面对来自特朗普政府免税资格的威胁，耶鲁大学正寻求大规模出售其私募股权投资组合，交易规模可能高达60亿美元，相当于其414亿美元捐赠基金的15%，这是耶鲁在二级市场上的首次抛售。
耶鲁捐赠基金会是世界上长期业绩最好的机构投资者之一，其开创的“耶鲁模式”成为被世人称道的机构投资标杆，该模式强调多元化投资，并将大量资金配置于另类资产，尤其是私募股权，将其视为长期回报的关键驱动因素。
据《国际私募股权》的2024年全球私募股权投资机构排名中，耶鲁大学排名27位，在该资产类别上的投资超过200亿美元。
如今，耶鲁大学和其他常春藤盟校正面临来自特朗普政府的压力，政府威胁要限制联邦资金，并取消美国顶尖大学的免税地位。有分析称，这么大规模的出售在教育捐赠基金史上极为罕见，显示常青藤盟校正面临前所未有的财务压力。
与耶鲁一同站上风口浪尖的还有全球教育界“首富”哈佛大学。近日，美国政府冻结了对哈佛超过22亿美元的多年期拨款，特朗普还暗示，国税局应将哈佛作为“政治实体”征税，随后其国土安全部长又威胁要阻止该校招收外国学生。
哈佛予以回击，警告称此举将危及学校履行使命的能力，并对美国高等教育构成威胁。哈佛大学发言人Jason Newton在一份声明中表示，“没有任何法律依据支持取消哈佛的免税地位。这一举措将损害哈佛在医学研究方面的工作，以及为学生提供经济资助的能力”。Newton警告称，动用这种“手段”将给美国高等教育的未来带来“严重后果”。
有分析认为，一旦哈佛失去免税资格，其也将不得不出售更多流动性资产甚至加大举债。更令人担忧的是，这场围绕捐赠基金与私募市场的动荡，或许只是一个更大危机的前奏——一个“新次贷危机”正悄然酝酿。
私募市场风险重估
对私募股权行业来说，常青藤盟校一直是最重要的投资者之一。它们不仅提供大量资金，而且其投资决策通常被视为市场风向标。这些高校基金被迫退出将改变行业资金流动格局，可能导致估值重置。
这些美国精英大学“富可敌国”，哈佛大学捐赠基金总额接近520亿美元。根据哈佛大学的年度报告，捐赠基金的大部分资金分配给了私募股权（39%），哈佛在过去七年中对投资组合配置进行了重大调整。哈佛管理公司已将捐赠基金对房地产和自然资源的投资比例从2018年的25%降至6%。这些削减使其得以增加私募股权投资。
Apollo、Blackstone和KKR等私募股权巨头今年股价暴跌超20%，远超标普500指数跌幅。随着交易僵局持续，这些公司向养老金和捐赠基金等客户返还资金的难度与日俱增。
“新债王”杰弗里·冈德拉克（Jeffrey Gundlach）近日在一场投资论坛上发表了针对当前市场状况的看法。他表示，在公开市场经历如此剧烈的下跌时，认为私人市场是投资者的庇护所这一观点是完全荒谬的。尽管许多人希望在市场动荡期间寻求私人市场的保护，然而实际上，私募股权或私人债务市场并没有提供预期中的安全保障。
冈德拉克曾警告，美国可能正面临一场新的"次贷危机"，私募市场风险被严重低估。
前摩根大通策略师Marko Kolanovic则在X上表示，私募资产的潜在波动性被掩盖多年。2020年，私募资产曾备受瞩目，但由于各国央行释放大量流动性，最终未出现任何问题。此后，私募资产规模持续增长。然而，若出现长期关税下行周期且没有央行救助，又会发生什么呢？再加上目前大学捐赠基金的状况。
FOX的资深商业记者Charles Gasparino在X上称，关注大学捐赠业务的华尔街高管表示，如果其免税地位仍然被取消，哈佛开始出售其投资组合中的流动性（即股票）只是时间问题，也许还会发行更多债务。有未经证实的市场报道称，抛售已经开始。哈佛投资于私募股权的规模相当高，接近捐赠基金的近40%。
在X上拥有2万粉丝的EndGame Macro指出，哈佛捐赠基金事件折射出美国机构资本更深层的结构性裂痕，而绝非仅仅是关于某所大学的新闻头条。若情况属实，因政治因素撤销免税地位迫使哈佛清仓其最流动的资产——股票，这将标志着精英捐赠基金在投资组合构建和地缘政治风险暴露方面的应对方式发生范式转变。
彭博行业研究分析师Andrew Silverman在去年11月表示，万斯或将大幅增加对私立大学捐赠基金的税收，提高这些大学的投资成本并降低其投资意愿。对于价值100亿美元或以上的私立大学捐赠基金，他计划将净投资收入的税率从1.4%提高至35%。他还将按市场公允价值对超过25亿美元的大学捐赠基金征收一笔1%的税款。哈佛、耶鲁、斯坦福和普林斯顿等院校将同时受到这两项税收的影响，而阿默斯特学院、威廉姆斯学院和斯沃斯莫尔学院将仅受到第二项税收的影响。至于拥有丰厚捐赠基金的公立州立大学，如得克萨斯大学、密歇根大学和俄亥俄州立大学，以及得克萨斯克里斯汀大学等宗教学校将免征这些税。
Macro表示，随着撤销税收优惠的威胁浮现，流动性反而成了负担。若被迫在脆弱的市场环境中抛售公开市场股票，可能引发二阶效应：对冲基金抢先交易、私募股权折价重估，甚至波及至由捐赠基金支持的风险投资部门（如与科技孵化器或早期加密货币基金相连的部分）。回顾2022年英国gilts（金边债券）危机期间的养老基金流动性争夺战，以及CalPERS私募股权减记周期，这一系列事件呈现出精英机构去风险化的相似模式。
如今，政治因素已成为投资组合风险的一部分，“永久资本”神话破灭。问题的核心不仅在于杠杆（40%的私募股权敞口），更在于捐赠基金原本是“长期投资”的典范：缺乏流动性、享有税收优惠、免受政治干扰。而如今，这种隔离正在破裂。
多位市场参与者表示，由于投资者将关税引发的估值不确定性纳入考量，买卖价差预计会扩大。坎贝尔·卢蒂恩斯（Campbell Lutyens）最新的市场报告称，一些人甚至在“密切关注重新定价机会的条件”。
随着关税影响的持续显现，大多数有限合伙人（LP）并不急于清算其私募市场投资。例如，澳大利亚养老基金 Aware Super 难以判断其计划在今年晚些时候启动的出售流程中，买卖价差是否会过高。该基金的私募股权主管珍妮·纽马奇（Jenny Newmarch）近期表示，出售的“窗口可能已经关闭”。
耶鲁大学的这笔交易是近年来由有限合伙人主导的规模最大的交易之一。2024年夏天，加州公务员退休系统启动了一笔规模达30亿至40亿美元的二级市场出售交易。安盛投资管理公司、AlpInvest Partners 和 Partners Group 是该交易的主要投资者。今年早些时候，纽约市养老系统也将一个 55 亿美元的投资组合出售给了黑石战略合作伙伴。
据艾弗考尔 2024 年二级市场回顾报告，2024 年由有限合伙人主导的交易规模达到 890 亿美元，同比增长 41%。2024 年二级市场交易总额创下 1600 亿美元的历史新高。
尽管面临资金和税收方面的挑战，但一位消息人士透露，耶鲁大学将此次出售归因于其投资组合管理需求。该消息人士还补充说，此次交易涉及的资产质量参差不齐。
“耶鲁模式”已死？
除了政治和税收方面的压力，捐赠基金近几年的投资表现也不尽如人意。
3月21日，投资咨询先驱Richard Ennis在其最新研究中预测"另类投资的终结"。他认为，由已故投资大师大卫·斯文森（David Swensen）独创的、以另类投资为主的"耶鲁模式"将不可避免地衰落。
美国大学与学院商业官员协会(NACUBO)最新报告显示，2024年美国大学基金会平均回报率达到了11.2%。表面上看，这个数字令人印象深刻，但事实却是它略低于同期简单的全球70/30股债被动投资组合的表现。
更令人担忧的是，这些基金会过去十年的长期业绩同样令人失望。NACUBO监测的总价值8740亿美元的基金会十年平均年回报率为6.8%，而简单的全球70/30组合回报率为6.83%。同期，挪威主权财富基金以仅每年4个基点的管理成本实现了7.3%的回报率。
据Ennis分析，代理问题和薄弱的治理机制是支持另类投资持续存在的主要原因。首席投资官和顾问们偏好复杂的投资计划，同时这些人设计了评估业绩的基准。更糟的是，理事会经常根据相对于这些基准的表现支付奖金，这明显是治理失败的表现。
目前约35%的美国养老金计划投资于被Ennis视为"流动性差、费用荒谬且实际表现平庸"的另类投资。更惊人的是，平均大型美国基金会现在有65%的资金投入各类另类资产。
这些机构几乎都在试图模仿已故大卫·斯文森 (David Swensen)在耶鲁大学创立的投资模式——主要配置私募股权和风险投资，辅以对冲基金和房地产。不幸的是，大多数投资者即使复制了斯文森的配方，也无法复制他的成功。
Ennis引用经济学家Herbert Stein的著名法则："如果某事不能永远持续，它就会停止。"他提出了13个理由说明为什么私募投资的"旋转木马"必须停止转动，包括未能实现既定投资目标、流动性问题、代理问题、高额管理费用等。
然而，金融领域的惯性是一股强大的力量。就像指数基金经过半个世纪的发展和压倒性的数据支持，市场渗透率仍然只有10-30%（取决于市场）。
随着证据越来越明显地表明高成本另类投资无法持续提供超额回报，机构投资者最终可能会在未来10至20年内逐渐转向低成本的股票和债券组合。毕竟，当耶鲁模式不再创造价值，只带来昂贵费用时，市场最终将纠正这一失衡。
