（来源：上海证券研究）
■ 事件
2025年4月11日，国务院关税税则委员会发布公告：对原产于美国的进口商品加征关税税率由84%提高至125%；同时鉴于在目前关税水平下，美国输华商品已无市场接受可能性，如果美方后续对中国输美商品继续加征关税，中方将不予理会。
■ 主要观点
1、大幅加征关税后中美经济均可能受负面影响
中国加征125%关税，美国加征145%关税。
由于特朗普先于4月10日将对中国输美商品征收125%关税，中国采取对等强硬回击。如果美方后续对中国输美商品继续加征关税，中方将不予理会。截至目前，美国对中国商品征收145%关税。
对美国影响：消费市场涨价压力，跨国企业经营困难增加。
对中国进口商品大幅加征关税对美国的影响也很大。根据2024年数据，中国对美国出口5246.56亿美元，占美国进口总额的12.77%，且以机电音像、杂项制品、纺织服装等为主，三者2024年占比63.4%，我们认为美国的消费市场会面临涨价压力。
其次，根据2024年数据，美国对中国出口1636.24亿美元，商品结构以机电音像、矿产品、植物产品、化工用品、运输设备、光学医疗等为主，六者2024年占比79.0%，农业、能源等行业也会受损。
最后，我们认为美国那些在中国具有生产基地的跨国企业如特斯拉，它们的经营可能受到影响。
对中国影响：短期有压力，不改长期向好大势。
中国对美出口占中国出口总额的14.67%，虽然美国占比近几年有所下滑，但是2024年依然是我国第二大出口对象。美国东部时间4月11日深夜特朗普签署备忘录将智能手机、路由器以及部分电脑和笔记本等产品豁免125%关税。
中国对美出口产品中机电音像、杂项制品、纺织服装、塑料等都是劳动力密集型民营企业生产为主。从短期来看，美国加征高额关税会对我国经济和外贸带来一定压力，但是改变不了中国经济持续长期向好的大势。
2、资本市场影响：美国股债汇三杀，中国债牛股跌
美国股市有所恢复整体下跌，债市大跌。
虽然4月9日美国暂停对多个国家实施“对等关税”90天后美股有一定程度上涨恢复， 但4月10-11日美股整体依旧下跌，而且比较4月11日收盘与4月2日收盘，美国三大股指下跌4-6%，可见对等关税政策对美国股市整体是负面效应。
美债市场在4月2日发布对等关税后的两个交易日是走牛的，但是4月7日开始大幅走熊，截至4月11日，10年美债收益率大幅提升47 BP，且5年及以上期限美国国债普遍提升40 BP以上。我们认为美债从4月7日转熊的原因是中国强硬对等加关税反制后美国继续升级加关税的态势提升了美国通胀预期。
美元贬值，人民币兑美元小幅升值，黄金大幅走强再创新高。
美元指数在4月7日至11日间贬值，下跌3.06%，但同时期在岸人民币兑美元汇率提升0.28%，贬值至7.32。期间离岸人民币兑美元汇率波动更大，在4月8日一度贬值至7.43，但随后升值，截至4月11日为7.28。黄金价格在这样的背景中大幅走强，伦敦金现货价格在4月7日至11日间上涨5.76%，COMEX黄金期货上涨6.50%，且均在4月11日达到历史最高位。
国内债市走牛，权益市场4月7日大跌后有所恢复。
国内债市走牛，10年期国债期货主力合约在4月7日至11日间上涨0.35%，同期10年国债活跃券收益率下降6.12 BP至1.6568%。权益方面，A股与港股在4月7日大跌后有所上涨，但是整体收跌。
资本市场构筑坚实底部，自主科技板块是重要方向。
我们认为这轮贸易战中国强硬对等回击体现了我国强大的战略定力，具备完整产业体系支撑的信心。资本市场在中央汇金增持、上市公司回购等组合拳支持下，构筑坚实底部，我们认为投资者风险偏好有所提升，有望形成“慢牛、长牛、健康牛”趋势。
我们认为关税战也更激发了中国持续增强科技自主创新能力的斗志与意志，通过新质生产力，引领未来高质发展，自主科技板块仍可能是资本市场的重要投资方向之一。
3、中国应对：政策有保障，转型有成效。
宏观政策更加积极有为，及时推进增量政策。
针对当前的外部变化，中央经济工作会议已经进行了充分的预判，宏观政策更加积极有为，及时推出更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。从一季度来看，政策效应持续显现，对推动国民经济实现良好开局发挥了重要作用。我国将会根据外部形势的变化及时推出增量政策，丰富的政策工具箱是应对外部的冲击和挑战的保障。
依靠内需和创新驱动共同推动经济增长的新格局正在形成。
我们认为中美贸易关系乃至全球贸易关系出现变局，需从长远角度考虑。2023年中国最终消费支出占GDP的比重仅51%，明显低于其他GDP排名靠前的国家，如美、日、英均在75%以上，法国为72%、德国是67%。我们测算，如果中国消费比重提升15-25%，增量消费为2.7-4.6万亿美元，而2023年美国进口金额仅为2.6万亿。
我们认为中国可以提高消费与服务业在经济中的比重，这有利于我国在未来新的全球贸易格局重塑中获得优势。事实上，党的十八大以来，中国经济一直在持续推动转型升级和高质量发展，原来依靠投资和出口带动的发展模式发生了根本改变，依靠内需和创新驱动共同推动经济增长的新格局正在形成。过去五年，三大需求中内需对经济增长的平均贡献率超过80%。
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风险提示
美国加征关税行动或升级；
其他国家应对措施不一；
美国的科技封锁与打压升级。
报告名称：《政策有保障，转型有成效 ——中国对美加征125%关税点评》
分析师:张河生
Tel:021-53686158
SAC编号:S0870523100004
研报发布日期： 2025年4月18日
发布机构： 上海证券有限责任公司
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