1．白电外销延续高增趋势，地产+以旧换新白电、 厨电有望受益
1.1 25 年 1-2 月空调内销增长、外销高增，地产+以旧换新 政策有望催化白电、大厨电需求
根据产业在线数据显示，2025 年 1-2 月空调行业实现累计产量 3346 万台，同比增 长 15%；2025 年 1-2 月空调行业实现销量 3452 万台，同比增长 21%，其中内销量同比 增长 9%。冰箱 2025 年 1-2 月内销量同比增长 4%；洗衣机 2025 年 1-2 月内销量同增长 9%。出口方面，2025 年 1-2 月空调外销量累计同比增长 31%，1-2 月冰、洗外销量同比 分别+14%/+8%。 2025 年 1-2 月，住宅累计竣工面积达 0.63 亿平方米，同比下降 18%，地产竣工数 据在高基数下有所下滑。但 2023 年以来地产放松政策加速出台，23 年央行、银保监会建 立首套住房贷款利率政策动态调整机制，同时“认房不认贷”政策在多个一线城市先后落 地；24 年以来，首/二套房首付比例进一步放宽、个人住房公积金贷款利率下调等措施先 后推出，有望带动市场情绪持续修复及市场需求回升；城中村改造及保障性住房建设持续 推进，24 年纳入城中村改造、保障房建设的城市扩围，城中村改造将从 35 城扩围至近 300 个；政治局会议提出稳住楼市股市，实施适度宽松的货币政策，实施更加积极有为的 宏观政策，地产政策风向已经大幅反转，政策端持续向好。根据奥维数据，大厨电方面， 2025 年 1-2 月烟机线上销量同比+28%，线下销量+33%；洗碗机线上销量同比+9%， 线下销量同比+3%。
家电以旧换新政策延续，2025 年开年以来家电表现亮眼。2024 年家电以旧换新政策 成效显著，全年以旧换新 8 类家电产品实现销售量超 6200 万台，直接拉动消费近 2700 亿元。2025 年，家电以旧换新政策进一步优化并扩大范围，1 月 8 日国家发改委和财政 部发布《关于 2025 年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，将 补贴范围扩大至 12 类家电产品，包括冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、家用 灶具、吸油烟机、净水器、洗碗机、电饭煲、微波炉。补贴标准为产品销售价格的 15%， 其中 1 级能效或水效产品补贴 20%，每件最高补贴 2000 元。 复盘并对比 09 年家电“以旧换新”，此次政策力度显著加大。我们通过复盘历史政 策并进行对比，发现相较于 2009 年，此次“以旧换新”政策力度显著加大，主要体现在 以下多个方面：1）覆盖品类更广：2009 年政策涉及的补贴品类为彩电、冰箱、洗衣机、 空调、电脑 5 个品类，24 年政策在 09 年基础上新增热水器、家用灶具、吸油烟机 3 个品 类，25 年政策新增微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲；2）补贴比例更高：2009 年家电 下乡政策明确补贴售价 13%，节能惠民和以旧换新的补贴力度基本不超过售价的 10%， 此次政策明确购买 2 级能/水效标准的家电产品补贴比例为销售价格的 15%，1 级能/水效 标准产品补贴比例将进一步提升至 20%，显著超越此前补贴比例；3）补贴限价放宽： 2009 年政策中对于各品类补贴上限分别为——电视机 400 元/台，冰箱（含冰柜）300 元/台，洗衣机 250 元/台，空调 350 元/台，电脑 400 元/台，此次政策单件产品补贴限 价为 2000 元，大幅高于 09 年各品类的补贴上限金额；4）补贴资金中央支持力度更大： 2009 年政策的补贴资金由中央财政和试点省市财政共同负担，其中，中央财政负担 80%，试点省市财政负担 20%，而此次政策明确支持资金按照总体 9:1 的原则实行央地共担，东 部、中部、西部地区中央承担比例分别为 85%、90%、95%，相较于 2009 年政策而言， 此次中央出资比例更高，地方财政的压力将有望减轻。
1.2 铜价高位震荡，铝钢等价格仍处低位
铜价：24 年 3 月中旬快速拉升，25 年以来高位震荡。23 年 5 月铜价短期小幅下行 后重回高位，此后至 2024 年 3 月初始终位于较高位震荡。3 月中旬起，受国内外政策预 期、矿山供应扰动及国内冶炼减产等因素共同影响，铜供给紧张，致使铜价上涨。2024 年 6 月以来，价格有所回落，截至 2025 年 4 月 9 日，铜价同比-4.5%，较年初-1.4%。 铝钢价格：铝价小幅增长，近期有所回落，钢价整体处于同比回落态势。截至 2025 年 4 月 9 日，铝价同比-2.6%，较年初-1.7%，铝价基本小幅稳定增长，近期有一定回落； 不锈钢价格同比-1.1%，较年初+2.2%，整体处于持续回落态势。
2．白电和零部件：空调外销高增长，以旧换新带 动白电均价提升
2.1 白电均价同比提升
2020 年下半年以来，铜、铝及不锈钢等大宗商品价格强势反弹，家电上游主要原材 料价格持续上涨；2022Q2 以来原材料价格持续走低；同时新能效等级实施推动产品结构 升级，三大白电价格持续提升；2024 年以来铜价有所回升，空调价格有望进一步延续上 涨趋势，同时以旧换新带动行业均价上行。根据中怡康数据显示，2025 年 2 月，空调线 下市场均价为 4253 元/台，同比+0.4%。冰箱和洗衣机线下市场均价分别为 6275 元/台 和 4109 元/台，同比分别+15%和+15%，价格均有所提升。
2.2 重点公司表现
1）美的集团：根据产业在线数据，2025 年 1-2 月美的空调内销量同比+5.1%，出 口同比+26.5%，整体内外销同比增长 17.3%。2025 年 1-2 月美的出货量市占率同比0.9%，为 31.1%，其中内销份额同比-1.0 个 pcts 至 28.5%。终端销售方面，根据中怡康 数据， 2025 年 2 月 美 的 空 调 零 售 量 /额 市 占 率 同 比 分 别 +1.5/+1.2 个 pcts 至 32.1%/31.7%。我们预计公司 2025Q1 收入和业绩同比分别+8%/13%。
2）格力电器：根据产业在线数据，2025 年 1-2 月格力空调内销量同比+2.9%，出 口+28.5%，合计内外销同比+11.5%。2025 年 1-2 月格力出货量市占率同比-1.4 个 pcts 至 17.1%，其中内销出货份额同比下滑 1.4 个 pcts 至 24.7%。零售端看，根据中怡康数 据，2025 年 2 月格力空调零售量/额市占率分别为 27.4%和 31.2%，同比分别+1.5/+2.1 个 pcts。我们预计公司 2025Q1 收入同比+10%，归母净利润同比+10%。
3）海尔智家：根据产业在线数据，公司 2025 年 1-2 月空调内外销合计同比+17.9%， 其中内/外销量同比分别+8.6%/+32.4%。从零售端看，根据中怡康数据，2025 年 2 月海 尔冰箱零售量/额市占率分别为 36.7%/41.8%，同比分别+1.1/+0.5 个 pcts。高端品牌卡 萨帝持续高速增长带动公司盈利能力提升，我们预计公司 2025Q1 收入同比+8%，业绩 同比+13%。
4）海信家电：1）中央空调：行业层面，据艾肯网统计，2024 年国内中央空调市场 受精装修楼盘配套市场下滑以及大型基建项目减少等因素影响，工程渠道出现显著下滑， 同时受商品房市场疲软影响，央空家装零售市场规模同比下滑 17%，综合影响下央空总市 场容量同比-12.5%；公司层面 24 年中央空调业务实现销售额 207.44 亿，同比-6%，降 幅好于行业平均，实现净利润 34.86 亿，同比+7%，净利率 16.8%，同比+2.2pcts，得 益于产品结构调整及内部降本增效，公司核心央空业务盈利能力逆势提升。2）家用电器： 行业层面，根据产业在线数据 2024 年家空、冰箱、洗衣机行业分别实现内销 1.04 亿台、0.45 亿台、0.45 亿台，同比+4.9%、+3.1%、+6.7%，出口则表现出强劲增长，分别实 现 0.96 亿台、0.52 亿台、0.45 亿台，同比+36%、+19%、+17%，公司家空 2024 年内、 外销量分别同比+4.7%、+41.7%，外销显著跑赢行业平均。公司家空业务 2024 年实现 营收 195.4 亿，同比+19%；冰洗实现营收 308.39 亿，同比+18%；厨电业务规模同比 增长 72%，其中洗碗机品类实现跨越式发展全年销售额同比增长 152%。3）汽车压缩机： 根据 GlobalData 等相关智库数据，2024 年全球汽车销量达 8900 万辆，同比增长 2.1%， 新能源汽车销量 1824 万辆，同比增长 24.4%。公司三电业务 2024 年实现销售 1838.5 亿日元，同比增长 2.55%，利润同比大幅减亏。分地区来看，公司 2024 年海外收入同比 增长 28%，其中欧洲区/美洲区/中东非/亚太/东盟地区业务 24 年收入分别同比 +35%/+47%/+27%/+15%/+32%，公司销售结构不断改善，盈利能力不断提升。我们 预计公司 2025Q1 收入同比+5%，业绩同比+5%。
5）海容冷链：公司 24 年前三季度共计实现营业收入 21.10 亿元，同比-15.56%，实 现归属于上市公司股东的净利润 2.72 亿元，同比-23.56%，实现扣非后归母净利润 2.44 亿元，同比-31.03%；其中，Q3 单季度实现营业收入 5.23 亿元，同比+7.00%，实现归 属于上市公司股东的净利润 0.72 亿元，同比-16.56%，实现扣非后归母净利润 0.68 亿元， 同比-19.84%。业务看，在商用冷冻展示柜领域，24H1 受客观天气回暖较晚、海外市场 政策波动等因素影响，部分客户整体采购量下滑，24Q3 国内速冻食品等大客户贡献增量， 预计冷冻业务整体企稳，外销方面印尼 6 月已取消出口配额政策，发货逐步恢复正常， Q3 出口环比改善。在国内市场的客户群基本覆盖了主流饮料品牌，市场占有率、品牌影 响力均处于快速提升阶段。我们预计公司 2025Q1 收入同比+0%，业绩同比+0%。
6）盾安环境：公司 2024 年前三季度实现营业收入 93.36 亿元，同比上升 11%，实 现归母净利润 6.49 亿元，同比上升 20%，实现归母扣非净利润 6.29 亿元，同比上升 1%。 其中，Q3 单季度公司实现营业收入 29.90 亿元，同比上升 4%，实现归母净利润 1.75 亿 元，同比下降 17%，实现归母扣非净利润 1.63 亿元，同比下降 19%，公司三季报营收及 净利润增速符合我们在业绩前瞻报告中的预期。公司三季度净利润下滑的主要原因是计提 各项资产减值准备及信用减值准备合计 1.14 亿元，考虑所得税及少数股东损益影响后， 减少公司三季度归母净利润 1.09 亿元。汽车行业层面，2024 年 1-9 月中国新能源汽车产 /销分别完成 831.6/832 万辆，同比分别增长 31.7%和 32.5%。公司汽零业务受益于新能 车行业高景气度，同时叠加公司在比亚迪、吉利等核心客户中的份额提升，预计公司汽零 业务增速将超越行业水平，并且在收入快速增长的过程中规模效应显现，24 年汽零将有 望从上年微利水平实现净利率大幅提升。我们预计公司 2025Q1 收入同比+15%，业绩同 比+5%。
7）三花智控：公司 2024 年实现营收 279.47 亿元，同比增长 14%；实现归母净利 润 30.99 亿元，同比增长 6%；实现扣非归母净利润 31.18 亿元，同比增长 7%；实现经 营性现金流净额 43.67 亿元，同比增长 17%，经营性现金流净额高于同期净利润，公司 持续保持高质量增长。其中，Q4 单季度实现营收 73.84 亿元，同比增长 32%；实现归母 净利润 7.97 亿元，同比增长 5%；实现扣非归母净利润 8.70 亿元，同比增长 25%，公司 四季度营收增速超出了我们之前的业绩前瞻报告中的预期，但净利润增长低于我们之前的业绩前瞻报告中的预期，主要因公司外汇远期合约亏损四季度大幅增加。2024 年公司累 计现金分红和股份回购总额为 16.06 亿元，占 24 年归母净利润 51.81%。具体分品类来 看：1）传统制冷行业方面，根据产业在线数据，2024 年中国地区家空总产量 2.02 亿台， 同比增长 19.5%，实现销量 2.01 亿台，同比增长 17.8%，其中出口得益于一带一路地区 等新兴市场的强劲增长，实现销量增长 36.1%，内销在 24Q4 以旧换新政策拉动下也实现 24 年全年销量增长 4.9%。得益于家空整机生产的高景气度，公司作为家空下游核心阀件 产品供应商，2024 年公司与家空强相关的制冷零部件板块实现营收 165.61 亿元，同比 +13%，实现净利润 15.88 亿元，同比增长 7%，净利率 9.6%，同比下降 0.6pct；2）新 能车行业方面，据 MarkLines 和乘联会数据，2024 年全球新能车销量达 1752.9 万辆， 同比增长 21.6%，新能车渗透达 19.8%，中国 24 年全年新能车销量达 1227.4 万辆，同 比增长 37.8%，新能车渗透率 44.5%。公司汽零板块实现营收 113.87 亿元，同比+15%， 实现净利润 15.11 亿元，同比增长 5%，净利率 13.3%，同比下降 1.2pcts。我们预计公 司 2025Q1 收入同比+13%，业绩同比+15%。
8）华翔股份：公司 24 年前三季度共计实现营业收入 27.87 亿元，同比+18.45%， 实现归属于上市公司股东净利润 3.41 亿元，同比+21.18%，实现扣非后归母净利润 3.05 亿元，同比+22.60%；其中，Q3 单季度实现营收 8.57 亿元，同比+4.75%，实现归母净 利润 1.10 亿元，同比+4.82%，实现扣非后归母净利润 0.97 亿元，同比+4.44%。2024 年前三季度公司实现销售毛利率 22.17%，同比-2.55pcts，我们预计主要系电费优惠政策 调整所致。期间费用方面，24 年前三季度公司销售费用率同比+0.16pct 至 1.15%，管理 费用率同比-1.50pcts 至 3.60%，财务费用率同比-0.45pct 至 1.69%。此外，受政府补助 增加影响，公司 24 年前三季度其他收益较去上年同期增加约 3114 万元，最终录得公司 前三季度净利率同比微增 0.34pct 至 11.70%。预计公司 2025Q1 收入同比+20%，业绩 同比+20%。
3. 厨电：地产+以旧换新政策持续刺激，传统/新 兴厨电景气度均有所恢复
3.1 大厨电及新兴厨电增速双位数回升，集成灶仍有压力
（报告来源：申万宏源研究。本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
我们组建了研究报告知识星球社群，加入后您可以享受以下服务：
1、星球中分享最新、专业、深度的行业研究报告、投行报告、白皮书、蓝皮书、公司研报等。报告持续更新，公众号发布的报告可同步下载；
2、海量研究报告均可下载PDF高清版，无限制；
3、会员可以用提问方式获取具体报告需求；
业务咨询、商务合作：136 3162 3664（同微信）
温馨提示
应广大粉丝要求，「报告研究所」成立了报告交流群，欢迎各位公司企业、投行、投资机构、政府机构、基金、创业者及金融资本圈朋友加入！
这里能且不限于：“行业交流、报告交流、信息交流、寻求合作等......”
入群方式：添加助理微信【touzireport666】，发送「个人纸质名片」或「电子名片」审核后即可入群。
