【报告导读】
1. 宏观：稳就业、稳外贸、扩内需、稳预期——4月政治局会议前瞻
2. 宏观：离降准降息还有多远？
3. 虹软科技（688088.SH）：业绩高增长，AI眼镜及智能商拍潜力大
4. 华东医药（000963.SZ）：业绩超预期，费用显著下降
5. 中国电信（601728.SH）：AI智能云新阶段，创新突破新引擎
6. 晶晨股份（688099.SH）：25Q1业绩创新高，看好AIoT持续高增长
7. 宁德时代（300750.SZ）：业绩稳定增长，海外占比提升
8. 外服控股（600662.SH）：传统业务承压拖累盈利能力，外包业务持续增长
9. 佩蒂股份（300673.SZ）：24年业绩优秀，25年自主品牌持续发力
10. 朗鸿科技（836395.BJ）：电子设备防盗器行业龙头，创新能力卓越
银河观点
宏观：稳就业、稳外贸、扩内需、稳预期——4月政治局会议前瞻
张迪丨宏观首席分析师
S0130524060001
詹璐丨宏观分析师
S0130522110001
聂天奇丨宏观分析师
S0130524090001
吕雷丨宏观分析师
S0130524080002
赵红蕾丨宏观分析师
S0130524060005
一、核心观点
核心观点：4月政治局会议召开在即，面对更加复杂严峻的外部环境，市场对于新一轮增量政策抱有期待。我们认为，政策发力方向或体现为“三稳一扩”——稳就业、稳外贸、扩内需、稳预期。其一，美国大肆加征关税将直接影响外向型企业的订单和利润及上下游的劳动力市场，因此稳就业、稳外贸是短期政策的核心关切。其二，由于外部冲击超出预期，为了达成经济社会发展目标尤其是充分就业目标，扩内需、促消费等逆周期政策有望在中央经济工作会议和政府工作报告的基础上进一步加码，增量财政政策或有一定指引，货币配合财政发力也势在必行。其三，外部环境动荡的大背景下，国内社会预期稳定更加重要，资本市场是阵地最前线，房地产市场是堡垒基本盘，稳住楼市股市相关政策也值得期待。
一、肯定经济良好开局，重新审视外部环境。一季度GDP同比增长5.4%，好于市场预期，经济取得良好开局，展现了中国经济增长的空间大、韧性强。但同时也要注意到，一方面，CPI、PPI、企业中长期信贷和工业产销率等指标均反映出内需仍有较大提振空间，另一方面，一季度成绩单是在美国实施“对等关税”之前取得的，二季度之后经济增长面临更大挑战。我们认为，4月政治局会议在肯定经济“开门红”的基础上，将综合审视旧的困难和新的挑战，努力完成全年经济社会发展目标，对于加大逆周期调节力度的表态或更加积极。
二、加快已有工具落实，明确增量政策预期。4月政治局会议或释放更加积极的工作基调：一方面，加快已有政策工具的落实，包括加快政府债券的发行进度，为下半年政策加码腾出空间；另一方面，给出增量政策信号，待外部环境进入稳态后，适时推出政策储备。当下，特朗普政策反复无常，破坏全球化成果的举措尚未收敛，尤其“海湖庄园协议”中可能涉及的债务置换将比大规模加征关税对市场冲击更大。我们认为，在多方关税政策博弈尚未形成稳态之前，我国将首先积极开展外交工作，尽量降低贸易摩擦影响，尤其在“对等关税”90 天暂缓期内，保持国内储备政策的弹性。因此，二季度更多是已有工具的加快落地，以确定性拥抱不确定性， “攻守兼备”不轻易亮出全部底牌，但也会给出一定的增量政策指引，加强预期管理，提振市场信心。
三、货币配合财政先行，降准降息兑现可期。货币政策在二季度有望进入实质性宽松阶段。从目标优先级来看，鉴于关税对国内经济基本面造成一定压力，货币政策最终目标将由金融稳定和汇率稳定逐步过渡到稳就业和稳增长。从宏观政策一致性来看，财政工具加快落地需要一定的流动性支持。从外部环境来看，二季度美联储大概率重启降息。总量和结构工具双重发力，降准很有可能在4月政治局会议前后落地，20BP左右的降息也可能在5月或者6月到来。公开市场操作方面，二季度可能延续MLF净投放、买断式逆回购净投放。央行也可能再次开启公开市场买入国债操作，配合政府债券发行。结构性货币政策工具方向将聚焦外贸、消费和科技，有可能创设新的或对现有的工具进一步优化，并可能调降部分结构性货币政策工具利率。
四、财政储备政策充足，消费投资双管齐下。为应对外部环境冲击，新一轮增量财政政策信号有望出现。我们目前测算美国关税政策对我国出口拖累作用在8~10个百分点、GDP增速拖累作用为1.5~2个百分点，对调查失业率的影响约为0.8个百分点。从稳就业和稳增长的角度出发，我们认为，增量财政工具规模
应在1.5~2.0万亿元左右。支出方向上，全方位提振内需，尤其是进一步加力刺激消费的政策值得期待——“两新”“两重”扩围扩容，除了耐用品消费以外，半耐用品、服务类消费补贴政策也有望推出，中央层面的育儿补贴有望加快出台，前期十五五规划储备的重点项目或可适当提前推出，加力实施城中村改造、加快落地商品房收储政策等。
五、加强自主可控建设，强化新型举国体制。外部环境日趋复杂，做强国内大循环、推进高水平科技自立自强的必要性进一步提升。我们认为，以下几个方向的相关表述值得关注。一是强化“卡脖子”行业攻关力度。现阶段我国也对美国关税采取了反制措施，其中高端半导体芯片、航空发动机以及光学、医学设备等领域我国对美进口依赖度较高，同时为了预防美国全面对我国技术封锁，因此会议或进一步加强这些产业的攻关力度，推动实现自主可控，减少对国外技术和产品的依赖。二是构建自主可控、安全高效的产业链供应链体系。产业链供应链安全对经济稳定发展和科技持续进步至关重要，包括能源、基础材料、工业母机等领域。预计会议会加强产业链上下游企业之间的协同合作，推动产业基础再造工程，提高关键基础材料、核心基础零部件、先进基础工艺的自主可控水平。三是完善财税、金融等政策支持体系，强化新型举国体制。具体政策方面，会议或加大对自主可控技术研发和产业化的支持力度，设立专项资金、产业引导基金等，引导社会资本投向关键核心技术领域和自主可控产业。四是引导企业加强自主可控能力建设，发挥科技领军企业龙头作用。会议或明确布置制定相关的产业政策和标准，鼓励企业加大研发投入，支持企业牵头组建创新联合体，共同开展关键核心技术攻关，提高企业的自主创新能力和核心竞争力，以推动自主可控建设，实现经济高质量发展与国家稳定安全。
六、多措并举出口转内销，奋力谱写开放新局面。在美国单边加征高额关税背景下，我国外贸依存度较高的行业（如电子、机械、轻工等）面临较大压力，稳外贸、稳就业是近期主要任务。政策层面，一地一策、一业一策、一企一策制定相应帮扶和纾困方案，畅通外贸企业内销渠道，加大对于平台企业、大型批发零售企业等对内采购的支持力度，或有一定的财税政策倾斜。对外开放方面，要进一步推动高水平对外开放，加快推动制度型开放，与欧盟、东盟等地区进一步建立更加紧密的经济关系和更加顺畅的经贸沟通机制，适时适度开放服务业领域，积极推动跨境贸易的人民币结算。
二、风险提示
1.政策落实不及预期的风险；2.对相关政策理解不全面的风险；3. 海外不确定性进一步加剧的风险。
宏观：离降准降息还有多远？
张迪丨宏观首席分析师
S0130524060001
詹璐丨宏观分析师
S0130522110001
一、核心观点
当下中国的货币政策站在十字路口，将在二季度逐步走向实质性宽松。进入4月，美国 “对等关税”的落地并没有带来美国政策，特别是贸易政策不确定性的降低，反而走向了更大的不确定性。在此背景下，市场将目光再次聚焦中国4月底即将召开的中央政治局会议，期待中国的逆周期政策助力自身经济增长的确定性，为全球的不确定性注入来自中国的确定。本篇报告试图给出我们对于中国货币政策的二季度前瞻判断。
我们认为内外兼顾下，中国货币政策将在二季度从宽松的序曲渐进走向实质性宽松，配合财政政策协同发力。货币政策优先目标将逐步过渡到经济增长和充分就业，结构与总量工具将双重发力。25-50BP降准很有可能在4月政治局会议前后落地，20BP左右的降息也可能在5月或者6月到来。3月MLF的续作时隔一年重回净投放，当月买断式逆回购同样实现净投放，我们认为这是重要的政策信号，代表流动性已掠过最紧张时刻，是货币重启宽松的序曲。当下的货币政策就像站在十字路口，二季度将逐步完成切换，走向实质性宽松。
货币政策优先目标从金融稳定、汇率稳定到经济增长和充分就业。展望2季度，内部和外部可能都将出现新的边际变化。从内部来看，美国对中国加征关税可能给中国出口带来一定冲击，中国经济增速可能阶段性放缓，并面临一定的就业压力；从外部看，基准假设下，美联储将在6月再次开启降息，汇率压力可能随之缓解。中国货币政策是多目标制，内外兼顾之下，天平可能将向经济增长和充分就业倾斜，目标排序再次完成切换。
货币政策将与财政政策协同发力，保持流动性充裕。近日，财政部公告，2025年超长期特别国债、中央金融机构注资特别国债将于4月24日开始发行。5月23日将首发50年期特别国债。4月即将召开的中央政治局会议也可能推动现有财政政策加快落实。这意味这政府债券发行的节奏可能在2季度进一步加快，为后续新一轮增量财政政策留足空间。
货币政策操作工具：降准、结构性货币政策工具、降息可能渐进落地。
公开市场操作：二季度可能延续MLF净投放、买断式逆回购净投放。央行也可能再次开启公开市场买入国债操作，配合政府债券发行。这也是观察货币政策进一步走向宽松的重要政策信号。
降准：可能在4月中央政治局会议前后落地，幅度可能在25BP-50BP之间。进一步支持信贷扩张，并节约银行成本，缓解净息差压力。
结构性货币政策工具：方向将聚焦外贸、消费和科技。有可能创设新的结构性货币政策工具或对现有的工具进一步优化。可能调降部分结构性货币政策工具的资金利率，引导信贷投向，降低企业融资成本。
降息：可能在美联储再次开启降息进一步确认之后落地，大概率在5月或6月。本次降息时刻更像是2024年的7月，预期美联储9月降息基本已成定局；或是2023年的6月，预判美联储大概率在连续加息之后首次暂停加息。本次降息可能将调降政策利率（7天逆回购）20BP左右，并引导LPR跟随下调。如果更加兼顾汇率稳定，央行也可能采取不一样的降息，即保持政策利率不变，单独引导5年期LPR下行，实现降低融资成本。
对投资的影响：
权益：中国“充足的储备工具和政策空间”与来自外部的冲击形成有效对冲，基本面有望保持稳定，叠加货币政策逐步转向实质性宽松，中国股票市场将保持回升向好势头。以确定性拥抱不确定性，内需、科技仍是主线。
固收：外部的不确定性凸显固收市场的避险属性，但股市如果能够保持较高活跃度，债市表现更多取决于货币政策。二季度货币政策的宽松预期将更加明显。虽然基本面偏弱和增量政策预期偏强形成对冲，但政策在“攻守兼备”逻辑下定力较强，债市做多胜率提高。
汇率：对人民币的冲击将弱于2018年，短期人民币可能围绕7.3震荡。我们认为，中美利差仍然是美元兑人民币汇率保持基本稳定的坚实基础，汇率定价将从贸易视角（经常账户顺差）转向更加综合的基本面视角（经济韧性）。
二、风险提示
1. 政策理解不到位的风险
2. 央行货币政策超预期的风险
3. 政府债券发行超预期的风险
4. 美联储货币政策超预期的风险
5. 美国政策不确定性显著上升的风险
虹软科技 (688088.SH）：业绩高增长，AI眼镜及智能商拍潜力大
吴砚靖丨计算机首席分析师
S0130519070001
邹文倩丨计算机分析师
S0130519060003
一、核心观点
事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入8.15亿元，同比增长21.62%；实现归母净利润1.77亿元，同比增长99.67%；实现扣非后归母净利润1.56亿元，同比增长128.93%。2025Q1公司实现营业收入2.09 亿元，同比增长13.77%；实现归母净利润4966.40万元，同比增长45.36%；实现扣非后归母净利润4031.20万元，同比增长33.11%。
维持高毛利率，期间费用率呈大幅下降趋势。2024年报公司整体毛利率90.43%，较上年同期增加0.08pct。期间费用率为68.62%，较上年同期大幅下降8.21pct。其中销售费用率为16.29%，较上年同期减少1.33pct；管理费用率为10.49%，较上年同期减少3.04pct；研发费用率为48.81%，较上年同期减少5.30pct，研发投入资本化比例为0。费用率下降的主要原因是公司营收规模上升较快。我们认为，随着公司未来三年收入迎来快速释放的过程，费用率仍将保持下降的趋势，同时毛利率有望保持稳定，带来净利率的提升。
智能手机业务持续创新，收入维持稳定增长。2024年，公司移动智能终端视觉解决方案产品收入67,526.11万元，较上年增长16.17%，毛利率91.39%，较上年同期上升0.49pct。2024年度全球智能手机出货量同比实现4%的正增长，受益于行业整体的温和复苏和公司在视觉人工智能领域的优势，公司智能手机业务创下该业务史上最高收入记录。公司在移动影像领域的智能超域融合（Turbo Fusion）技术面向全机型的渗透率继续提升，已完成从旗舰机型到高端、主流机型的全面渗透，并在中低端机型市场也实现了规模化落地。公司继续探索生成式 AI 与Turbo Fusion技术的深度融合，优化了图像在夜景、逆光、长焦等场景的基础画质，同时Turbo Fusion的视频解决方案已实现方案落地，开始从静态影像向动态视频全面扩展，为2025年视频方案的规模化奠定基础。
智能汽车业务收入保持高速增长，持续开拓定点项目。2024年公司智能驾驶及其他IoT智能设备视觉解决方案产品实现营收12,718.80万元，同比增长71.2%，毛利率84.49%，较上年同期减少1.47pct。公司健康监测算法引擎获得理论上的突破，相关算法产品实现从1到N的复制，成功取得多个量产车型定点。手势识别算法引擎成功获得又一头部新能源客户的多个量产车型定点。3D AVM、哨兵监测（含基于 AVM 摄像头的算法产品）等系列算法产品持续出货并新增量产定点。公司于2024年上半年重点推出了基于智能SoC的舱泊一体解决方案，目前处于量产技术验证阶段，经过半年多的系统和软件算法磨合，方案更趋于稳定，有望2025年导入量产。公司持续推进前装软硬一体车载视觉解决方案的海外布局，面向舱内的前装软硬一体车载视觉解决方案Tahoe已获得多款车型的全球定点项目，并且与海外知名Tier 1建立战略合作关系，双方互惠共享技术和客户资源，深度布局海外市场。2024年在商用货车领域公司承接了中国重汽、柳汽、陕汽、一汽解放等OEM客户多款车型项目，商用客车领域，公司在潍柴体系、金龙体系实现了符合欧盟GSR II法规要求的软硬一体产品量产。工程机械车辆领域，公司在三一矿卡、合力叉车等多种车型上实现了AiTrak系列产品落地量产。
AI眼镜方面，公司与高通及多家知名AI眼镜品牌商建立了深度合作关系。公司于2024年度加大对AI眼镜业务的投入力度。公司针对市面上主流AI眼镜芯片进行了全栈适配分析。在产业生态的构建上，公司与高通建立了深厚的合作关系，双方围绕 AR1 Gen1 芯片平台深入协作，从软硬件层面挖掘潜能，优化性能与功耗表现，为AI眼镜的影像与AI交互体验提供了有力支撑。公司与多家知名 AI 眼镜品牌商建立了深度合作关系，并根据其产品定位与市场需求定制化开发影像算法解决方案。截至目前，虹软已成功助力雷鸟 V3完成国内首款AI眼镜的发售。
智能商拍业务完成多平台覆盖，助力数十万商家降本提效。公司积极布局智能商拍业务。在产品技术方面，公司同步提升ArcMuse计算技术引擎商拍图像生成和视频生成的基础能力，ArcMuse计算技术引擎图像生成垂直大模型体系实现了从十亿级到百亿级参数量的跨越式提升，率先在国内智能商拍赛道正式上线了AI模特视频生成功能。在商业拓展上，截至2024年末，PSAI 已完成淘宝千牛、1688、抖音抖店、TikTok、京东京麦、拼多多和Shein等平台入驻，累计服务数十万商家客户。
二、投资建议
看好公司AI眼镜及智能商拍业务的发展潜力。
三、风险提示
行业竞争加剧的风险；新业务进展低于预期的风险；下游需求低于预期的风险。
华东医药 (000963.SZ）：业绩超预期，费用显著下降
程培丨医药首席分析师
S0130522100001
孙怡丨医药分析师
S0130524010001
一、核心观点
事件：2025年4月17日，公司发布2024年度报告。2024年公司实现收入419.06 亿元，同比增长3.16%，归母净利润35.12 亿元，同比增长23.72%，扣非归母净利润33.52 亿元，同比增长22.48%，经营性现金流37.49亿元，顺利完成股权激励计划2024年度目标。单Q4收入104.28亿元，同比增长1.94%，归母净利润9.5亿元，同比增长46.16%，扣非归母净利润8.7亿元，同比增长50.88%，经营性现金流12.43亿元。
四大板块均衡发展，海外医美有所承压。①医药工业：中美华东收入（含CSO 业务）138.11亿元，同比增长13.05%，扣非归母净利润28.76亿元，同比增长29.04%，百令集采续约、利拉鲁肽快速增长、泽沃基奥仑赛和乌思奴单抗商业化落地。②医药商业：收入270.92亿元，同比增长0.41%，净利润4.56 亿元，同比增长5.58%。③医美：收入23.26亿元，同比减少4.94%，英国Sinclair收入9.67亿元，同比减少25.81%，国内欣可丽美学收入11.39亿元，同比增长8.32%。④工业微生物：收入7.11亿元，同比增长43.12%，其中原料药&中间体同比增长38%，xRNA同比增长20%，大健康&生物材料同比增长142%，动保同比增长33%。
创新产品加速上市，BD持续推进。截至目前，医药在研项目合计133个，其中创新药及生物类似药项目94个。2024年公司医药工业研发投入（不含股权投资）26.78亿元，同比增长16.77%。24年公司创新产品泽沃基奥仑赛、乌思奴单抗、索尼妥昔单抗、注射用利纳西普、塞纳帕利胶囊上市，25年工业增长动力继续强劲。BD方面：与澳宗生物合作TTYP01（依达拉奉片）；与荃信生物合作QX005N（IL-4Ra单抗）；收购贵州恒霸；与艺妙神州合作IM19（CD19 CAR-T）；与IMB合作IMB-101/102（OX40L双抗和单抗）；与四环医药合作惠优静®（治疗2型糖尿病SGLT-2抑制剂）；与施能康合作SNK-2726（siRNA）。
盈利能力提升，费用率显著下降。2024年毛利率33.21 %，同比提升0.81pct，净利率8.34%，同比提升1.33pct。费用方面，2024年销售费用率15.29%，同比下降1.07pct；管理费用率3.33%，同比下降0.17pct；研发费用率3.4%，同比提升0.27pct；财务费用率0.05%，同比下降0.08pct。单Q4毛利率35.21%，同比提升1.2pct，净利率8.93%，同比提升2.55pct；销售费用率16.12%，同比下降3.27pct，管理费用率2.09%，同比下降0.98pct，研发费用率4.57%，同比提升0.37pct，财务费用率-0.15%，同比下降0.02pct。
二、投资建议
公司医药工业、医美以及工业微生物等板块经营保持稳健，创新转型为公司中长期发展提供想象空间。
三、风险提示
市场竞争的风险，市场推广不及预期的风险，新品研发不及预期的风险。
中国电信 (601728.SH）：AI智能云新阶段，创新突破新引擎
赵良毕丨通信首席分析师
S0130522030003
赵中兴丨通信分析师
S0130524090002
一、核心观点
经营业绩稳增长，收入结构持续优化提质，高质量发展迈出坚实步伐。公司传统基本盘业务根基扎实，用户连接规模带来内生良性循环，近5年利润复合增长率达10%+，保持良好增长态势。截止2024年，公司产业数字化收入1466亿元/+5.5%，占总收入30%+；天翼云收入1139亿元/+17.1%，打造智能云生态体系；IDC收入达330亿元/+7.3%，收入结构不断优化，产数业务发展边际改善。中长期来看，公司算网数智带动数字化转型不断突破，天翼云全面迈向智能云发展新阶段。我们认为科技大变局推动公司改革进程中，被价值低估的国有资产估值有望企稳回升，随着公司业绩新增量的稳步提升带来投资价值凸现。
深入开展AI+、量子+，核心技术取得重要突破，培育壮大新质生产力。目前自主可控大趋势已定且逐步深化，国资国企是我国新型算网基础设施建设的重要主体，在我国数字经济发展中发挥着“底座”作用。展望2025年，公司一方面资本开支进一步下降为836亿元，产业数字化投资占比有望提升至38%，其中算力投入同比增加22%，为创新业务和云业务发展保驾护航。AI算力新生态方面，“息壤”一体化智算服务平台突破多项核心技术，打造全国首个全国产化万卡训练方案，已接入50家算力合作伙伴，自有和接入的智能算力合计达到62EFLOPS，实现国产算力在多场景、多产品中的广泛应用，为AI技术的普惠发展注入强劲动力。从创收来看，公司AI+市场拓展成效显著，智能收入89亿元/+195%，为业绩提供新增长点。量子科技方面，天衍量子计算云平台获央企十大国之重器，量子安全基础设施建设稳步推进，积极推进北京、上海等16个重点城市量子城域网建设，带动头部企业拓展量子业务布局，推动量子产业集聚发展。总体来说，在安全自主可控背景下，公司加大发展新兴业务发展，天通卫星“天地一体”网络连接稳步增加，量子通信产业发展初具规模，AI的发展推动政企云客户规模提升。伴随公司积极响应数字新经济布局，核心技术取得不断突破，有望更快速推动壮大新质生产力，内循环核心资产属性进一步强化。
推动回购股份方案，分红派息有效释放，新旧动能转化中长期发展看好。公司积极推动“提质增效重回报”方案，坚持推进行业高质量发展，推出积极有为的行动方案，强化市值管理，致力于和广大投资者共享公司长期发展成果，持续提升上市公司价值。分红派息方面，2024全年中国电信派息率达72%位于行业领先水平，预计公司分红派息率有望逐步提升至75%左右。伴随公司新旧动能转化，业绩和估值有望双升，投资价值中长期显现。
二、投资建议
受益算网基建新变革、下游AI应用普及有望超预期，公司基本盘经营稳健推进高质量发展，“AI+”“量子+”等行动取得突破打造第二增长曲线，有效赋能国家新质生产力转型升级。
三、风险提示
国内外政策和技术摩擦不确定性的风险；运营商新兴业务不及预期的风险；AIGC技术应用落地不及预期的风险。
晶晨股份 (688099.SH）：25Q1业绩创新高，看好AIoT持续高增长
高峰丨电子首席分析师
S0130522040001
王子路丨电子分析师
S0130522050001
一、核心观点
公司公布2024年年报以及2025年一季报，公司2024年实现收入59.26亿元（YoY+10.34%），归母净利润8.22亿元（YoY+65.03%）。25Q1公司实现收入15.30亿元（YoY+10.98%，QoQ+18.93%），实现归母净利润1.88亿元（YoY+47.53%，QoQ-17.52%），符合预期。
2024年业绩创历史新高，各产品线保持增长趋势。公司2024年营收和净利润均创历史新高，公司全年毛利率为36.55%，YoY+0.38pct，毛利率同比改善主要系通过精细化供应链管理和生产流程改进，降低单位生产成本，新品6nm芯片S905X5系列、8K芯片S928X等新产品商用后快速打开市场，提升整体利润率。从各产品线来看，S系列：国内运营商招标份额持续领先，国际市场突破多个发达国家/经济体，全球市场份额扩大，2024年S系列芯片出货量超800万颗，覆盖超15款商用芯片。T系列：全年销量同比提升30%+，完成国际主流TV生态全覆盖，为海外市场拓展奠定基础。AIoT与汽车电子：A311D2芯片销量超100万颗，进入北美、欧洲市场，受益体感游戏应用场景扩展，汽车电子芯片进入宝马、林肯等供应链。Wi-Fi与8K芯片：Wi-Fi 6芯片全年销量150万颗+，取得运营商市场突破；8K芯片S928X国内招标份额全揽，海外订单百万级出货。从研发费用来看，公司全年研发费用13.53亿元（YoY+5.46%），研发费用率22.83%。
25Q1受益于智能家居芯片需求增长及海外市场拓展。公司25Q1实现营收创历史同期新高，公司25Q1毛利率为36.23%（同比+2.01pct，环比-0.97pct），净利率12.30%（同比+3.05pct，环比-5.23pct），毛利率提升得益于高毛利新品放量，净利率波动主要受季节性费用影响。研发投入持续，公司25Q1研发费用为3.59亿元（同比+9.22%，环比-1.5%），研发费用率为21.4%，持续聚焦AIoT与汽车电子芯片，高强度研发投入支撑新品商业化。公司单季度经营活动现金流为2.70亿元（同比-9.15%），主要系备货需求增加。从产品品类来看，智能家居芯片销售额同比增长50%，单季度出货量超1000万颗。
二、投资建议
随着公司在端侧AI芯片放量，机器人场景拓展，智能座舱芯片技术突破与车企合作深化，6nm/8K芯片全球市场份额提升，海外运营商与头部客户订单持续释放，我们看好公司在AIoT领域长期受益。
三、风险提示
下游需求不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，新品放量不及预期的风险。
宁德时代 (300750.SZ）：业绩稳定增长，海外占比提升
曾韬丨电新首席分析师
S0130525030001
段尚昌丨电新分析师
S0130524090003
一、核心观点
事件：2025Q1公司实现营收847.1亿元，同/环比+6.18%/-17.74%；归母净利139.6亿元, 同/环比+32.85%/-5.29%；扣非净利118.3亿元, 同/环比+27.92%/-7.71%；毛利率24.4%，同/环比-2.0/+9.4pcts；净利率17.6%，同/环比+2.7/+3.5pcts； EPS为3.17元，符合预期。
海外市占率加速提升，欧洲表现亮眼。24年公司确收销量超120GWh，同比增长30%+；相应的存货656亿元同环比大幅提升主要系出货规模进一步提升、海外在途产品增长以及储能交流侧占比提升确收周期延长，预计随季度间滚动Q2将大幅下滑。动储比例稳定：动力方面，2025年1~2月公司全球装机市占率38%，海外装机市占率至28.8%，其中公司欧洲市占率同比大幅提升8pcts至43%，德国工厂已开始盈利。储能方面，公司对美敞口小，中东、澳洲等地区向好，同时交流侧占比提升超半数。整体看公司目前受益于全球下游景气度的提升，订单需求强劲，产能利用率饱和，预计Q2维持稳定增长。
净利率创新高。Q1碳酸锂价格中枢下移带动产品价格下滑，收入增长小于销量增长，毛利率同比微降，但结构变化带动下环比大幅提升。公司Q1期间费用率7.1%，同/环比-5.9/-0.8pcts。同时公司投资收益增加，最终归母净利率同环比均较大提升，17.6%创18年后新高。
现金流持续增长，业务加速扩张。公司Q1经营性净现金流329亿元，同/环比+16%/+11%。强劲现金流支持公司积极扩展业务：公司与中石化、蔚来签署合作框架协议，2025年预计建设不少于500 座换电站，长期目标扩展至1万座；公司计划在山东建设40GWh锂电池绿色智造基地。公司Q1资本开支103亿元，同环比+46%/+4%。
二、投资建议
公司麒麟、神行、骁遥等产品矩阵全面，硫化物固态电池技术优势领先，换电推进，公司全球龙头地位稳固，充分受益全球动储景气度提升。
三、风险提示
行业需求不及预期的风险；全球贸易政策持续恶化的风险等。
外服控股 (600662.SH）：传统业务承压拖累盈利能力，外包业务持续增长
顾熹闽丨社服首席分析师
S0130522070001
一、核心观点
事件：公司发布2024年年报，公司2024年实现营收223亿元/同比+16%；归母净利10.9亿元/同比+85%，扣非归母净利润为4.6亿元/同比+0.4%，其中，4Q24实现营收64亿元/同比+23%，归母净利润5.8亿元/同比+432%，扣非归母净利润为0.6亿元/同比-28%。
业务外包维持高增速，传统人力业务板块受宏观经济波动影响需求有所下滑。分业务板块来看：1）业务外包2024年实现营收180亿元/同比+22%，2H24增速环比+9pct，主要由于公司加大了外包市场的拓展力度，部分行业略有回暖；2）薪资福利2024年实现营收17亿元/同比-8%；3）招聘及灵活用工2024年实现营收13亿元/同比+13%；4）人事管理2024年实现营收12亿元/同比-4%；5）人才派遣2024年实现营收1.5亿元/同比+2%。受宏观环境影响存量客户需求下降影响，薪资福利和人事管理业务全年承压，2H24增速持续下滑，环比分别-17pct/-2pct。
毛利率小幅下滑，新兴业务盈利能力稳健。2024年公司毛利率为9.2%/同比-0.8pct，主营人力资源业务毛利率为9.1%/同比-0.8pct，其中，人事管理/人才派遣/薪酬福利服务/招聘及灵活用工服务/业务外包/其他业务毛利率分别为69.1%/73.0%/29.5%/6.7%/2.9%/48.0%，同比-3.6pct/+0.8pct/+4.0pct/-0.4pct/+0.6pct/+3.0pct。人事管理服务毛利率下滑主要由于存量客户需求减少的情况下营业成本有所上升，公司需在业务运营和市场拓展方面投入更多资源以维持并提升现有市占率；另外，公司收购专业赛道公司毛利率水平较高，拉动整体业务外包毛利率同比提升。
盈利能力受毛利率影响下滑，整体费用率小幅下降。费用端来看，4Q24销售费用/管理费用/研发费用在营收中占比为3.1%/1.9%/0.7%，占比同比-0.1pct/-0.8pct/+0.1pct，费用率整体保持稳定，研发费用由于公司对技术的持续投入和升级小幅提升。2024年归母净利率为4.9%/同比+1.8pct，主要受处置全资孙公司获得了较大非经增厚受益影响，去除非流动资产处置损益影响后的归母净利率为2.6%/同比-0.5pct，扣非归母净利率为2.1%/同比-0.3pct。盈利能力受毛利率下滑影响较大。
二、投资建议
公司作为人服机构龙头，客户资源丰富，近年来外包业务增速稳健，并通过外延并购持续丰富业务布局，同时费用率稳步下降。
三、风险提示
宏观经济波动风险；行业政策变化风险，行业竞争加剧风险。
佩蒂股份 (300673.SZ）：24年业绩优秀，25年自主品牌持续发力
谢芝优丨农业首席分析师
S0130519020001
一、核心观点
事件：公司发布2024年年度报告&2025年一季度报告。24年公司营收16.59亿元，同比+17.56%；归母净利润为1.82亿元，同比扭亏为盈（23年为-0.11亿元）；扣非后归母净利润为1.81亿元，同比扭亏为盈（23年为-0.07亿元）。其中24Q4公司营收3.36亿元，同比-32.06%；归母净利润0.27亿元，同比+51.71%；扣非后归母净利润为0.29亿元，同比+22.63%。分红预案：每10股派发现金红利3.5元（含税）。25Q1公司营收3.29亿元，同比-14.40%；归母净利润0.22亿元，同比-46.71%；扣非后归母净利润为0.21亿元，同比-47.54%。
24年公司业绩表现优秀，盈利能力显著提升。24年公司收入&业绩恢复增长的主要原因是国内自有品牌高速成长、国外订单同比大幅增加&国外工厂产能利用率明显提升等。从产品结构来看，24年公司主粮和湿粮/植物咬胶/畜皮咬胶/营养肉质零食的收入分别为1.18/6.08/5.05/4.03亿元，同比分别为-43.64%/+43.68%/+19.14%/+26.61%。24年公司综合毛利率29.42%，同比+10.09pct；期间费用率为15.45%，同比-1.98pct。其中24Q4公司综合毛利率34.98%，同比+10.99pct；期间费用率为21.70%，同比+6.23pct。25Q1公司综合毛利率28.62%，同比+4.26pct；期间费用率为19.29%，同比+7.67pct，其中销售费用增长较显著（同比+55.88%）。
24年国内自主品牌收入+33%，25年有望保持高增。24年公司国内业务收入2.88亿元，同比-17.56%，主要系公司市场战略及业务模式有所调整。公司国内收入主要由自主品牌贡献，24年自主品牌收入同比+33%，其中爵宴品牌收入同比+52%，保持高速增长。盈利能力方面，24年公司国内业务毛利率为31.72%，同比+8.04pct，主要系高毛利的自主品牌业务占比提升；同时公司费用投放效率得到提升。从产品结构来看，由于公司国内新型主粮产线建设进展顺利，国内自主品牌将陆续投放自产烘焙粮、风干粮、冻干粮等主粮产品，25年公司将持续加大在主粮领域的投入，预计未来几年主粮产品将成为营收增长的重要支撑。此外，新西兰4万吨主粮产线已进入商业化运营阶段，公司正在积极推进将新西兰高品质主粮以全新品牌进口到国内销售的相关工作。25年公司自主品牌业务有望继续保持高速增长态势。
24年国外收入+29%，25年重点拓展非美国客户。24年公司国外业务收入13.71亿元，同比+29.12%，主要系海外市场需求恢复，订单大幅增加。盈利能力方面，24年公司国外业务毛利率为28.94%，同比+11.04pct，主要原因在于（1）公司东南亚工厂产能利用率提升。其中，越南各工厂产能利用率维持高位；柬埔寨工厂产能快速爬坡，订单交付能力大幅提升，24年柬埔寨爵味实现净利润5130万元，进入盈利轨道。（2）高毛利产品占比提升。畜皮咬胶、植物咬胶、营养肉质零食为公司主要的出口品类。24年新产品放量，表现亮眼。其植物咬胶实现收入6.08亿元，同比+43.68%，占公司总营收的比例显著上升6.66pct；毛利率31.86%，同比+7.44pct。营养肉质零食实现收入4.03亿元，同比+26.61%；毛利率33.2%，同比+14.51pct。25年受中美贸易政策、关税不确定性影响，对出口美国占比较高的企业构成挑战。公司积极拓展新市场、新客户，24年欧洲订单同比大幅增加，25年将继续大力开拓海外高端主粮客户，公司客户集中度有望进一步下降，抗风险能力有望提升。
二、投资建议
公司国外产能逐步释放利好业绩增长；同时国内市场品牌建设持续推进，国内业务占比及业绩贡献将逐步提升。
三、风险提示
原材料价格波动的风险；海外经营的风险；市场竞争加剧的风险；国际政治经济环境变化的风险；汇率波动的风险等。
朗鸿科技 (836395.BJ）：电子设备防盗器行业龙头，创新能力卓越
范想想丨北交所分析师
S0130518090002
张智浩丨北交所分析师
S0130524100001
一、核心观点
公司专注于电子设备防盗展示行业。朗鸿科技公司成立于2008年，是一家专注于电子数码设备防盗展示产品的研发、生产和销售的高新技术企业。经过多年发展，公司拥有资深研发、生产和销售团队，研发投入远超同行业水平，成为国内该领域龙头企业。公司股权结构相对集中，公司董事长、总经理忻宏持有40.61%的股份，为公司实际控制人。
2024年公司实现营业收入、归母净利润双增长。公司防盗器产品系列主要包括通用防盗器、华为定制防盗器、OPPO定制防盗器三大类型。受益于国内消费电子行业逐步复苏，2024年公司实现营业收入1.59亿元，同比增长36.63%；实现归母净利润分别为0.58亿元，同比增长28.18%。过去五年公司的营业收入和归母净利润的复合增长率分别为7.21%和29.68%。
募投项目顺利进行，研发投入持续增大。公司募投项目“电子产品防盗设备产业化基地项目”于2024年6月成功竞拍下建设土地，并于12月正式开工。公司高度重视技术研发工作，不断加大投入力度，2024年公司的研发投入费用为1,203.86万元，占收入比重7.56%。在专利获取上，2024年新授专利 16 项。
市场需求持续增长，多项政策助力行业发展。2024年，全球经济在经历了前期的波动后逐步复苏，消费信心逐渐恢复，消费电子行业逐步回暖。目前全球消费电子市场规模预计达到1.12万亿美元，年复合增长率（CAGR）为2.99%。而在国内政策上，十四五规划的平安中国观念深入人心，推动了安防行业的进一步发展，而各部门发布的刺激消费电子商品消费的政策如《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，也将进一步促进公司的未来产品需求。
二、投资建议
我们认为，国内电子设备防盗展示行业未来景气度较高，公司作为行业领头者，产品具有核心竞争力，同时布局境内境外销售渠道，继续加大研发投入，未来业绩有望稳步增长。
三、风险提示
下游需求不及预期的风险、客户集中度过高的风险、宏观经济波动的风险。
本文摘自：中国银河证券2025年4月21日发布的研究报告《银河证券每日晨报 - 20250421》
分析师/责任编辑：周颖
评级体系：
推荐：相对基准指数涨幅10%以上。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
推荐：相对基准指数涨幅20%以上。
谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
