投资建议
中证REITs全收益指数1Q25收涨10.19%，二级市场表现强劲带动一级新发项目认购热度，1Q25上市的6单REITs首日收涨15%-30%不等，我们认为在二级市场估值中枢抬升、一级新发项目估值仍维持相对审慎的市场环境下，REITs打新策略值得持续关注。
理由
我们统计64单已上市REITs，网下打新胜率为73.4%，平均收益率（相对资金成本的超额，下同）为0.307%，但盈亏比低于1。公众打新胜率为75%，平均收益率为0.374%，胜率和盈亏比均高于网下打新，但其正收益组的平均收益率低于网下打新。网下打新收益率受市场情绪影响较大，2024年12月至2025年1月表现相对突出，主要因年末年初配置需求推动二级市场上涨，但一级市场资金尚未集中抢筹。热门资产类型打新胜率较高，但盈亏比受认购倍数和估值比价影响较大。
上市定价受市场情绪、估值价差、投资者结构等多方面因素共同影响。上市定价与网下询价价格及倍数、近期二级市场走势、估值价差等因素正相关，而与发行规模有一定负相关。战略投资者结构因子中的市场化战配比例、银行理财战配比例，网下投资者结构因子中的券商自营、保险机构等账户数量与上市定价均呈正相关关系。
对打新投资策略的启示：1）不择券的网下打新不可取，在整体市场热度较低时，网下打新更多是机构参与一级发行定价博弈的渠道，此时公众打新相对稳健；2）参与打新时应先根据市场情况对配售比例、保本涨幅有一定预判；3）我们认为可通过因子阈值定量筛选与主观判断相结合，构建网下打新择券策略，规避尾部风险。
次新交易值得关注。新发REITs上市后60个交易日内，统计显示胜率达到60%，盈亏比为4.08。次新交易择券上应规避上市首日涨幅过高的项目，而对于发行估值性价比一般的项目，可在上市初期跌至合理点位时积极介入。
一级新发项目估值大幅抬升；二级市场显著回落；限售条款变化；投资者结构显著变化；未来市场走势与历史数据统计特征差异较大。
打新收益测算方法及历史情况
打新收益率（扣除资金成本）测算方法
假设投资者参与REITs基金的打新，在上市后交易日t以收盘价卖出，则期间回报率为获配部分在上市后的涨幅+拟认购但未获配部分自退款日至t-1交易日（含）的资金回报率：
资金成本则为假设该笔资金未用来参与 REITs 打新而是参与日度滚动国债逆回购时，认购缴款日至 t-1 交易日（含）的资金回报率：
那么扣除资金成本（未考虑手续费，下同）后的打新回报率为：
其中，l_j是项目j的网下配售比例（对于网下询价打新）或公众配售比例（对于公众发售打新）；T_j为拟认购但未获配部分的退款日，下文测算时假设均为募集期结束日（L-day）+2个交易日；B_j为认购缴款日，对于网下询价打新，假设在募集期结束日全额缴纳拟认购金额，对于公众发售打新，假设在募集期起始日/基金发售首日全额缴纳拟认购金额（由于公众发售经常提前结束）；p_jt^Close表示j在交易日t的收盘价，p_j^List表示j的发行价；i_k是交易日k的无风险收益率（我们使用GC001年化利率测算），d_k表示交易日k的GC001计息天数。
特别的，自中金山东高速REIT上市至汇添富九州通医药REIT上市，网下打新获配份额均存在上市初3个交易日内可交易份额不超过20%的限制，假设这些REITs的网下打新获配份额均为上市首日卖出20%，上市第t（t>3）日卖出剩余的80%，则其扣除资金成本前的网下打新回报率为20%x（获配部分上市首日涨幅）+20%x（获配部分首日卖出后至交易日t-1（含）的资金回报率）+80%x（获配部分交易日t卖出时的相对发行价涨幅）+拟认购但未获配部分自退款日至t-1交易日（含）的资金回报率。公众发售获配份额无限售期，故公众发售打新收益率计算方式不变。
图表1：REITs打新收益与资金成本拆解
已上市REITs的打新收益情况
网下打新后上市初期即（按限售条款）卖出的胜率为73.4%，平均收益率（剔除资金成本，下同）0.307%，但盈亏比低于1。截至2025年4月11日，共计64单REITs首发上市，网下打新的胜率为73.4%，盈亏比仅为0.782，平均收益率为0.307%，胜者（打新收益率为正的项目）平均收益率为0.778%。
► 网下打新收益率为负的情况主要存在于2022年11月至2024年11月，我们认为主要由于投资者自22Q4起趋于审慎和理性，新发REITs上市初期涨幅整体低于以往：22Q4市场受理财负反馈影响回撤较大，2023年全年市场震荡下行，至24Q1才反弹企稳，期间市场情绪趋于审慎和理性，新发REITs上市初期涨幅整体低于以往，24年虽然二级市场震荡上行，但急涨阴跌，令一级市场多数时候倾向谨慎、回暖滞后于二级市场；
► 网下打新收益率相对突出的时间段为2024年12月至2025年1月，我们认为主要原因为1）年末年初配置需求推动二级市场新一轮上涨行情，市场情绪支撑上市初期价格涨幅；2）增量资金尚未集中进入一级市场抢筹，网下打新获配比例较为可观；
► 网下获配份额的限售条款依循市场热度情况动态调整。网下获配份额前3个交易日仅可出售20%的限制诞生于2023年10月，意在二级市场较弱期间分散上市初期抛压。近期（2025年1月底至今）市场则经历了极低（0~2%）一级获配比例和较高上市涨幅，自汇添富上海地产租赁住房REIT开始，网下获配份额限售条款因此变更为以100倍网下有效认购倍数为界限，若超过则不限售，若不超过则前3个交易日仅可出售50%，意在让热度较高的项目于上市初期充分交易。
图表2：网下打新后上市初期即卖出的收益情况
注：数据截至2025年4月11日
资料来源：Wind，中金公司研究部
公众打新总体胜率、盈亏比、平均收益率均高于网下打新，但公众打新胜者平均收益率稍低。我们统计64单项目公众打新（均无限售限制）胜率75%、盈亏比5.28、平均收益率0.374%，均高于网下打新。但网下打新也有相对优势，其胜者平均收益率为0.778%，高于公众打新的胜者平均收益率0.532%，且64单项目中45单项目（占比70.3%）的网下打新收益率高于公众打新收益率。我们认为这主要是因为公众发售份额占总发行份额比例低于网下，使得公众获配比例也容易更低，在项目上市后涨幅为正时，较低的获配比例会使得公众打新收益率低于网下打新收益率，在项目上市后涨幅为负时，较低的获配比例会使得公众打新亏损少于网下打新收益率。
图表3：公众打新与网下打新收益率对比
注：数据截至2025年4月11日
资料来源：Wind，中金公司研究部
热门资产类型打新胜率相对较高，但盈亏比还受到其他因素影响。历史来看，保租房、能源、市政环保REITs发行认购倍数整体高于其他资产类型，产业园REITs也经历过热度较高时期，这4类历史打新胜率相对其他资产类型也确实较高。但由于1）过高的认购倍数使得获配比例较低；2）二级市场过热阶段部分一级新发项目相对二级市场定价性价比不足；3）网下获配份额3日限售20%、第4日累计涨幅可能下降，使得保租房和产业园类的网下打新盈亏比低于能源和市政环保类。
公众打新方面，得益于均为正的首日平均涨幅以及不限售，各资产类型公众打新平均收益率均为正，其中仓储物流类、消费类比较突出主要是板块内个例影响，中航易商仓储物流REIT、华安百联消费REIT由于高公众配售比例+较高首日涨幅，实现了高公众打新收益率。
图表4：网下及公众打新情况分资产类型
注：数据截至2025年4月11日
资料来源：Wind，中金公司研究部
通过小幅延长持有时间来增厚打新收益率有难度，真长期持有更为有效。我们统计64单项目打新，上市后第2-60个交易日全部卖出时的收益率，高于首日全部卖出策略收益率的概率较难超过60%，且高于首日的项目平均收益率增厚较难超过2%。首日负收益时能够在60个交易日内转正的概率也不足50%。积极的一面是，若长期持有，比如我们统计若64单项目均长期持有至2025年4月11日，收益率增厚概率、首日负收益的项目投资回报率转正的概率均提升至80%以上，平均收益率增厚幅度也有所增加。
图表5：64单REITs网下打新收益率变化与持有时间的关系
注：数据截至2025年4月11日
资料来源：Wind，中金公司研究部
投资者需结合自身需求选择参与REITs一级发行的方式。同一账户只能参与战配、网下、公众发售之一，其中战配和网下仅限机构投资者，公众发售机构和个人投资者均可参与，战配和公众是网下询价定价结果的接受者。
► 战略配售获配比例为100%，但具有1年期或以上的锁定期，适合大规模、长线资金参与配置。
► 公众打新的优势在于获配份额无限售期、首日即可全部卖出、胜率和赔率较佳，劣势在于获配规模一般较低，打新获益时的收益率可能低于网下，且可能需要发售期首日即全额缴纳认购款，整体来看资金运用效率相对较低。
► 网下打新的优势在于可以参与首发定价博弈过程，且获配规模一般高于公众打新，胜率不错且打新获益时的收益率大概率高于公众打新，但劣势在于可能存在上市初期限售条款而交易灵活性降低，同时赔率相对较低，需要有效择券来规避可能打新亏损的项目，才能充分发挥较高的胜者收益率优势。
上市定价的影响因素分析
单因子分析
各资产类型热度随着不同阶段市场偏好变化，而除资产类型因素之外，我们将网下询价和公众发售阶段分别已知的定价因子归纳如图表6，将各个定价因子与上市定价（解除网下份额限售后的首个开板日收盘价相对拟募集单价的涨跌幅）作单因子回归，保留回归系数显著且R2不低于10%的因子得到图表7：
图表6：上市定价因子
注：数据截至2025年4月11日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表7：上市定价因子 - 回归系数显著且R2大于等于10%
注：1）数据截至2025年4月11日；2）T日指募集期首日；3）未展示网下各类投资者占比结构因子
资料来源：Wind，中金公司研究部
► 网下询价情况（价格、倍数）、近期二级市场走势、流通盘占比这三类因子较为通用，与上市定价呈正相关。我们认为前两类因子是一二级市场情绪较好的表征，后者则可能源于流通盘占比较高的项目发行可容纳更多的市场化、偏交易型投资者、有利于提升上市初期交易活跃度；
► 估值价差因子（预测分派率、0增速假设下的全周期IRR与同板块二级市场均值的价差）与产权REITs上市定价呈正相关，我们认为这表明一级发行时以相对较低估值买入，待上市后估值向二级市场定价中枢回归，是较为有效的打新策略。该因子在经营权REITs样本回归中不显著，可能由于各类经营权REITs期限及估值参数假设差异较大；
► 战略投资者结构因子与产权REITs上市定价有一定正相关性，主要是市场化战配占比（我们暂以100%-原始权益人或其关联方占比-产业资本占比为代表）、银行理财战配占比两个口径，其中后者我们认为可能是由于银行理财在积累净值化波动经验之后，对于直接参与带有锁定期的战略配售较为谨慎，若参与则代表对项目投资价值的较高认可；
► 规模因子在经营权REITs样本中与上市定价呈现一定负相关性，我们认为这可能是由于规模越大，短期上涨所需资金体量越大。
网下询价投资者结构方面，主力机构类型参与网下询价的账户数量，与上市定价正相关性较强。1）券商自营、保险机构参与网下打新的账户数量与上市定价均呈现较强的正相关性；2）保险机构认购金额占比、私募基金账户数量、各类产品户账户数量与上市定价也有一定正相关性，但相对1）略弱；3）信托计划的账户数量占比与产权REITs上市定价呈负相关，我们认为可能对于上市涨幅预期较弱的项目，其他主力机构使用了少于平常的账户数量参与网下打新，信托计划账户数量占比被动提升。
图表8：网下投资者结构因子 – 与上市定价的回归系数显著且R2大于等于20%
注：1）数据截至2025年4月11日；2）网下询价投资者类型明细仅在公众发售阶段披露资料来源：Wind，中金公司研究部
对打新投资策略的启示
不择券的网下打新不可取，需结合市场情绪综合判断。在网下打新具有前3个交易日只能卖出20%的限制之后的很长一段时间内，不择券的网下打新已经无法获得正的预期收益（滚动20次打新平均收益率为负），主要由于第4个交易日的累计涨幅不足，直至2024年12月二级市场再次升温后才好转。公众打新收益率的稳定性相对较佳，连续20次参与，由于可在上市首日抛压未完全展现时卖出，大概率获得平均正收益（2024年12月之前均小于20bps/次，之后至今平均收益率有所上升）。
我们认为二级市场热度中等或偏低时期，网下询价实际上更多是机构投资者参与一级发行定价博弈，并获得更多的份额用于长期配置（从前文图表5来看确实也能实现收益）的渠道，此时如想要施行全样本打新策略，参与公众打新更为稳健。
图表9：滚动平均打新收益率-连续20次
注：数据截至2025年4月11日资料来源：Wind，中金公司研究部
参与打新时应先根据市场情况对配售比例、保本涨幅有一定预判。假设每日资金成本恒定，不考虑手续费，可以推导得知公众打新和无限售的网下打新保本所需的上市首日涨幅为：
其中，X为配售比例，i为资金年化利率，T1为未获配资金自缴款日至退款日天数，T2为获配资金自缴款日至上市首日天数。
若配售比例X越大，i、T1、T2越小，则所需保本涨幅越小。以博时津开产园REIT公众打新为例，假设均为募集期首日缴款、未获配资金募集期结束后的第3个工作日退款，则T1=7、T2=29。假设资金年化利率i=1.80%恒定，则保本首日涨幅与公众配售比例的关系如图表10所示；假设公众配售比例为实际值11%，则保本首日涨幅与资金年化利率的关系如图表11所示。
图表10：保本首日涨幅与公众配售比例的关系示意图
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表11：保本首日涨幅与资金年化利率的关系示意图
资料来源：Wind，中金公司研究部
若首日涨幅足够高，有限售的网下打新也可以获得正收益，但需注意择券。对于有限售的网下打新，保本涨幅与X、i、T1、T2的相关关系与上文一致，但整体资金成本需由上市首日涨幅和上市第4个交易日累计涨幅共同覆盖，那么若上市首日涨幅越大，对于上市第4个交易日的累计涨幅需求越低。
► 以嘉实中国电建清洁能源REIT为例，网下配售比例尚可（约为17%），上市首日实际涨幅为3.51%，上市首日按收盘价出售网下获配份额的20%已经可以覆盖全部资金成本，第四个交易日即使以相对发行价0.65%以内的跌幅出售剩余份额也可以获得正收益；
► 我们统计35只存在网下限售20%条款的项目，其中12只（占比34%，高于无限售的14%）最终网下打新收益率为负，说明有限售（通常始于二级市场弱势期）时择券重要性上升。
图表12：历史项目保本涨幅明细
注：1）数据截至2025年4月11日；2）无限售项目的网下打新保本涨幅为首日涨幅，有限售项目的为考虑首日卖出20%后的第4个交易日相对发行价涨幅
资料来源：Wind，中金公司研究部
我们认为可通过因子阈值定量筛选与主观判断相结合，建立网下打新择券策略。我们将定量筛选应规避项目的条件暂定为图表13。满足2个或以上筛选条件的项目有19个，其中12个为网下打新收益率为负的项目，且涵盖了全部网下打新收益率小于等于-1%的项目。通过主观、经验进一步优化择券策略的方向包括但不限于1）对满足2-4个筛选条件的项目，根据对新资产类型的偏好、兜底条款情况、资产评估参数情况、市场分歧情况等主观调整决策；2）根据市场环境变化对筛选阈值进行调整；3）因子计算方式的优化。
图表13：网下打新考虑规避的项目筛选条件
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表14：网下打新项目筛选策略示例
注：1）数据截至2025年4月11日；2）未展示满足0至1个筛选条件且网下打新收益率为正的项目
资料来源：Wind，中金公司研究部
次新交易空间初探
我们认为新REITs上市后60个交易日内的次新交易机会值得关注。我们统计64单项目，上市第1至59个交易日任意一天买入，之后任意一天卖出（不超过第60个交易日），盈亏比达到4.08，胜率达到6成。
图表15：次新交易胜率与盈亏比
注：数据截至2025年4月11日资料来源：Wind，中金公司研究部
次新交易择券上应规避上市首日涨幅过高的项目，对发行估值性价比一般的项目则应注意择时。上市首日涨幅过高的标的（如首批3单保租房REITs、首批2单标准厂房REITs、中航京能光伏REIT等），其次新交易胜率和盈亏比相对较差，次新交易应注意规避。对于资产质量过关，只是发行估值相对可比项目有偏贵可能的项目，上市初期若跌至性价比点位，我们认为可积极考虑介入。
图表16：保租房REITs次新交易胜率
注：数据截至2025年4月11日资料来源：Wind，中金公司研究部
图表17：保租房REITs次新交易盈亏比
注：数据截至2025年4月11日资料来源：Wind，中金公司研究部
图表18：产业园REITs次新交易胜率
注：数据截至2025年4月11日资料来源：Wind，中金公司研究部
图表19：产业园REITs次新交易盈亏比
注：数据截至2025年4月11日资料来源：Wind，中金公司研究部
风险提示
► 若REITs一级新发项目估值大幅抬升，或REITs二级市场估值中枢显著回落，REITs打新策略收益可能下降；
► 若网下获配份额的限售条款未来发生变化，可能对网下打新收益产生影响；
► 若投资者结构显著变化，与上市定价呈现较强相关性的投资者结构因子可能发生变化；
► 历史数据不代表对未来收益的预测，未来市场走势可能与历史数据统计特征存在较大差异。
本文摘自：2025年4月17日已经发布的《收益有超额，优化有空间--公募REITs打新策略分析与次新交易初探》
张星星 分析员 SAC 执证编号：S0080524020008
杨冰 分析员SAC 执证编号：S0080515120002 SFC CE Ref：BOM868
陈健恒 分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220
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