整体来看，2025年美债到期压力相对可控，“对等关税”豁免90天后特朗普Q2政策扰动可能仍然较大，未来应持续关注4大扰动。一是部分亚洲险资资产端和负债端货币结构不匹配，且套保比例下降，在“股债汇”三杀背景下的赎回压力。二是各国央行持有情况。三是美国财政部再融资计划对美债发行的指引。四是2季度美国国债、企业债到期压力较往年小幅上行。
>>供给端：美国国债、企业债到期压力较往年小幅上行
从到期规模、到期节奏来看，2025年美国国债、企业债到期压力比往年小幅上行。
国债方面整体到期压力小幅上行。截至2025年4月14日，2025年4月剩余时间至年底共有9.8万亿美元美国国债到期，与之相比2024年同期共有9.6万亿美元美国国债到期，2023年共有7.9万亿美元美国国债到期，2025年美国国债整体到期压力小幅上行。
国债到期节奏上来看相对平稳。从全年到期结构来看2025年1至4季度分别有6.6、5.9、2.6、1.4万亿美元美国国债到期，其中1年期以下债券分别到期5.5、4.8、1.4、0.2万亿美元；1至5年期债券分别到期0.6、0.7、0.7、0.7万亿美元、5年及以上债券分别到期0.4、0.4、0.5、0.4万亿美元。可以看出，6月前美国国债“集中到期”主因短债续作问题，2025年1至3月美国财政部共发行3个月以内短债3.1万亿美元，后续年末未偿美债余额也会因短债续作而有所上升。
企业债方面整体到期压力小幅上行，2025年全年到期企业债1.8万亿，较2024年1.5万亿小幅上行。
企业债到期节奏上来看2季度到期压力相对集中，截至2025年4月14日，2025年1至4季度分别有0.4、0.6、0.4、0.4万亿美元美国企业债到期，其中1年期以下债券分别到期130、358、305、237亿美元；1至5年期债券分别到期0.1、0.2、0.1、0.1万亿美元、5年及以上债券分别到期0.3、0.4、0.3、0.3万亿美元。2季度受税期影响是传统到期高峰，到期企业债规模小幅提高。
>>供给端：参议院预算决议引发供给担忧
“对等关税”导致美国滞胀压力加大，政策延后导致不确定性同样后置，联储相机抉择背景下2季度大幅降息空间有限。耶鲁大学的预算实验室预计“对等关税”及2025年以来特朗普关税政策可能提高美国个人消费支出物价指数（PCE）2.85%，降低2025年GDP增速约1.05%。4月11日密歇根联储1年期通胀预期数据上涨至6.7%，处于1981年以来最高。通胀预期的自我实现将成为联储降息的重要约束。结合鲍威尔3月议息会议和4月以来表态来看，联储货币政策强调“保持耐心”，要等待政策扰动充分显现之后再出手以防政策误判。4月10日特朗普宣布“对等关税”豁免90天将政策不确定性进一步后置，由此我们认为2季度在特朗普政策保持不确定性的背景下联储大幅降息的概率有限。
美国参议院预算决议法案可能进一步推高赤字规模。2025年4月4日美国参议院2025年预算决议获得通过，可能增加未来10年预算赤字约5.8万亿美元，较此前众议院2.8万亿美元赤字版本净增加赤字3万亿美元。参议院版本预算决议的赤字增量规模接近2017 年减税和就业法案（1.5 万亿美元）的4倍。
在短端利率难以大幅下行的背景下，美国财政付息压力加大。2025年平均每月美国约有1244亿美元5年期及以上长债到期（2020年以前发行低利率债，票息平均利率仅2.9%），债务续作将不断提升美国财政付息压力。负责任预算委员会（CRFB，美国中立智库，致力于通过舆论监督美国财政程序）以参议院预算决议为基准估计，未来10年美国财政利息支出分项可能由2025财年9500亿增至2034年约2万亿美元，占政府总收入的27%、占美国GDP的4.6%。
>>需求侧：亚洲金融机构持有美元债规模大，汇率对冲比例低，有潜在抛压
2023年后亚洲投资者持有长期美元债券规模不断升高，根据美国财政部统计，截至2024年Q4日本、韩国、中国台湾地区分别持有1.52万亿、0.2万亿、0.65万亿美元美债，分别占GDP的38%、11%、82%，较2022年Q4占比36%、10%、74%均有提升。
美元升值周期叠加汇率掉期成本提高，金融机构外汇套期保值比例下降。
过去两年套期保值成本不断升高。本轮美元加息周期中亚洲国家/地区通胀韧性明显较低，央行加息幅度不及美欧，导致利差走阔汇率承压，各国外汇套期保值成本均处于历史高位。加息周期中3个月日元兑美元汇率掉期成本从2021年底0.3%升至2025年4月4.1%；3个月韩元兑美元汇率掉期成本从2021年底-0.7%升至2025年4月2.1%。
亚洲金融机构套期保值比例下降，汇率风险加大。一是日本方面，2024年日本金融稳定报告指出，日本金融机构在过去增加海外债持有规模，截至2024年Q2在加息周期中依然通过日元贬值获得了正收益，且由于海外包括对冲成本在内的外汇融资成本较高，日本寿险货币对冲比例在近两年下降，从21年约60%降至23年约40%。二是中国台湾地区也有相似问题，例如中国台湾地区寿险资产端拥有约4600亿美元外币资产，约占总资产的40%，其中有约57%进行了套期保值，还有约2000亿美元未进行套期保值。考虑2024年中国台湾地区GDP仅约7956亿美元，未套保的险资外币资产约占中国台湾地区GDP的25%。
险资的负债端是本币计价的保险债务，资产端是如上所述甚至超过50%的外币资产，且汇率保值的比例在过去下行，这些特征导致一旦出现类似4月美元美债“双杀”情形对估值冲击较大，形成赎回压力。
>>美债到期压力相对平稳，未来持续关注4大扰动
整体来看，2025年美债到期压力可控，4月初美债波动可能是政策不确定性过大导致的基差交易平仓引发。“对等关税”豁免90天后特朗普Q2政策扰动可能仍然较大，未来应持续关注需求端波动。一是部分亚洲险资资产端和负债端货币结构不匹配，且套保比例下降，在“股债汇”三杀背景下可能存在赎回压力。
二是各国央行持有情况，关注美债市场拍卖数据和美国《财政部国际资本报告(Treasury International Capital)》披露的海外持仓情况。
三是财政部再融资规模，关注2025年5月发布的财政部再融资公告（QRA）。
四是2季度美国国债、企业债到期压力整体较往年小幅升高，尤其企业债2季度到期相对集中，关注债券展期压力。
>>风险提示
中美贸易摩擦超预期恶化；海外经济超预期下滑。
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（转自：李超宏观研究与资产配置）
