、政策变化不及预期风险。
选自报告：《保险行业：深化个人营销体制改革，优化生态改善费差》2025年4月20日；作者：刘淇 S0260520060001；陈福 S0260517050001
银行：银行投资观察20250420：等待即将落地的增量政策组合拳
从关税事件应对策略上来看，增量政策的量和落地时间不取决于特朗普关税是否会发生反复，因为内需和国内经济的稳定是我们应对外部不确定性的重要基础和前提，如果我们先做好了充足的内部准备，应对外部压力的能力也会提高。
从中长期经济结构转型的内部需求来看，提高消费的结构占比已成为经济增长和技术进步可持续的必要条件。消费对技术进步可持续作用，主要在于大消费市场对技术进步的有效筛选和收入利润反哺：产业政策扶持和财政投入如果脱离大消费市场对技术进步的筛选和评价，其效率和回报率都将受到约束，甚至可能催生出大量比例无效投资；有效技术进步脱离了大消费市场的收入和利润反哺，也将使技术进步因丧失经济可行性变得不可持续。美国技术创新之所以在过去很长时间具备持续领先性，很大程度与其全球最大国内消费市场的需求端支撑有关，当然还与制度环境和资本市场发达有关。特朗普关税及相关政策正在削弱其国内需求市场、制度环境以及资本市场，这也给中国需求替代美国需求较好时间窗口期。
考虑到李强总理近期提到政策组合拳应及时落地，市场可能进入上行期，且行业一季报业绩趋势回落，超额收益的时间窗口较短，建议投资者关注消费及内需相关型银行。
风险提示：（1）经济表现不及预期；（2）金融风险超预期；（3）政策落地不及预期；（4）利率波动超预期；（5）国际经济金融风险超预期等。
选自报告：《银行投资观察20250420：等待即将落地的增量政策组合拳》2025年4月20日；作者：倪军 S0260518020004；许洁 S0260518080004
食饮：魔芋掀热潮，爆品新机遇
本周魔芋零食关注度升温。市场对魔芋产业链关注度升温，核心关注点在品类空间和成本展望。
本周周度聚焦浅析魔芋产业链并探讨其成长空间及驱动因素：（1）品类特征：健康低卡，可塑性强。魔芋的主要成分是葡甘聚糖，具有低热、低脂、低糖等特征，在饱腹的同时提升口感。对比辣条和薯片，魔芋零食的热量约为薯片的四分之一，在满足消费者“口腹之欲”的同时亦可降低“热量焦虑”。我国魔芋加工行业起步较晚，日本20世纪70年代建了较多魔芋加工厂并研发出各类魔芋食品。魔芋下游应用场景较为丰富，包括凝胶食品（果冻、布丁等）、仿生素食（素毛肚、植物肉等）、保健及功能性食品（营养补充剂）等。（2）空间展望：对比辣条，魔芋零食市场空间较大，2026-2027年成本压力或缓解。从农户的单亩利润模型计算，目前价格种植利润颇丰，赚钱效应下或带来种植面积扩容；考虑农作物间比较优势，鲜魔芋价格在4元/公斤附近可维持行业均衡发展。中游一致魔芋市占率接近9%，魔芋粉毛利率相对稳定。复盘我国魔芋种植面积和价格走势，2024年价格处于历史的高位，预计2026年后原材料价格会略有回落。从需求端视角看，参考辣条，预计魔芋零食（不含果冻）市场空间较大。
风险提示：宏观经济不及预期；消费力恢复不及预期；食品安全问题。
选自报告：《食品饮料行业：魔芋掀热潮，爆品新机遇》2025年4月20日；作者：符蓉 S0260523120002；胡慧 S0260524020002；郝宇新 S0260523120010；周源 S0260525040003
纺服轻工：纺织服装与轻工行业数据周报4.14-4.19
纺织服装行业周观点。上游纺织制造板块，首先，美国对等关税政策反复，且越南等国将与美国启动对等贸易协议谈判，建议关注短期调整幅度较大，对美出口产能在越南等海外国家的优质供应链龙头公司，估值或有望进一步修复；其次，临近一季报披露，建议关注业绩有望超预期的公司。下游服装家纺板块，建议关注受益房地产企稳，叠加部分地区将家纺产品纳入补贴名录，线上电商平台也有相应补贴政策的家纺龙头公司，及2024年业绩具备韧性，2025年开局预期表现良好，未来有望领跑板块的公司。
轻工制造行业周观点。（1）家居：以旧换新推动消费改善，出口承压下内需政策有望持续出台，基本面持续好转。（2）高价库存浆持续消化，当前成本压力缓解，估值低位。（3）包装预计受益于内需改善，且行业格局有望出现变化，龙头预计率先受益。（4）部分新兴消费，如IP经济及AI眼镜产业链景气度较高，龙头存在先发优势。
风险提示：宏观经济景气度持续下行、汇率波动、原材料价格持续上涨风险、海外产能扩张不及预期风险、库存积压风险、管理不善风险。
选自报告：《纺织服饰行业：纺织服装与轻工行业数据周报4.14-4.19》2025年4月21日；作者：糜韩杰 S0260516020001；曹倩雯 S0260520110002；左琴琴 S0260521050001；李悦瑜 S0260524120002；李咏红 S0260523100001
环保：科研仪器国产化加速，固废、生柴年报亮眼
2024年年报：固废兑现分红提升，生物柴油业绩反转。（1）伴随着资本开支收缩，固废公司现金流显著改善，进入分红提升阶段，分红绝对金额同比增长；（2）生物柴油、科研仪器等细分领域个股业绩反转趋势明确。伴随着地沟油价格稳步增长，加工型企业逐步转型船舶加注以及SAF，板块业绩有望触底回升。
反制链下的国产替代——科研仪器具备较大机遇。目前中美贸易摩擦加剧，质谱仪等科研仪器可检测小至金属元素、大至血液中分子量达数十万的蛋白质分子，可应用于食品、环境、生命科学、医药、新能源新材料等，基于供应链安全需求下国产替代浪潮不可逆。而国产企业近年研发、生产能力持续提升，部分品类齐全，具备高端化研发能力的企业有望在此浪潮中脱颖而出。
完善公用事业价格机制，水务涨价逻辑持续兑现。4月2日中共中央、国务院发布《关于完善价格治理机制的意见》，要优化居民阶梯水价、电价、气价制度，推进非居民用水超定额累进加价、垃圾处理计量收费，优化污水处理收费政策。伴随政策层面的压实，有望进入新一轮全国调价周期。
风险提示：订单和新业务布局低预期，政策变动风险，分红低预期。
选自报告：《环保行业深度跟踪：科研仪器国产化加速，固废、生柴年报亮眼》2025年4月20日；作者：郭鹏 S0260514030003；陈龙 S0260523030004；荣凌琪 S0260523120006；陈舒心 S0260524030004
机械：人形机器人马拉松点评：踉跄的身躯构成来时的路
4月19日全球首场人形机器人半马比赛结束，天工机器人夺冠，采用松延动力机器人的两队分获亚军、季军。
产品还有待磨炼，也是产业化的必经之路。19日的比赛暴露出产品端的一些问题：（1）能源系统瓶颈：长时间工作后电机、电池与芯片大量发热的散热存在问题。（2）可靠性困境：核心零部件的轻量化与耐用性不足，长距离运动导致螺丝松动、关节磨损加剧。（3）控制系统缺陷：软件端距离机器人实现自主规划-决策仍有较长的路要走，训练与执行仍存在割裂。这些问题的暴露是产品从实验室走向产业化的必经之路。正如19世纪蒸汽汽车故障频发却催生内燃机革命，今日的踉跄恰是技术迭代的催化剂。
场景探讨：从专用到通用的路径探索。本次比赛首次以长距离动态场景验证机器人技术，拟人化只是第一步。从实际应用来看，以工业专用化场景优先，汽车制造如电池组装、总装成为落地首选；其次是特种场景，如电力巡检、探索、救援等环境恶劣、容错率低的，有望成短期突破口；最终，算法端的突破有望推动机器人走向通用和泛式场景，走进C端，回归机器替人的本质。
风险提示：竞争格局加剧，技术发展及迁移不及预期风险，人形机器人发展不及预期风险。
选自报告：《人形机器人马拉松点评：踉跄的身躯构成来时的路》2025年4月20日；作者：代川 S0260517080007；孙柏阳 S0260520080002；蒲明琪 S0260524080003
机械：造船行业跟踪报告（十一）：301法案落地，政策力度有所减弱
服务费征收给予180天缓冲期，逐步增加费用。2025年4月17日，美国贸易代表办公室（USTR）正式公布了其对中国在海运、物流和造船的“301调查”结果。
豁免部分船舶，删除在手订单认定条件。豁免小型船、空载或压载船、近海短途运输船、化学品船、美国自有船舶等部分船舶。本次方案删除了对在手订单的认定，对中国船厂的直接冲击减弱。
汽车船和LNG船：力度加码，范围扩大。政策首次将范围扩展至所有非美国建造的汽车运输船（180天后生效），2028年后将开始限制外国LNG船舶，逐步要求通过美国建造、运营和挂旗的船舶运输。
方案力度有所减弱，订单节奏有望正常推进。本版方案删除了此前针对高比例使用中国建造船舶运营商的每次入境固定费用，增加了豁免船型，设置每艘船每年最多收费5次的上限，且仅按航次而非按挂靠次数收费。
影响几何？——集运lng汽车船影响为主，后续关注船东运力调配和政策执行力度。对于船东，可采取他国运力调配至美线的方案规避一定收费，同时提高运价来转嫁部分成本。中国造船业的市场份额大竞争力强，目前全球可替代产能有限，尤其是美国本土产能短期恢复困难。后续政策的执行力度需要观察，随着中美谈判的变化仍可能会有调整。
风险提示：宏观经济环境变化的风险；行业政策变化的风险；新技术升级替代不及预期的风险；中美关税政策导致全球贸易景气度下滑的风险。
选自报告：《造船行业跟踪报告（十一）：301法案落地，政策力度有所减弱》2025年4月20日；作者：代川 S0260517080007；孙柏阳 S0260520080002；汪家豪 S0260522120004
金材：美国停止出口稀土矿，稀土价格有望上行
MP停止出口稀土精矿，或影响全球7.3%氧化镨钕产量。4月17日，美国稀土生产商MP Materials宣布停止向中国出口稀土精矿。24年MP稀土分离厂的氧化镨钕产量1294吨，MP自主分离氧化镨钕的占比仅约18%，即其超过80%的稀土精矿需出口至中国进行分离加工，占全球氧化镨钕（不含回收）产量的7.3%。
贸易冲突或致中美稀土进出口出现量减，但全球稀土总需求仍将增长。中美贸易关税高企，预计未来中国出口至美国的稀土制品数量将有所减少，但碳中和背景下，全球稀土需求增速仍有望保持正增长。
稀土价格中枢有望上移，把握板块低位布局机会。据我们测算，24年MP非自主分离的氧化镨钕在全球供给（含回收）中的占比约5.7%，若中美关税政策无缓和，在MP扩大分离产能前，或将使全球氧化镨钕年产量减少5800吨左右；同时，国内指标增量有限，海外增量主要看盛和资源的坦桑尼亚项目。贸易冲突持续下，稀土供需紧平衡中偏短缺，稀土价格有望上行，建议把握预期低点的稀土板块投资机会。
风险提示：国内稀土指标增速超预期的风险；缅甸等进口矿供给快速增加的风险；新能源车、风电、工业电机等下游需求、订单不及预期的风险；关税等全球贸易政策变动带来稀土供需格局变化的风险；稀土社会库存大量抛售造成价格下跌的风险。
选自报告：《金属及金属新材料行业：美国停止出口稀土矿，稀土价格有望上行》2025年4月20日；作者：宫帅 S0260518070003；黄士菡 S0260525040005
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