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本周重要事件
新能源：
钧达股份一季报环比大幅减亏并再次向港交所提交发行申请；万宁漂浮式海上风电试验项目一期10万千瓦样机工程正式签约。
电网：
南网公示25年度总部集中采购批次安排；3月份全社会用电量同比增长4.8%；国网董事长会见巴西国家电力调度中心主席；ABB拟分拆机器人业务独立上市；国电南瑞直接控股股东拟由南瑞集团变更为国网电科院。
新能源车&锂电：
华为享界S9增程、问界M8正式上市，上汽尚界品牌正式官宣；长城哈弗枭龙MAX二代正式上市；吉利极氪007 GT正式上市；比亚迪方程豹钛3正式上市；赣锋锂业、LGES固态电池公布新进展。
氢能与燃料电池：
广州花都将氢能纳入重点支持产业领域；呼伦贝尔3万吨/年风电制氢项目签约；佛山发布1000辆燃料电池冷藏车招标公告；舟山落地30万吨可持续航空燃料项目；四企业签署《广西氢能产业发展战略合作协议》。
核心周观点
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光伏&储能
光伏制造产业链（尤其是组件环节产能）再全球化背景下，电池片环节地位及领先企业价值有望重塑，重申推荐：钧达股份、横店东磁；5月组件排产进入观察窗口，“抢装后”国内外需求韧性有望得到验证。
一、钧达股份一季报环比大幅减亏、出口销售比例持续提升，建议重视光伏制造业再全球化背景下，独立电池片龙头供应商的价值重塑，维持重点推荐。
在近期国际贸易环境再次大幅波动的背景下，尽管我国光伏产业链自十多年前即开始经历类似考验，但由于光伏关系到各国家未来主力二次能源供应、且当前全球仍有一半需求来自中国以外的国际市场，令光伏产业链再全球化的话题再次升温。
综合考虑到目前产业链各环节产能建设的条件及难度（技术、资金、环保、供应链、人工、基础设施等各方面要求），最贴近终端需求的组件封装环节的产能建设，或是各国实现光伏供应“自主可控”相对最切实可行的方向。在过去的一年多时间里，美国、土耳其、印度等地的产能建设进展，以及我国光伏产品直接出口量中，电池片出口增速持续高于组件出口增速的数据，均验证了组件封装产能正在快速全球化的趋势。在这一趋势下，我们认为光伏主产业链中电池片环节的地位、以及相关龙头供应商的价值有望得到重塑。
在光伏产业以往较长时间的发展过程中，专业化与一体化的讨论可谓永恒的话题，而独立电池片供应商则在大部分时间里在产业链中扮演着作为一体化龙头企业外部弹性产能的“边缘角色”，其产品通常主要用于填补需求高峰期一体化企业内部电池片与组件产能之间的缺口、同时满足部分小型组件企业的电池片需求，这一形象特征在过去几年行业大扩容的背景下被进一步固化。由于这样的产业链角色地位，电池片环节开工率及盈利水平通常较其他环节呈现出更大的波动性，同时，电池片环节又是最容易受到光伏技术迭代影响的环节，进而导致资本市场始终难以对电池片企业进行定价，更多的只是把相关公司当作板块β的交易工具看待，即使其中部分公司凭借优秀的技术与管理水平在近年来始终保持电池片出货的全球领先、优于同业的盈利能力、以及穿越技术迭代周期的能力。
然而在当今光伏制造产业链（尤其是组件环节产能）再全球化的清晰趋势下，我们认为龙头独立电池片供应商凭借丰厚的历史出货业绩、领先的产品性能和全球化布局能力，有望获得行业地位和企业价值的重塑。尤其是在当前行业仍处“爬坑期”、且下一轮主流技术路线方向尚未达成一致预期的背景下，电池片环节新建资本开支预计持续处于相对低谷期，供需关系的改善，叠加龙头企业出货结构、产能结构的持续优化，有望令相关公司的盈利水平呈现出超预期的修复弹性和持续性。再次重申重点推荐：钧达股份，关注：横店东磁。
本周钧达股份公布25年一季度业绩，Q1实现收入18.75亿元，同比-49.52%，环比+7.14%，实现归母净利润-1.06亿元，环比大幅减亏，并公告已再次向港交所提交上市申请。我们点评如下：
国内电池片盈利改善趋势显著、头部产能升级有望加速出清进程：一季度自2月中旬起光伏产业链中下游环节价格明显修复，截至Q1末测算光伏电池行业平均毛利微亏，考虑到头部企业较行业具备3分/W左右的非硅成本优势，预计3月底公司电池片业务国内市场盈利已修复至盈亏平衡线以上；一季度公司实现毛利率6%，环比+3PCT，实现净利率-6%，环比+4PCT，随着头部企业盈利率先改善，推动现有储备的电池提效和降本工艺导入，TOPCon存量产能竞争力将进一步分化，龙头企业优势放大，电池环节供需关系有望持续向好。
抓紧海外本土产业链建设机遇、着力打造全球电池片供应能力：2025Q1公司海外销售业务占比达58%，同比+46PCT，环比+9PCT，连续5个季度持续提升；除贸易手段拓展海外市场以外，公司拟通过港股上市构建国际化资本运作平台，以产能出海形式融入海外市场本土产业链，阿曼5GW高效电池产能计划于2025年底建成投产，辐射海外高盈利市场，在美对等关税影响下，低税率输美产能的稀缺性增强，现阶段阿曼地区出口美国税率仅为24%，投产后有望进一步凸显公司全球化竞争优势、强化整体盈利能力。
根据公司海外产能建设进度，预测公司2025-2027年净利润分别为9.25/14.58/19.67亿元，对应EPS为4.04、6.36、8.59元，当前股价对应PE分别为10/6/5倍，维持“买入”评级。
二、“需求预期”走弱驱动产业链价格冲高回落，预计价格和盈利水平均难回前期低点，4月下旬逐渐进入5月组件排产观察窗口，“抢装后”国内外需求韧性有望逐步得到验证。
伴随分布式项目“430抢装”的组件采购工作临近尾声，近两周部分型号硅片、电池、组件价格在前期快速冲高之后出现回落，我们认为完全是正常且符合预期的情况，在产业链自律控产维持良好的背景下，产业链价格及盈利水平从底部走出并向右侧稳步推进的大趋势不变，落回前期低点的可能性不大。
我们近期基于历史数据复盘与逻辑分析，从组件需求释放的平滑性、国内外出货的可调性、潜在需求端政策托举手段等角度，提出对下半年及全年需求不应过分悲观的判断，4月下旬即将进入展望5月组件排产的时间窗口，“抢装后”国内外需求韧性有望逐步得到验证。
在几乎全行业亏损的背景下，光伏产业链（尤其是玻璃、电池片等供需偏紧、格局良好、年内供给恢复弹性弱的环节）将具备较强的涨价及盈利修复动力及持续性。重申推荐，光伏玻璃：信义光能、福莱特玻璃、福莱特 等，电池片：钧达股份、爱旭股份，胶膜：福斯特 等，其次是新技术（非银金属化）及主链龙头；此外，推荐关税政策波动触发调整后，性价比进一步凸显的光储龙头：阳光电源、阿特斯 等。
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风电
万宁漂浮式海上风电试验项目一期10万千瓦样机工程正式签约，项目将采用6台16-18MW的漂浮式风机，在国家大力倡导“海洋经济”、“深海科技”的背景下，漂浮式风电有望成为“十五五”期间大力发展的方向。
4月14日，中电建万宁漂浮式海上风电试验项目一期10万千瓦样机工程完成正式签约。中电建万宁漂浮式海上风电试验项目规划装机容量为1GW，拟分三期建设。其中，一期工程规划装机规模200MW，包括100MW试验样机工程（布置在场区东南部水深相对较深区域，采用6台16-18MW的漂浮式风机）和100MW示范工程（布置在场区西北部水深相对较浅的区域，采用6台18MW的固定式风机）。一期试验样机工程场址水深60-75m，场址中心离岸距离为16km，通过66kV海底电缆直接接入配建的220kV陆上升压站。
从项目进度看，目前主体的风机及浮体设备已完成招标，风电机组由中车株洲所（2台）、东方电气（2台）、运达股份（1台）、电气风电（1台）交付；浮体设备由蓝水海洋工程（2台）、泰胜风能（1台）、中车兰州机车（2台）、水利四局（1台）交付。万宁漂浮式项目是全球最大商业化漂浮式海上风电项目，建成后将有助于我国风电产业形成完整的大容量深远海漂浮式风电原创技术体系，培育漂浮式风电装备及其国产化产业链配套供应能力，全面掌握漂浮式海上风电项目设计、建造和施工技术。在国家大力倡导“海洋经济”、“深海科技”的背景下，漂浮式风电有望成为“十五五”期间风电行业大力发展的方向。
从本周板块行情来讲，风电欧洲出海链管桩龙头大金重工表现强势，我们认为一方面受益于公司年报发布后，四季度经营业绩普遍超出市场预期；另一方面，也有在中美贸易不确定性升级背景下，市场对中欧关系潜在升温的预期。此外，本周欧洲央行宣布将欧元区三大关键利率分别下调25个基点，整体欧洲市场利率较23年高点已有明显回落，我们测算欧洲海风项目在行业最新的价格条件下股权IRR水平在6%-9%左右，预计已达到大部分业主的投资决策水平，项目推进有望加速，建议关注欧洲出海链管桩环节龙头大金重工。
2025年海陆高增趋势明确 ，国内海外需求共振，我们重点推荐三条更具盈利弹性的主线：
1）受益于“两海”需求高景气、海外订单外溢，盈利有望向上的海缆、单桩环节，重点推荐：东方电缆、海力风电，建议关注：中天科技、大金重工、泰胜风能；
2）受益于国内价格企稳回升、海外收入结构提升驱动盈利趋势性改善的整机环节，重点推荐：运达股份、金风科技、明阳智能，建议关注：三一重能；
3）受益于大兆瓦风机占比加速提升，短期供给格局良好具备提价基础的大型化铸锻件、叶片环节，重点推荐：金雷股份、日月股份；建议关注：中材科技 等。
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电网
1）国网一季度重点推进特高压工程建设，加快区域电网规划及智能化转型；2）南网25年度总部集中采购共计划30个物资招标采购批次，首次将AI训练服务器单独进行批次招标，凸显南网在能源数字化等方面的重视，电网智能化升级方向有望充分受益；3）中国西电Q1业绩超预期，思源电气24年新增订单增长强劲，海外营收高增。
25年一季度国网各单位迎开门红，重点推进特高压工程建设，加快区域电网规划及智能化转型：①华中：完成金上—湖北、宁夏—湖南特高压配套工程调试；②东北：实现蒙东电力现货市场跨省结算试运行，新能源跨区外送电量同比增长58.3%；③山东：推进陇东—山东特高压双极调试，烟威、海阳核电送出特高压工程“双核准”，成为首个大规模组织新能源外送的受端省份；④：江苏：依托“水电入苏”接收西部清洁能源超7000亿千瓦时，建成全国产化智算中心支撑电网智能化；⑤浙江：加速甘肃—浙江特高压浙江段建设，全年计划开工110千伏及以上工程140项；⑥：湖北：完成宁夏—湖南特高压湖北段贯通，探索大数据技术在电网规划中的数字化应用；⑦四川：推进3项特高压工程建设，哈密—重庆特高压四川段全线贯通；⑧甘肃：实现哈密—重庆、宁夏—湖南特高压甘肃段贯通，“陇电入鲁”启动联调；⑨青海：布局“十五五”智能电网规划，推进玉树地区大电网延伸工程。
近期，南方电网公示2025年度总部集中采购批次安排，2025年共计划30个物资招标采购批次，同比增长3个批次。分月份看，25年5/10/11三个月份各安排5个批次招标，招标强度为全年之最。此外25年主要变化在于首次将AI训练服务器单独进行批次招标（3次），凸显南网在能源数字化等方面的重视，以及AI算力成为新型电力系统核心基建的战略升级，建议关注电网智能化升级等受益细分方向。
中国西电Q1业绩超预期，提质增效释放经营潜力；思源电气24年新增订单增长强劲，海外营收高增：
中国西电：24年实现营收222.8亿元，同比+5.1%，归母净利10.5亿元，同比+17.5%，实现毛利率20.7%，同比+2.9pct。25Q1实现营收52.6亿元，同比+10.9%，归母净利2.9亿元，同比+42.1%，毛利率21.0%，同比+3.2pct。网内：2024年公司在国网输变电/特高压项目招标份额分别为9.3%/20.4%，稳居行业第一；配网市场显著提升，24年累计中标2.6亿元，同比+76.7%；南网市场份额不断提升，成功中标南网抽水蓄能电站项目设备；蒙网市场组合电器、隔离开关产品市场占有率领先；2）网外：电源、工业市场中标量稳步提升，核电市场斩获国内首台百万核电机组主变项目，海上风电市场连续中标多个海上升压站；3）海外：新签合同额稳步提升，国际业务范围扩大至土耳其、意大利、瑞典等国家，设备类出口占比提升至50%以上。主网景气驱动变压器、开关、电容器等稳健增长，工程贸易相对承压。
思源电气：24年实现营业收入154.6亿元，同比+24.1%；归母净利润20.5亿元，同比+31.4%；其中Q4实现营业收入50.5亿元，同比+30.2%；归母净利润5.6亿元，同比+35.7%。海外市场24年营收31.2亿元，同比+44.7%，占比提升至20.2%，海外业务毛利率37.1%，维持高位，在英国、意大利、沙特、科威特等多个国家市场实现了多款产品的突破；国内市场实现营收123.4亿元，同比+19.7%，巩固并提升网内市场中标份额、积极发展发电、轨道交通、石化、冶金等网外业务。公司24年新增订单214.6亿元（不含税），同比+29.9%，超出年初制定的206亿元目标；2025年公司目标新增订单268亿元，同比+25%，目标实现营收185亿元，同比+20%，增长动能强劲。
25年我们持续推荐电力设备板块三条具有结构性机会的投资主线：
1）电力设备出海——①逻辑：我国电力设备（智能电表、变压器、组合电器等）出口景气度上行趋势明显，海外供需错配严重，部分电气设备处于大规模替换阶段，前期积极出海的龙头有望迎来一轮估值重塑。②后续催化：海外重点地区电网投资规划和落地方案、海关总署出口数据超预期、个股海外订单/出货/业绩超预期。③看好在海外市场产能、渠道布局领先，具备客户基础、竞争优势的电力设备出口龙头企业，建议关注：思源电气、三星医疗、金盘科技、海兴电力、华明装备、神马电力、伊戈尔、明阳电气。
2）特高压线路&主网——①逻辑：新型电力系统建设大背景下，风光大基地的外送需求强烈，国网最为紧迫的第一要事是完成远距离新能源消纳，因此特高压为后续电网很长一段时间投资的主要方向，2025年预计开工4条特高压直流线路，“十五五”期间有望保持高投资强度。②催化：新增披露线路、柔直渗透率提升、项目招标金额/个股中标份额超预期、个股业绩超预期或兑现节奏提前；③25年重点把握特高压核准开工加速打破“弱现实”（或进而带来的批次招标增长）与企业业绩兑现的共振点、重点企业网内横向品类扩张&纵向更高电压等级突破进展。建议关注：思源电气、平高电气、长高电新、中国西电、许继电气、国电南瑞、国网信通、大连电瓷、四方股份。
3）配用电环节——①逻辑：出台《配网高质量发展指导意见》、《增量配电业务配电区域划分实施办法》，顶层对于配网建设的重视程度超过往年。用电环节，考虑到配件、通信模块、A级单相电表仍有较大招标或存量替换空间、新标准施行等因素持续催化，2025年电表单价存在修复空间，电表新一轮替换高峰有可能延续至2026年及以后。②催化：顶层政策出台、网省招标超预期、个股中标突破/份额提升。③市场对配网（尤其设备端）投资力度加大的感知将逐渐强烈，头部企业业绩逐步兑现将验证此点，建议关注：三星医疗、东方电子、许继电气、威胜信息、平高电气、海兴电力。
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新能源车&整车
上海车展临近，市场新车批量上市，销量表现平稳。
一、汽车周销量：4月2周乘用车销量35.1万辆电车18.6万辆，电车渗透率53%
乘联会口径：1）乘用车：4月1-13日，乘用车市场零售51.5万辆，同/环比+8%/-14%，25年累计零售564.2万辆，同比+6%。全国乘用车批售57.7万辆，同/环比+17%/+14%，累计批售685.5万辆，同比+12%。
2）新能源：4月1-13日，新能源市场零售27.5万辆，同/环比+15%/-17%，新能源零售渗透率53.3%，25年累计零售269.5万辆，同比+34%；新能源批售35.7万辆，同/环比+25%/-9%，新能源厂商批发渗透率53.2%，累计批售315.6万辆，同比+41%。
交强险口径：本周市场整体表现平淡，同比角度由于基数影响仍有10%以上的正增长，但相对上月表现一般，不过考虑到4月销量不及3月是正常现象，整体市场我们认为仍稳定；
1）市场总量：本周国产乘用车总销量35.1万辆，较去年同期+13.3%，较上周+4.2%，较上月同期-15.3%；25年累计575.1万辆，同比+6%。
2）电车：本周国产新能源乘用车销量18.6万辆，较去年同期+27.8%，较上周+10.1%，较上月同期-16.1%，电车渗透率53%。25年全年电车累计271.3万辆，渗透率47.2%。
3）燃油：本周油车销量16.5万辆，同比+0.4%，环比-1.8%，较上月-14.3%。
二、吉利极氪007 GT正式上市：定价略超预期，但公司仍需期望银河放量
4月15日晚，极氪正式发布007 GT，新车定位中型纯电猎装轿车，车身尺寸4864/1900/1445mm，轴距2925mm，叠加5000减8000元优惠，实际价格19.99-22.99万元，相对007原版低1万元，略超预期。
点评：1、新车系007变相增配降价，定价略超预期，但前景仍不确定。猎装车&旅行车的意义在于相对轿车更大的车内空间，车身外观对特定用户群体具有吸引力。通常来讲，蔚来ET5T之前，猎装版本/旅行版价格应相比原本轿车高，导致旅行版销量低迷，ET5T选择持平价格后，得益于相对ET5更大的车内空间和设计改进，销量相对ET5更高。而007GT定价相对原版007更低，属于007的变相降价、定价表现是超预期的。
2、007弊病仍在，新车对极氪和吉利汽车贡献有限。007销量后劲不足，本质在于007存在如底盘较低、车内空间较小、外观分歧严重等问题，并非吉利系一贯的优质产品，叠加24Q4起7X上市抢夺007市场，导致销量下滑。本次007GT针对以上问题优化有限，因而我们称之为007的变相降价，而非大改款。因而原007的弊病依然存在，如若解决需加钱选装（如底盘低可加1.2万元选装空悬）。我们预计新车销量高于原007，因而新车对极氪和吉利贡献事实上较为有限。
3、吉利25年核心看点仍在银河、极氪则在领克900。目前看，吉利25年能否超预期的关键仍在于吉利银河的表现，尤其Q1银河带动公司Q1业绩在俄罗斯市场不理想的情形下超预期，因而在燃油车承压、极氪有概率不及预期的情形下，吉利银河相对吉利最为重要，核心验证在于下半年的几款新车。当前时间点，我们预计销量、单车净利将持续提升，全年吉利银河超预期概率较大，建议持续关注。而极氪25年新车中，目前预计核心走量车型为领克900，贯彻了吉利的错位竞争逻辑，目前小订表现强势，其起售价若低于30万则具备较高概率爆款，预计将成为极氪&领克销量增长的重点。
三、长城哈弗枭龙MAX二代正式上市：定价超预期，关注公司底部机会
4月16日晚，长城枭龙Max二代正式上市，新车定位紧凑型插混SUV，车身尺寸4780/1895/1725mm，轴距为2810mm，采用Hi4动力形式，核心卖点为全系标配的电四驱，主要竞争对手为比亚迪宋plus/宋L。
新车包含厂家1.5万元置换补贴后，新车【最低】售价11.68-15.48万元，相对预售下降2.2万元，定价超预期；此外，首购用户也享有5000元补贴。新车上市1小时大定8231台，表现强势。
点评：1、新车定价超预期，本次新车相对比亚迪竞品价格差较大。考虑到长城本次给予的配置相对更高，叠加Hi4四驱加持，性价比是更高的。而在智驾方面，新车采用大疆方案，但我们认为，其中的溢价使其目前看并不能以智驾作为核心卖点，和比亚迪产品的核心区别在于长城对外观内饰设计的精细化打造程度较高。综上所述，我们认为长城本次新车产品力较强，最终月销有望表现强势。
2、关注公司底部机会。长城在硬派越野和出海板块成绩斐然，并不缺乏利润，股价长期被压制的原因在于其主流市场表现不佳，核心的哈弗品牌在2年时间里没有基于主流市场的产品推出，叠加燃油车销量衰退，导致公司销量承压，进而压制股价。因而市场长期期许公司推出一款销量破万的爆款车型，重新验证其在主流市场的爆款打造能力。目前长城拥有丰厚的利润参与价格竞争预计新车将对市场信心有较大提振。
四、华为鸿蒙智行发布会：享界S9增程、问界M8正式上市，上汽尚界品牌正式官宣，关注华为系车型周期机会
事件：4月16日下午，华为召开鸿蒙智行发布会，其中：1）问界M8正式上市：新车售价35.98-44.98万元，相对预售降低0.8万元，整体符合预期，华为官方称上市1小时大定破2万；2）享界S9增程版正式上市：售价30.98-36.98万元，亦符合预期；3）官宣与上汽合作尚界品牌，主打年轻个性化，上汽将为其建设超级工厂。
点评：1、问界M8定价符合预期。由于此前小订订单较为丰沛，因而本次华为并未给出任何实质性权益。整体看，由于低配版本配置较低（没有零重力座椅），高配配置齐全但44.98万元的售价已接近M9，我们预计主销车型为中配MAX+六座版，售价39.98万元，与腾势N9低配基本一致（但本版本没有投影大灯/车载投影/电动门，选装单个2万）。因而，在小订的强势下本次的定价和权益并没有做太多的让步，定价因此符合预期，在华为智驾加持下，整体性价比相对理想L9、腾势N9略高。我们预计新车月销量仍有望强势。
2、享界S9定价亦符合预期，但销量仍有待观望。事实上，享界S9 30.98万元的起售价，36.98万元的顶配价格极具诚意，顶配价格已经与奥迪A6L 45落地价接近，但配置大幅领先；同时S9增程放弃了此前的行政属性宣传，转向宣传家用轿车属性，避开品牌力最强的奔驰E级，在定价和产品策略上改进明显。但S9此前受到舆论影响较大，且受制于电动轿车天生底盘更高的弊病，S9原有的车内空间不足的问题依旧存在，故新车虽然性价比大幅增强，但销量仍有待商榷。
3、上汽官宣关注华为边际机会。目前新车信息尚不确定。事实上，华为受制于成本问题，很难在20万以下市场普及ADS完全版，仅可提供ADS SE，若届时尚界可在20万一下实现标配城市NOA，则我们可认为新车及合作力度是超预期的，否则新车前景有待商榷（因为竞争对手主要系小鹏等，竞争更为激烈）。
五、持续看好25年车市需求，看好整车车企销量及业绩兑现，关注AI+机器人+智能化下整车车企边际估值重塑机会。
1、持续看好25年市场需求：政策已出台，新车周期到来，看好25年市场销量维持强势。1）需求端：1月8日国家发改委已下发25年以旧换新政策，政策刺激下25年需求无忧，考虑以旧换新政策对电车将有一定倾斜，预计全年需求、尤其是全年电车需求将维持强势，电车渗透率有望破新高；2）供给端：24年受市场价格战影响，车企新车有后延现象，25年电车市场将迎新一轮新车潮，比亚迪、吉利汽车、小鹏汽车、理想汽车等主流车企均将进入新车周期，新车供给提升将刺激电车需求持续释放。
2、看好乘用车板块。25年的市场是竞争更加激烈的市场，25年的整车市场是竞争加剧的市场，我们从基本面、信息面、情绪面三个维度，综合考量乘用车整车板块的投资策略，其中：
1）从基本面兑现角度：推荐强爆款打造能力+强新车周期的比亚迪、小鹏汽车和零跑汽车，关注吉利汽车，在“以旧换新”政策加持下，以上公司25年具备业绩超预期之可能；
2）从信息面角度：边际关注华为系新车周期动态，长期建议关注具备稀缺性、唯一性的江淮汽车，25年边际关注赛力斯（问界M8，爆款确定性最强）、北汽蓝谷（享界S9增程+后续SUV）、上汽集团（新品牌尚界新车年底上市）；
3）从情绪面角度：关注智驾浪潮下港股汽车股向科技股估值切换机会，其中的软件壁垒将使得市场竞争出现明显的滚雪球效应，先发优势强者胜；若市场乐观情绪维持，则建议关注软件打造能力强、当前软硬件布局积极的新势力车企，关注小鹏汽车+理想汽车+小米集团。
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锂电
固态电池产业化持续推进。
赣锋锂业固态电池公司与某国际头部车企签订联合开发协议。高比能锂负极电池开发及装车验证工作正在推进；在低空经济领域，公司推出适配低空飞行场景的固态电池解决方案，与知名无人机及eVTOL企业达成合作，样品进入适航认证流程，为低空经济商业化运营奠定基础；在消费电子领域，公司研发的高安全耐低温固态锂电池取得新突破，并已向国际知名手机企业批量送样验证。公司已形成固态电池全链路布局，在硫化物电解质及原材料、氧化物电解质、金属锂负极、电芯、电池系统等固态电池关键环节具备了研发、生产能力，并加快推动固态电池商业化应用。
LGES详细披露了其固态电池的开发进展。LGES 首席执行官 Son Kwon-nam 表示，公司计划开发包括固态电池在内的下一代电池，并将在 2030 年前推出成熟产品。
Son Kwon-nam 指出，当前开发的关键任务是提升固体电解质的离子电导率，使其达到液体电解质的水平。他透露，LGES 新开发的 argyrodites 型（硫银锗矿）硫化物基固体电解质已在内部测试中展现出高离子电导率，目前该材料已进入大规模生产的工艺开发阶段。这意味着 LGES 在固态电池核心材料的研发上取得重要突破，距离商业化应用又近一步。
为解决固态电池在实际应用中的问题，LGES 还开发了一种新型涂层材料，用于保护负极与固体电解质之间的界面，确保电池性能的稳定性和耐久性。在电池结构方面，Son Kwon-nam 认为，由于固态电池材料特性，袋式电池相较于圆柱形更适合实现高压，更能发挥固态电池优势。
此外，LGES 在其他前沿电池技术上也有布局，正在积极开发双极电池及锂硫固态电池。双极技术作为一种实现高电压的电池结构，可应用于半固态和固态电池，有助于提升电池系统能量密度与性能。而锂硫固态电池方面，LGES 目标是在 2027 年实现商业化。Son Kwon-nam 表示：“我们有信心实现每公斤 400 - 600kWh 的能量密度，目前正朝着 500kWh 的目标推进。” 他还强调，硫磺成本低廉，锂硫固态电池相比高镍锂离子电池，有望降低 30 - 50% 的成本。鉴于其重量轻的优势，未来锂硫固态电池可能率先应用于城市空中交通（UAM）等航空领域。Son Kwon-nam 介绍，LGES 已开发出实现锂硫电池的正极材料，并拥有自主电解液技术，可确保电池具备高稳定性和高输出。
25年，我们看好锂电周期触底反转，龙头公司和技术变革是主基调。
（1）周期：电池投资时钟转动到产能利用率触底提升，细分赛道龙头公司和部分产能紧缺赛道全面行情启动。电池作为周期成长赛道，需求增速、产能和库存周期是产业链基本面的核心影响因素。25年是需求增速和产能增速基本匹配，龙头公司结构性行情将持续。部分环节如高压实铁锂、六氟磷酸锂等需求增速高于供给增速，25年5月开始，随着行业产能利用率边际上行，高压实等供需平衡表大幅改善的赛道或出现量价弹性。
（2）格局：细分赛道龙头仍是最佳配置策略。从成本和产品差异度看，电芯、结构件、负极、铁锂、三元前驱体、隔膜等赛道，龙头公司产品和成本竞争优势明显，行业将维持龙头公司作为行业最优质产能的产能利用率率先打满的态势，业绩兑现度最确定、弹性也最强。
（3）成长：①25年复合集流体等将打响电池材料技术迭代第一枪。我们认为，复合铜箔25年将迎来0-1大规模应用在即。复合铝箔（MA）24年已在3C数码、车端实现实现小批量出货，复合铜箔（MC）23年行业解决了pp膜的掉粉、方阻等产品质量问题，24年围绕磁控溅射和水镀设备效率和降本问题进行了快速迭代，目前行业正在解决复合集流体电芯生产线的良率和成本问题，有望逐步达到批量应用条件。长期看，复合集流体是电池材料技术大迭代周期的起点。产业链按照投资弹性依次为制造、设备和基膜；②固态等产业化加速。随着产业研发投入力度大幅加强，固态电池产业化将加速。从技术迭代roadmap角度看，负极将是率先开启技术革新：复合集流体+硅碳，随后是壳体、电解质等。固态电池的产业化前景是确定的，但迭代到固态的技术路线是渐进式的，材料的技术革新行情将会按照技术和产业逻辑依次展开。
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氢能与燃料电池
下游消纳为破局，船用燃料及重卡成关键。国际海事组织（IMO）净零框架法案将于2028年生效，全球航运业减排进入法规驱动新阶段，绿醇有望中远期成为推动航运公司规模化降本的重要燃料，甲醇新船订单数量250艘次；1150公里跨越三省，西部陆海“氢走廊”投运，沿途副产氢年产量超40万吨、可支撑36万辆物流车需求。
国际海事组织（IMO）净零框架法案将于2028年生效，全球航运业减排进入法规驱动新阶段。法案规定船舶在日历年内的年度温室气体燃料强度（GFI），以船上使用的燃料的每兆焦耳（MJ）的二氧化碳当量（gCO2eq）表示，必须低于目标年度温室气体燃料强度（GFI）。绿醇每兆焦耳的二氧化碳排放当量约为15-20gCO₂eq，基本满足海洋环境保护委员零或近零技术及燃料（ZNZs）的定义阈值，因而绿醇的竞争优势显现，有望中远期成为推动航运公司规模化降本的重要燃料。根据克拉克森数据（Clarksons)统计，截至2025年2月全球已投入运营的甲醇燃料船舶50艘次，载重吨约304万吨；新船订单数量250艘次，载重吨约2277万吨。根据燃料的热值及密度换算，1吨传统燃料相当于约2.1吨甲醇，目前已投入运营的甲醇动力船舶对甲醇燃料需求约93万吨，根据甲醇动力船舶的新船订单，未来300艘次船舶对甲醇燃料需求将达到680万吨，这将直接拉动绿氢的消纳需求，从而解决商业模式的闭环问题。首先明确给予便宜的电力资源（风光资源），绿氢项目大部分位于三北地区，尤其是西北，那除了就地消纳，例如使用燃料电池矿卡外，更多的需要外送运输至东部作为能源/原料使用，那目前储运成本是个卡脖子的关键点，未来是可以采用价格最为低廉的管道方式运输。但是从当前时间点绿氢是迫切需要一个下游的应用场景实现大消纳，从而带动整体的行业规模和产业链成熟，那这就必然涉及到外送的问题。目前看，船用燃料的绿醇是这个关键的破局点之一，主要就是卖给跨国航运企业，例如马士基、达飞、赫伯罗特、国内的中远海运、长荣海运等等。其中，截止2025年2月，马士基的新船订单数量为35艘次，其中有25艘次涉及甲醇燃料船舶，合计载重吨约387万吨，已有10艘船舶投入运营，带来甲醇燃料需求约为112万吨，并且与金风(50万吨长协)和隆基合作协议，2026年起将开始供应。
1150公里跨越三省，西部陆海“氢走廊”投运，首条跨区域氢能重卡干线贯通。4月14日，10辆氢能源货车齐发车，分别搭载国鸿氢能、博世动力、未势能源等燃料电池系统的49吨氢能重卡，满载笔电、汽摩配件、低危化工品等货物从陆海新通道重庆无水港正式出发，将经贵阳、南宁、钦州港送达越南、老挝、泰国、马来西亚等国家，我国首条跨区域氢能重卡干线当日正式贯通，并将开始常态化运营。这条“氢走廊”全程约1150公里，中途设有4座加氢站，将带动重庆、贵州、广西周边中短途支线物流应用场景，标志着西部陆海新通道“氢走廊”渝黔桂干线示范项目正式启动，也标志着全国首条高落差、跨区域氢能重卡干线正式贯通。这也是我国首条以氢能重卡为核心的干线物流通道，一期的4座加氢站全部为中国石化承建，分别是重庆赶水加氢站、贵阳综保加氢站、百色伟鑫加氢站、南宁振兴加氢站，形成稳定供氢网络。“氢走廊”途经的重庆长寿、贵州六盘水、广西百色等地氢能资源丰富，电解水制氢、氨分解制氢等技术已实现规模化应用，工业副产氢年产量超40万吨、可支撑36万辆物流车需求。
重点看好绿氢一体化项目方向，把握制氢设备和绿色运营商机遇：
（1）行业拿订单并在项目现场实地验证是现阶段的重点，制氢设备的渠道优势和一体化优势是关键，首选能源央国企下属或合作公司，建议关注：华电科工、华光环能、昇辉科技；
（2）绿醇绿氨的崛起为绿氢和电解槽带来更多的发展机会，布局高价值量及关键核心装备：风电和光伏产业链、绿氢合成氨/醇技术与设备、生物质处理的企业将率先受益：吉电股份、中国天楹、森松国际。
（3）燃料电池方向：示范、补贴、降本三重因素将推动燃料电池汽车放量落地，对应带动系统、电堆、储氢瓶等价值量高的燃料电池零部件率先受益，建议关注燃料电池系统头部企业：亿华通、国鸿氢能；储、运氢瓶头部企业：中集安瑞科、国富氢能；检测设备头部企业：科威尔。
风险提示：政策调整、执行效果低于预期风险；产业链价格竞争激烈程度超预期风险
分析师：
姚遥（执业S1130512080001）yaoy＠gjzq.com.cn
张嘉文（执业S1130523090006）zhangjiawen＠gjzq.com.cn
本周主要报告
