风险因素：旺季恶劣天气扰动，经济持续疲软，行业竞争加剧，原材料成本大幅波动等，测算因信息局限性可能存在误差。
02
【华创固收】超长期特别国债计划落地，后续怎么看？
2025年4月16日，财政部公告《关于公布2025年一般国债、超长期特别国债发行有关安排的通知》（财办库〔2025〕74号），正式确定年内1.3万亿超长期特别国债的发行安排。
1、超长期特别国债供给节奏怎么看？
2025年超长期特别国债计划进度较2024年同期更快，1.3万亿安排在4-10月份发完，2024年是5-11月。
（1）分期限上来看，支数安排20年:30年:50年=6:12:3，与2024年差异不大，仍以30年为主，仅20年安排少1期。
（2）若各期限规模占比和单只规模的“大小月”节奏参考2024年，我们预计超长期特别国债的发行高峰在5月和8月（单月达到2500亿附近），其次是6月和9月（单月达到2200亿附近)，4月和7月发行规模或在1000亿-2000亿之间，10月发行接近尾声。
2、后续政府债节奏预测
（1）国债：二季度净融资或为2万亿，包括9100亿普通国债和1.1万亿特别国债，4月国债在到期压力下净融资为2200亿元左右，5-6月或上行至8000-9000亿元；三季度、四季度国债净融资分别为2.4万亿元和0.8万亿元。
（2）地方债：二季度净融资或为1.8万亿，其中新增专项债为1.3万亿，4-5月地方债净融资或在7000亿附近，6月下行至4400亿，但需要关注后续“自审自发”地区存在落地试点方案以及进一步提速专项债发行节奏的可能；三季度、四季度地方债净融资或分别为2万亿和0.7万亿。
（3）政府债：关注5-6月、以及8-9月的供给压力。预计4月净融资或在9000亿-1万亿附近，5-6月净融资或进一步上行至1.3-1.6万亿；8-9月政府债单月净融资或在1.4万亿-2万亿。财政靠前发力的基调下，四季度政府债可能进入发行淡季，但需要关注是否有增量财政政策落地。
3、超长债（10y以上利率债）供给节奏预测
（1）全年规模：根据2025年一季度各类型利率债中10y以上品种的占比来推测全年，由于今年地方债期限存在明显长期化趋势，将全年超长期利率债净融资的预测值上调至6.5万亿。
（2）可结合各类型政府债的发行节奏和一季度超长期品种的占比，推测2025年超长债供给高峰或在2月和8月，单月均在9000亿附近，2月主要受置换债规模支撑，8月或主要受超长期特别国债和新增专项债的高峰叠加影响。二、三季度的其他月份单月超长债净融资或稳定在6000亿附近，四季度逐步回落至3000亿及以下。
风险提示：政府债供给超预期放量，资金面超预期收紧
具体内容详见华创证券研究所4月1日发布的报告《【华创固收】超长期特别国债计划落地，后续怎么看？》
03
【华创宏观】超预期的政策效果——3月经济数据点评
核心观点：对于3月及一季度经济数据，我们重点讨论政策效果以及应对外需不确定性可能的加码方向。
1、内需中回暖的几个方向来看，政策效果略超预期。一是社零，3月增速上行至5.9%，比较3月与2月的社零结构，回升主要来自限额以上的耐用品，从2月的3.4%回升至12.8%。二是固投，1季度累计增速为4.2%，其中受“两重”以及设备更新影响较大的设备工器具购置投资同比增长19%，对全部投资增长贡献率是64.6%。三是地产，一线城市房价自去年9月以来，已经有5个月二手住宅房价上涨，同比降幅大幅收窄。
2、考虑到1季度外需的不确定性尚未体现出来，后续对冲外需影响，或需内需进一步加力。目前内需中有待政策加码的或有3个方向：农民工收入增速偏低，消费端体现的限额以下社零增速偏弱，居民消费倾向偏弱。财政支出增速1-2月尚低于GDP增速，支出增速有待进一步提升。地产已竣工待出售库存偏高，或需进一步通过城中村改造以及收储消纳库存，在更多城市稳定房价。
一、一季度GDP中的重要信息
1、GDP增速：1季度，GDP实际增速为5.4%，与前值5.4%持平。名义GDP增速为4.6%。季调环比为1.2%。需求侧：贸易顺差维持高增，社零与固投均好于去年四季度。1季度，贸易顺差增速为49.0%，前值为49.1%。固投增速为4.2%，前值为2.6%。社零增速为4.6%，前值为4.0%。
2、居民收入、消费与消费倾向：居民消费倾向，今年1季度为63.1%，去年同期为63.3%。体现到居民消费增速方面，1季度为5.2%，低于收入增速（5.5%）。农民工方面，1季度外出务工农村劳动力总量18795万人，同比增长1.1%。去年同期为增长2.2%。收入方面，1季度，农村外出务工劳动力月均收入同比增长3.3%，低于城镇人均可支配收入增速4.9%。
3、产能利用率：1季度为74.1%，略好于去年同期为73.6%。分行业来看，汽车产能利用率回升明显，1季度为71.9%，同去年同期高7个百分点。纺织业、化学原料和化学制品制造业、 医药制造业、非金属矿物制品业、有色金属冶炼和压延加工业、通用设备制造业、专用设备制造业、电气机械和器材制造业等行业产能利用率低于去年同期。
二、3月经济数据中重要信息
1、生产偏强。3月，工业增加值同比增速为7.7%。一方面，与出口偏强有关。另一方面，来自采矿业的贡献。采矿业3月增速为9.3%，前值为6.2%。从产销率来看，依然偏弱。
2、消费回升。社零3月同比增速为5.9%，前值为4.0%。累计来看，1-3月增速为4.6%。社零回升背后，或主要是“以旧换新”政策效果的加速体现。
3、非地产投资偏强。1-3月，固投增速为4.2%，扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长8.3%。基础设施投资同比增长5.8%，制造业投资增长9.1%，房地产开发投资下降9.9%。
风险提示：
外需回落，房价下行。
具体内容详见华创证券研究所4月17日发布的报告《【华创宏观】超预期的政策效果——3月经济数据点评》
04
【华创电新】BC电池行业深度报告：平台技术产业化加速，龙头引领开启新篇章——光伏新技术系列（一）
BC电池是一种平台型技术，高效优势驱动产业化发展。
（1）BC电池背接触结构正面无遮挡。BC电池的核心特点是将电池的正负两电极均集成在电池片的背面，而电池正面无任何栅线遮挡，能够最大限度地吸收太阳光，从而提高光电转换效率。BC电池可以与PERC、TOPCon、HJT等电池技术叠加，通过优化设计和制造工艺，进一步提升光伏电池的性能和效率。
（2）BC技术具备美观性好、转换效率高、衰减系数低、温度系数低等优势。BC电池理论效率极限达29.1%，几乎接近单晶硅电池的理论极限29.4%。2025年BC电池的量产效率已达到27%左右，未来转换效率仍有较大提升空间。凭借高发电效率、低温度系数、低衰减的优势，BC组件综合输出功率更高，助力单瓦BOS成本和度电成本下降，提高终端收益。应用场景方面，BC组件正面外观更加整洁美观，高度适配高端分布式场景；随着BC组件双面率提升，正在向集中式地面电站场景不断拓展。
BC电池生产工艺更复杂，激光和镀膜设备增量较大。
（1）制造工艺更为复杂，生产流程环节增多。BC电池生产工艺复杂的原因主要源于其独特的结构设计和工艺精度要求。一方面，BC电池背面结构复杂，电极全部置于电池背面，需要在背面形成复杂的分区结构；另一方面，背面功能层增加，增加了工艺控制的复杂性。此外，激光开槽是BC电池生产中的关键工序之一，用于在背面形成精确的图形化结构，需要激光设备具有极高的稳定性和精度，此外，背面扩散层的掺杂浓度、深度和分布也需要精确控制。
（2）单GW设备投资额仍然较高，激光、镀膜等设备价值量明显提升。据爱旭股份公告，单GW ABC电池产能的设备投资额约3.82亿元；其中镀膜、激光设备占比分别为25%、15%。据CPIA，2024年xBC电池单GW设备投资额约3亿元，随着工艺成熟以及规模效应显现，未来投资成本有望逐步降低。
BC电池产业化发展加速，2025年有望规模化放量。
（1）隆基绿能HPBC产能规模领先，HPBC 2.0产品2025年迎来有望放量。据公司2024年中的规划，2025年底前公司BC产能将达到70GW，其中HPBC 2.0产能约50GW，2026年底国内电池基地计划全部迁移至BC产品，2027年公司BC产能有望达100GW。随着西咸新区一期年产12.5GW电池和铜川12GW电池等BC二代项目建设和产能改造项目推进2024年底公司HPBC 2.0产品将规模化进入市场，2025年有望迎来更大规模放量。
（2）爱旭股份ABC产能建设顺利，2025年出货规划20GW以上。公司珠海基地10GW ABC产能已投产；义乌基地产能规划15GW，其中8GW已满产，剩余7GW在陆续安装中；济南基地产能规划10GW，预计2025年上半年电池产能投产。据公司预计，中远期ABC产能空间可达100GW以上，为BC技术的广阔市场蓄能。
投资建议：
BC电池技术具有高发电效率、低温度系数、低衰减、美观性的优势。随着工艺成熟度提升以及产业配套完善，BC电池技术经济性逐步显现，产业化进程明显提速，2025年有望迎来1-10阶段。（1）设备环节：工艺升级驱动量价齐升。BC核心设备需求集中在激光、镀膜、扩散等环节，价值量提升较大；建议关注帝尔激光、海目星、拉普拉斯、捷佳伟创等。（2）主材环节：领先布局享受溢价红利。头部BC电池组件企业凭借领先布局有望充分享受溢价红利，建议关注爱旭股份、隆基绿能。（3）辅材环节：配套迭代获取超额利润。BC技术对焊带、金属化、胶膜等环节性能要求升级，具备定制化能力的优势辅材企业有望受益，建议关注宇邦新材、聚和材料、帝科股份、福斯特。
风险提示：行业竞争加剧、产业化推进不及预期、光伏行业需求不及预期、贸易摩擦风险。
05
【华创能源化工】新材料产业观察（一）：超高分子量聚乙烯：特种材料新星，新能源及机器人双轮驱动成长
超高分子量聚乙烯：高分子量的线形特种材料。超高分子量聚乙烯是由乙烯经过茂金属催化剂等催化合成，其分子量在150万-600万。因其较高的分子量及线形结构，超高分子量聚乙烯具有超强的耐磨性、自润滑性，强度比较高、化学性质稳定、抗老化性能等，主要用于国防军工、航空航天、新能源、户外/家纺、医疗、海洋、人形机器人等领域。
全球市场需求达百亿，新能源及机器人有望驱动需求爆发。根据Grand View Research的统计，2030年全球超高分子量聚乙烯树脂市场规模预计达到63.1亿美元，2025-2030年均复合增速为15.8%，而根据GYR的统计和预测，超高分子量聚乙烯纤维口径2023年市场规模预计为10.35亿美元。超高分子量聚乙烯下游主要用于锂电池隔膜、军工防弹防爆设备、户外用具、医疗器械等场景，并且未来可能用于人形机器人的腱绳材料。根据隆众资讯统计，2023年隔膜领域需求达到11万吨，占总表观需求量的40%，板材及异型材需求量达到7万吨，占总表观需求量的25%，纤维、管材占比分别为15%、13%。预计随着锂电池、人形机器人、军工等需求的拉动，超高分子量聚乙烯需求增速可观。
国产化率显著提升，成本及效率持续优化。超高分子量聚乙烯树脂最早由德国Hoechst公司在1958年将其商业化，荷兰DSM公司在20世纪70年代将纤维产业化。虽然性能优异，但高昂的成本限制其市场空间。中国北京助剂二厂在1994年首次实现万吨级产线投产，1999年东华大学实现超高分子量聚乙烯纤维的产业化合成。至此，中国企业开始持续投入超高分子量聚乙烯行业。近年来，随着锂电池隔膜需求显著增长，国内超高分子量聚乙烯树脂产能快速释放，截至目前，国内超高分子量聚乙烯在产产能合计约为27万吨/年，在建产能32万吨，另有约48万吨/年拟新建产能。国内企业内卷的结果是生产成本的快速下降以及生产效率的快速提升。超高分子量聚乙烯树脂的单价从2017年的1.59万元/吨下降至2023年的1.39万元/吨，超高分子量聚乙烯纤维的单价从2017年的10.44万元/吨下降至2023年的8.11万元/吨。
纤维环节具有更高的技术壁垒与资金壁垒，因而产品附加值更高。超高分子量聚乙烯树脂近5年均价为1.3-1.4万元/吨，而超高分子量聚乙烯纤维单价虽然持续下降，但价格在6万元/吨以上。一方面，纤维的纺丝工艺更为复杂，技术壁垒更高；另一方面，纤维环节的投资强度更大，玩家相对较少。超高分子量聚乙烯树脂的单吨投资额为2.28万元，而超高分子量聚乙烯纤维单吨投资额为8.35万元，远高于树脂环节，因此具有更高的资金壁垒。
建议关注：1）同益中：公司拥有超高分子量聚乙烯纤维产能8560吨，无纬布产能2175吨。2）南山智尚：公司目前超高分子量聚乙烯纤维产能合计为3600吨。3）联泓新科：公司拥有2万吨隔膜级超高分子量聚乙烯树脂产能。4）东方盛虹：公司拥有2万吨超高分子量聚乙烯树脂产能。
风险提示：新产能投放速度超预期导致价格大幅下跌；下游军工、医疗等需求不及预期等。
本周热门电话会议
机构销售通讯录
法律声明
华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
本资料摘编自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。
本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。
未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。
订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
