报告摘要
◾事件：公司发布2025年一季报。2025Q1公司实现营业收入789.3亿元，同比增长5.55%，环比增长7.76%，归母净利润101.7亿元，同比增长62.39%，环比增长32.15%，实现扣非归母净利润98.81亿元，同比增长58.76%，环比增长24.37%。业绩符合我们预期。
◾同比来看，公司Q1归母净利润同比增长39.06亿元。主要是由于毛利同比增长56.5亿元，主要是得益于铜金量价齐升，矿产金和矿产铜板块毛利同比分别增长32.9/17.9亿元，此外其他业务板块（除主要矿产品和冶炼端之外业务）毛利同比增长7.2亿。其他增利项还有投资收益同比增长7.4亿，主要或也是由于参股铜金公司受益于铜金量价齐升。
◾环比来看，公司Q1归母净利润环比增长24.74亿元：主要是由于毛利环比增长12亿元，主要得益于铜金量价齐升，价格影响更大。销量：2025Q1，矿产金铜环比分别增长6.92%、7.33%。主要得益于产量增长，矿产金产量环比增长主要得益于山西紫金、陇南紫金、诺顿金田、波格拉等项目产能爬坡，以及24年12月新并表秘鲁La Arena贡献环比增量。价格：2025Q1，矿产金铜价格环比分别增长11.98%、5.05%。成本：2025Q1，矿产金铜成本环比分别增长6.82%、0.43%。矿产铜成本环比基本持平，矿产金成本增长一方面反映通胀成本抬升，另一方面或由于金价抬升，适当降低了入选品位。其他利润影响项：此外增利项还有所得税环比增利8.15亿元（Q4额外预提塞尔维亚受全球反税基侵蚀规则立法模板影响的所得税），资产减值损失环比减少5.9亿元（Q4年底计提部分资产减值损失造成低基数），公允价值变动环比增利5.38亿元，其中主要的4.6亿为金融资产公允价值变动收益，这部分为非经常性收益，被营业外支出的4.5亿所抵消。
◾核心看点：①铜金产量内生性增长。铜板块，塞尔维亚Timok+Bor、刚果金卡莫阿、西藏的巨龙、朱诺、雄村，三大世界级铜矿业集群2025-2028年均将持续贡献增量；金板块，多项目齐头并进，波格拉复产、海域金矿、Rosebel、萨瓦亚尔顿构成新生增量，黄金产量持续增长。②外延并购硕果累累。2024年以来，公司接连并购多项资产。其中有以较小的代价参股项目的，例如参股Solaris Resources、蒙太奇黄金、万国黄金集团，也有收购控股权，例如收购La Arena铜金矿、Akyem金矿（还未完成交割）。③估值历史最低位附近，短期超跌，公司真金白银斥资10亿底部闪电回购6432万股。
◾投资建议：考虑到公司铜金产量持续增长，铜金价格上涨，我们预计2025-2027年公司将实现归母净利418亿元、461亿元、482亿元，对应4月11日收盘价的PE为11x、10x和10x，维持“推荐”评级。
◾风险提示：项目进度不及预期，铜金锂等金属价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。
报告正文
1. 事件：公司发布2025年一季报
2025年4月11日，公司披露2025年一季报。2025年Q1实现营业收入789.3亿元，同比增长5.55%，环比增长7.76%，归母净利润101.7亿元，同比增长62.39%，环比增长32.15%，实现扣非归母净利润98.81亿元，同比增长58.76%，环比增长24.37%。业绩符合我们预期。
底部闪电回购，彰显公司对市值的信心。2025年4月8日，公司首次实施回购股份，仅同时3天，截至2025年4月10日，公司完成回购，回购公司股份6432万股，占公司总股份数的0.24%，回购最高价格16.7元/股，最低价格15.2元/股，回购均价15.55元/股，共使用资金10亿元（不含交易费用）。
2.铜金共振，季度业绩再创新高
公司是大型跨国矿业集团，主要在全球范围内从事铜、金、锌、锂、银、钼等金属矿产资源勘查、开发和矿业工程研究、设计及应用等，致力为人类提供低碳矿物原料。受益于主要产品铜金量价齐升，公司2025年一季度单季度归母净利润创新高。
同比来看，2025Q1 vs 2024Q1：2025Q1归母净利润同比增长39.06亿元，主要是由于毛利同比增长56.5亿元，主要是得益于铜金量价齐升，矿产金和矿产铜板块毛利同比分别增长32.9/17.9亿元，此外其他业务板块（除主要矿产品和冶炼端之外业务）毛利同比增长7.2亿。其他增利项还有投资收益同比增长7.4亿，主要或也是由于参股铜金公司受益于铜金量价齐升。
环比来看，2025Q1 vs 2024Q4：2025Q1归母净利润环比增长24.74亿元。主要是由于毛利环比增长12亿元，主要得益于铜金量价齐升，价格影响更大。此外增利项还有所得税环比增利8.15亿元（Q4额外预提塞尔维亚受全球反税基侵蚀规则立法模板影响的所得税），资产减值损失环比减少5.9亿元（Q4年底计提部分资产减值损失造成低基数），公允价值变动环比增利5.38亿元，其中主要的4.6亿为金融资产公允价值变动收益，这部分为非经常性收益，被营业外支出的4.5亿所抵消。
3.毛利端拆解：量价齐升，真金不怕火炼
整体来看，2025Q1公司单季度毛利润同比增45.5%、环比增7.1%至180.63亿元，毛利率同比增6.3pct、环比下降0.1pct至22.9%。我们认为，公司2025Q1毛利润同比大幅增长主要得益于铜金产品量价齐升，尽管部分被成本抬升抵消，单位毛利持续增长。2025Q1综合毛利率同比增长6.3pct，主要是由于主要金属产品铜金量价齐升，毛利率均有所抬升。
环比角度，从详细分产品的毛利来看，矿产金表现较好。
2025Q1矿产品及冶炼端毛利环比增长22.96亿元，其中，矿产金铜Q1毛利环比分别增长13.42/11.59亿元，贡献了主要的毛利增长。拖累项主要是矿产锌/冶炼产锌毛利环比分别减少2.64和0.26亿元。
其他非主营产品毛利环比减少10.97亿元，部分抵消了2025Q1总毛利的环比增长。
销量端：2025Q1，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌环比分别增长6.92%、1.67%、7.33%、1.67%。其中金铜产量环比增长主要得益于产量环比增长。矿产金产量环比增长主要得益于山西紫金、陇南紫金、诺顿金田、波格拉等项目产能爬坡，以及24年12月新并表秘鲁La Arena贡献环比增量。2025Q1，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌同比分别增长12.87%、13.04%、3.27%、12.87%。矿产金产量同比增长主要得益于控股的山西紫金（去年同期受停产影响）、陇南紫金、诺顿金田等项目产能爬坡，参股的招金产量爬坡和波格拉复产同比分别增长0.2/0.7吨，以及新并表秘鲁La Arena，按照年产3吨测算，单季度贡献0.75吨增量。矿产铜同比增长主要得益于两个参股企业卡莫阿和玉龙铜矿权益产量分别同比增长2/0.12万吨。
价格端：2025Q1，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌环比分别变化+11.98%、+5.67%、+5.05%、-11.90%。
成本端：2025Q1，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌环比分别增长6.82%、8.11%、0.43%、11.04%。矿产锌销售成本增长较多主要或由于矿产锌产量环比下降较多。矿产铜成本环比基本持平。矿产金银成本增长一方面反映通胀成本抬升，另一方面或由于金价抬升，考虑中长期收益适当降低了入选品位。
从单位毛利数据来看，2025Q1矿山产品除锌外单位毛利环比均增长，冶炼产品单位毛利环比变化分化。矿产金/银/铜单位毛利分别环比增长15.56%、4.33%、8.22%，主要得益于价格抬升超过成本上涨幅度。冶炼产铜单位毛利环比底部抬升，冶炼厂锌单位毛利环比亏损扩大，考虑到公司矿山产能大于冶炼产能，冶炼单位盈利下滑带来的影响有限。
4. 费用端：负债率进一步降低，财务费用同比下降
从期间费用的变化来看，2024Q4公司期间费用环比增长2.37亿元，主要是由于财务费用环比增长7.8亿元，部分被管理费用和研发费用的环比减少抵消。2025Q1期间费用（含研发费用）合计32.39亿元，环比增加2.37亿元，其中销售费用、管理费用、财务费用、研发费用分别环比变化-0.28亿元、+4.16亿元、+7.82亿元、-1.02亿元。其中管理费用环比减少主要是由于Q4年底人员奖金等增加造成高基数，Q1恢复正常，财务费用环比增加主要或由于Q4汇兑收益较高，Q1恢复正常，值得注意的是财务费用同比减少2.5亿元，或主要由于公司致力于偿还债款，降低负债。
2024年公司港股闪电再融资，主要用途为偿还高息美元债，25Q1延续降低债务方向，2025一季度末资产负债率较起初下降0.3pct至54.9%。2025Q1末公司借款总额环比减少55亿元至866.33亿元，其中短期借款361.22亿元，同比增加54.09亿，长期借款505.12亿元，环比减少109.41亿；公司2025一季度末资产负债率为54.9%，债务压力持续缓解。
5. Q1非经常性利润环比增加，主要得益于公允价值变动净收益
2025Q1公司非经常性利润（其他收益+投资净收益+公允价值变动净收益）环比增加7.97亿元（主要系投资净收益环比增加3.56亿元，公允价值变动净收益环比增加5.38亿元），资产/信用减值损失环比增利5.84亿元，此外，营业外收支环比减利2.27亿元。综合来看，环比增利11.53亿元。
详细来看，2025Q1非经常性损益项目环比减量主要体现在：计入当期损益的政府补助（-0.18亿元），除上述各项之外的其他营业外收入和支出（-4.30亿元），其他符合非经常性损益定义的损益（-0.54亿元），所得税影响额（-1.66亿元）；2025Q1环比的增量体现在：非流动资产处置损益（+1.71亿元），除同公司正常经营业务相关的有效套期保值业务外的公允价值变动损益和投资收益（+7.17亿元），单独进行减值测试的应收款项减值准备转回（+0.06亿元），少数股东权益影响（+3.12亿元）。
2025Q1所得税率环比下降，少数股权占比小幅下降。2025Q1公司所得税率环比下降8.70pct至15.14%。另外，公司25Q1少数股东损益环比增加2.76亿元，少数股东损益占比下降2.37pct至18.43%。2025Q1年少数股东损益环比下降，主要因为25Q1铜价和金价环比走强，公司母公司盈利增长快于部分子公司盈利增长。
6.经营性现金流充裕，且随着项目投产达产有望持续增加
2025Q1公司实现经营活动现金净流入125.28亿元，同比增加流入43.56亿元。目前铜金价格有望维持高位，随着卡莫阿系列项目、巨龙铜矿等项目的投产，公司铜金产量将得到进一步提升，公司经营性现金流情况有望持续改善。
2025Q1公司筹资活动产生的现金净流入额为30.25亿元，上年同期为现金净流入额24.03亿元。根据公司未到期债务情况，预计2025年无债券债务偿还需求，基于公司的现金流情况，我们认为公司的资金压力较小。
2025Q1公司投资活动产生的现金净流出为77.91亿元，上年同期为现金净流出78.91亿元，主要系正常项目投建资金需求。
7.盈利预测与投资建议
考虑到公司铜金产量持续增长，铜金价格上涨，我们预计2025-2027年公司将实现归母净利418亿元、461亿元、482亿元，对应4月11日收盘价的PE为11x、10x和10x，维持“推荐”评级。
8.风险提示
1）项目进展不及预期。公司仍有较多项目在建设中，项目的建设仍需投入大量人力物力，可能会受突发情况影响导致项目进展不及预期，届时产量释放节奏将放缓，会对盈利产生影响。
2）铜金等价格下跌。公司生产的产品为大宗商品，价格透明，铜、金、锌、银、铁矿石等产品价格波动会明显影响公司盈利，若宏观经济增长承压，或供给大量释放导致金属价格下滑，会对公司盈利能力产生较大影响。
3）海外地缘政治风险。公司投资项目分布在全球各国。若当地政府市场政策方向变化，或是提高矿业公司税赋，颁布不利于国外矿业公司的法律等，都有可能损害公司的利益，对公司的盈利能力产生影响。
4）汇率风险。公司矿山遍布全球，涉及外币计价的资产较多，虽然采用汇率套保规避风险，但是也可能存在套保失误或是汇率波动较大带来的风险。
重要声明
自媒体信息披露与重要声明
注：文中报告依据民生证券研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：紫金矿业（601899.SH）2025年一季报深度点评：单季利润创新高，真金不怕火炼
对外发布时间：2025年4月12日
报告发布机构：民生证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 ：
邱祖学 SAC执业证书编号：S0190515030003
分析师：
张弋清SAC执业证书编号：S0100523100001
分析师：
李挺SAC执业证书编号：S0100523090006
分析师承诺：
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
投资评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。
行业评级：
推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数;中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平;回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。
股票评级：
买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；
审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；
中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；
减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；
无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
