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华创交运公用2025/04/11
摘要：
布局三大领域，近三年业绩基本稳定。1）公司控股股东为四川九洲投资控股集团，实际控制人为绵阳市国资委。公司布局三大领域：智能终端、空管产品、微波射频。2）财务数据：收入结构看，2024年智能终端产品、空管产品、微波射频收入分别为26.1、10.5及3.5亿，占收入比重62%、25%及8%；毛利结构看：智能终端与空管产品分别占比41.4%及40.6%，微波射频占比15.1%，公司2022-24年归母净利维持在2亿左右。
低空实践1：切入低空飞行检测领域，可快速形成商业闭环
1、我们预计第三方低空检验检测或迎战略机遇期。1）适航审定、检验检测是确保低空飞行安全的重要环节。《民用无人驾驶航空器运行安全管理规则》、《民用无人驾驶航空器系统安全要求》、《无人驾驶航空器飞行管理暂行条例》均对无人机适航提出了明确要求。2）第三方未来或迎战略发展机遇。随着低空经济发展，低空飞行器型号增加，需要社会第三方力量来助力检验检测。2024年发布的《通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030 年）》鼓励推动建立无人机第三方检测、试验等能力，支持飞行测试、应用测试等基地建设。民航局局长接受采访表示：探索引入社会力量支撑适航审定工作机制。
2、四川九洲以成立四川九洲永昌检测技术服务公司为契机，以低空试验测试及其他增值服务为抓手，补强公司低空产业链测试业务，打通公司在低空经济方向的产业链。根据集团公众号介绍，该低空试验测试中心，由九洲整合永昌机场及川协4号、川协7号空域资源，依托国家空管工程中心创新平台技术优势自主打造，可为通航企业提供包括飞行测试与认证、低空飞行商业化场景模拟测试等服务，已经服务了近30家无人机企业，针对工业级无人机和货运级无人机进行了近百次测试。我们认为对于低空飞行器的适航/检测，需要具备两个要素：一是成体系的内场实验室，二是有外场试飞实验的空域支持。
3、公司中标江苏东台项目（2月中标约2000万元），走出四川，迈入长三角。中标该项目是公司在低空测试领域的重要突破，同时意味着公司在该领域内形成可复制推广的商业闭环。
低空实践2：围绕低空新基建，打造样板工程
1、低空新基建：公司具备“硬”条件。1）我们认为空管产品优势有望在低空浪潮中化为业绩动能。2022-24年子公司九洲空管（公司持股83.71%）实现净利润分别为1.1、1.2、1.18亿元。2）空管二次雷达的需求测算。我们整理中国政府采购网中近五年空管雷达中标项目（含维修），显示公司在国产空管雷达领域特别是二次雷达领先的行业地位，假设按照二次雷达约800万/套来测算，约60亿市场规模，若考虑二次雷达的维修市场，或接近于单次销售产品规模。
2、低空新基建：公司强化“软”实力。1）低空数字化建设是低空发展的基础保障之一，我们预计政府端百亿市场规模。2）民航机场空管系统的年度投资：数十亿规模。3）软硬结合，从打造样板开始。公司空管产品之一是低空空域管理系统：服务低空通航、无人机飞行等低空空域活动的空地一体化公共信息服务平台。2018年，九洲空管中标四川通用航空投资管理有限责任公司低空空域协同运行中心系统及相关配套设备采购项目。2025年3月，九洲集团与顺丰速运达成合作，共筑低空经济产业新生态。我们看好双方共同建设低空物流混合运行应用示范项目，打造低空经济发展样板。
投资建议：1）盈利预测：我们预计公司25-27年实现归母净利分别为2.4、2.8、3.4亿，同比分别增长21%、20%、19%，对应EPS分别为0.23、0.28、0.33元，PE 64、53、45倍。2）投资建议：我们将四川九洲列为华创交运低空标的（低空数字化）四金刚之一，看好公司聚焦低空检测以及新基建两大抓手，软硬结合打造九洲样板，首次覆盖给予“推荐”评级。
风险提示：政策不及预期、低空飞行器安全风险、全国化扩张不及预期。
具体内容详见报告《【华创交运公用】四川九洲（000801）深度研究报告：低空经济中的九洲实践》
华创宏观2025/04/15
事项
2025年3月，新增社融5.89万亿（前值2.24万亿），新增人民币贷款36400亿（前值10100亿）。社融存量同比增长8.4%（前值8.2%），M2同比增长7 %（前值7%），旧口径M1同比增长-0.8%（前值-2.5%）。新口径M1同比增长1.6%（前值0.1%）。
核心观点
1、从基本面来看，我们持续跟踪的经济循环指标【企业居民存款剪刀差】自2024年9月以来持续修复，特别是2025年一季度企业的融资数据表现偏强，因此，截至2025年一季度而言，我们维持经济预期最悲观的时刻已经过去了这一判断。
2、从货币政策来看，一季度DR007整体维持在逆回购7天利率上方运行，央行总资产扩张规模也相对偏弱，这均预示着开年央行货币政策的紧平衡。结合4月11日金融时报文章《业内专家：如何理解适度宽松的货币政策》，我们理解一旦经济基本面、财政发债或者资本市场遭受冲击，前期的紧平衡预示着当下货币政策有相对充足的空间应对经济的冲击，站在这个视角来看，货币政策似乎给市场提供了托底的保护。
基本面来看：经济的循环仍在改善
1、看数据：结合我们团队持续跟踪的指标【企业居民存款剪刀差】来看，这一指标自2024年9月政策转向以来持续修复，因此我们判断经济的循环在持续改善。从数据来看，【企业居民存款剪刀差】从2024年8月的-14.7%修复至当下的-8.7%，共抬升6个百分点，其中居民存款同比回落0.6%，非金融企业存款同比抬升5.4%。
2、做解释：企业是生产部门，其手里的流动性是实体经济的流动性，而居民是盈余部门，其存款是其减少投资消费等支出后的盈余，可以理解为宏观经济被冻结的流动性。如果企业存款增速提升快于居民（对应企业居民存款剪刀差抬升），那么意味着企业把工资发给居民之后，居民投资消费意愿较为旺盛，类似于2017年、2020年~2021年，经济周期运行向上；但如果企业存款增速提升低于居民（对应企业居民存款剪刀差回落），意味着企业把工资发给居民之后，居民边际上更愿意形成存款，而并非用于投资消费，那么类似于2018年、2022~2023年，经济预期自然偏弱。
政策面来看：央行给市场提供了托底的保护
1、当下的货币政策：从资金价格来看，2024年10月以来，DR007高于政策利率（逆回购7天利率）大约30bp左右。2025年4月3日以来，DR007高于政策利率（逆回购7天利率）大约20bp左右。从央行资产负债表来看，2024年以来，动态12月加总的央行总资产新增规模持续回落，此外当下动态12月加总的PSL新增规模大幅回落。
2、对于央行货币政策的理解：结合我们前期报告《居民存款搬家与央行宽松的“跷跷板”》来看，当下央行货币政策紧平衡可能与居民“存款搬家”相关。2024年以来，货币政策紧平衡背后传导链条为：存款利率下行+金融投资回报提升推动居民存款搬家至非银——非银流动性较为充裕——央行担忧金融空转——央行减少向银行资金融出——银行因此减少向非银资金融出——资金利率持续偏高。
3、后续货币政策判断：结合金融时报近期发表文章《业内专家：如何理解适度宽松的货币政策》表述，货币政策的择机可能对应以下三点：
①“如果中国宏观经济形势出现某种不利变化，如面临美国加征关税等外部冲击，对中国经济产生负面影响，中国人民银行可能进一步降准降息，刺激经济增长”
②“如果扩张性财政政策产生的加息压力，削弱了财政扩张效果，中国人民银行就可能加大公开市场操作力度，增加流动性供给，进一步降低利率，甚至在二级市场买入新增发的国债，使扩张性财政政策充分发挥作用”
③“当资本市场（股市、楼市）遭受某种冲击暴跌，引发系统性经济金融风险时，中国人民银行不但需要大幅降息，提供充分的流动性，甚至要直接入市干预，从而稳定资产价格。”
4、我们对于上述表述的理解：当经济运行平稳期间，由于居民存款支出向市场提供流动性，因此央行宽松的必要性不强，调整货币结构（推动非银存款流向实体经济，减少空转）才是央行的重中之重；但一旦经济基本面遭受冲击，或者财政债券供给力度过大，再或者资本市场（股市、楼市）价格明显回落，央行仍有较大的空间提供流动性，熨平经济和资产价格的波动，从这个视角来讲，央行似乎给市场提供了一种托底的保护。事实上，4月8日股票大幅波动期间，新华社发文《中国版平准基金来了，释放稳市强信号！》也印证了这一视角。
风险提示：经济增长超预期，货币政策超预期。
具体内容详见报告《【华创宏观】循环的持续改善与央行的保护——2025年3月金融数据点评》
行业研究
【华创农业】生猪行业3月跟踪报告：价格窄幅震荡，均重继续上行
【华创交运公用】航空行业2025年3月数据点评：3月上市航司国内运力投放同比下滑，关税政策或扰动飞机交付
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