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Peace is when time doesn’t matter as it passes by.
—Maria Margarethe Anna Schell
报告摘要
一、投资摘要
1.特朗普加征新一轮关税的直接冲击有多大
2.特朗普加征新一轮关税的经济目的是什么，和2018年相比有何异同
3.对于美国经济增长的冲击路径有哪些，如何影响美国经济增长动能
4.美股止跌企稳的前提是什么
5.加征新一轮关税如何影响美联储货币政策
6. 加征新一轮关税能否被特朗普政府的减税措施对冲
7. 加征新一轮关税如何影响大类资产配置的切换
8. 加征新一轮关税如何影响美债利率和美债利率曲线
9. 加征新一轮关税如何影响美元
10. 加征新一轮关税如何影响大宗商品
二、风险提示
原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险
报告正文
1. 特朗普加征新一轮关税的直接冲击有多大
3月30日，白宫贸易与制造业高级顾问纳瓦罗（Peter Navarro）对外声称，特朗普政府的关税措施能产生的额外收入为6000-7000亿美元/年。2024年全年美国进口规模为3.3万亿美元，如果要达到上述收入目标，需要把美国平均有效关税税率（AETR）从现在的2.2%升至21%。耶鲁预算实验室（Yale Budge Lab）的测算结果是，计入4月2日宣布的关税措施，美国平均有效关税税率升至21.5%，处于1909年以来的最高水平。
若按照每年7000亿美元计算，在高关税都由家庭部门承担的情况下，联邦政府向私人部门支付的国债利息将从2024年四季度的8850亿美元降至1850亿美元，触及1984年以来最低水平，相当于每个美国家庭平均损失5400美元，大约是美国家庭收入中位数的5%。在高关税都由企业部门承担的情况下，非金融企业税后利润将从2.4万亿美元降至1.7万亿美元，触及2021年一季度的水平，降幅约为30%。如果家庭部门和企业部门各自承担50%，相当于家庭部门收入中位数下降2.5%，非金融企业税后利润下降15%。
2. 特朗普加征新一轮关税的经济目的是什么，和2018年相比有何异同
特朗普的第二个总统任期，加征关税的经济目的明显扩大，除了追求贸易平衡以外，增加联邦政府收入和促进制造业回流的意图更加明显，其中促进制造业回流是核心，加征关税的作用在于，一方面是支撑特朗普政府将财政支出重心从需求端转向供给端，减轻削减社会福利支出的压力；另一方面是消弭美国和其他经济体之间的不可变要素的价差，结合其国内的减税政策，倒逼美国企业将制造业迁回美国，制造业产出增长推高名义工资，与高关税引发的高通胀匹配，实现实际工资保持稳定。截止2024年四季度，制造业占美国非居民固定资产投资的比重升至5.7%，回到1981年的水平，5年前仅仅为2.7%。
特朗普的第一个总统任期，加征关税的经济目的主要是追求贸易平衡，加征关税是向其他国家施压的手段，目的是扩大美国的出口市场。最典型的是特朗普一直号召贸易伙伴增加对于美国商品的采购，尤其是石油和天然气。此前中美达成的第一阶段贸易协议也包含类似的条款。
3. 对于美国经济增长的冲击路径有哪些，如何影响美国经济增长动能
高关税对于美国经济基本面的冲击路径大致有两条，一是企业部门抢先进口所需的原材料和中间产品，透过净出口分项拖累美国GDP增长预期。二是推升通胀水平，同时抑制企业产出，通胀水平比名义工资更快上行，实际工资下降拖累家庭消费支出。3月份美联储公布的经济预测摘要（SEP）将2025年GDP增长预期下调0.4%，从2.1%至1.7%，但是失业率仅仅上调0.1%，从4.3%至4.4%，显示美联储认为关税冲击很可能拖累美国经济增长，又不至于引发失业率大幅度走高，那么短期净出口分项可能比家庭消费支出产生更大的经济放缓压力。
围绕到底是提前计入企业产出，还是未来反映到家庭消费支出，正是评估高关税冲击美国经济基本面的核心分歧。前者意味着2025年美国经济增长可能呈现前低后高的轨迹，后者指向2025年美国经济增长可能呈现前高后低的轨迹。美股盈利预测符合前者，截止4月7日，相较于年初，标普500指数一季度EPS预测值下修4.1%，二季度EPS预测值下修2.5%，三季度EPS预测值下修1.4%，四季度EPS预期值上修0.3%。GDP增长一致预期符合后者，截止4月7日，Bloomberg美国季度GDP年化环比预期值为：2.4%、2.1%、1.7%和1.6%。
4. 美股止跌企稳的前提是什么
系统性的外部冲击作用于美股，尽管次序有先有后，但是一般分为两个阶段：盈利冲击和流动性冲击，它们的共同结果是压低估值水平，或者说推高权益风险溢价，经过这两个阶段以后，要么美联储介入，要么估值水平充分反映了外部冲击本身，也就到了美股止跌企稳的时候。
在特朗普宣布所谓“对等关税”以后，2025年美股盈利下修幅度不大。3月31日至4月7日，2025年标普500指数EPS从270美元降至268.9美元，下修幅度为0.4%，2026年标普500指数EPS从304.3美元降至302.8美元，下修幅度为0.5%。同期标普500指数下跌幅度为9.8%。同期，彭博高收益债券信用利差从3.5%升至4.5%，触及2023年5月份以来最高水平，VIX指数从22.3升至47，触及2020年4月份以来最高水平，但是并未引发美元流动性短缺，3个月日元基准互换价格从-27.1个基点走阔至-34.5个基点。
盈利前景没有大幅恶化，美股快速下跌促使远期市盈率下行。截止4月7日，标普500指数远期市盈率降至18.8倍，接近过去15年的均值水平18倍。即便10年期美债利率大幅反弹，但是远期市盈率下降还是带动标普500指数权益风险溢价从60个基点升至110个基点，回到了2023年7月份的水平，完全消除了2024年四季度权益风险溢价低于零的问题。因而标普500指数远期估值回到均值水平附近，权益风险溢价也明显反弹的情况下，可以说美股正在接近止跌企稳的水平。
5. 加征新一轮关税如何影响美联储货币政策
美联储货币政策目标是实现2%的通胀水平，同时通胀水平又决定了加征新一轮关税的成本，是企业部门承担还是家庭部门承担。对于行政部门来说，实际工资是制定政策的核心所在，名义工资和通胀水平处于什么水平位居其次。对于美联储而言，实际工资和深受当期通胀水平影响的长期通胀预期都要兼顾。在长期通胀预期锚定的情况下，实际工资决定美联储货币政策是侧重稳定就业市场，还是抑制短期通胀上行风险。一旦长期通胀预期锚定出现松动，那么美联储可能毫不犹豫的大幅度加息，以阻止高关税冲击产生更顽固的高通胀。
今年3月份，美国名义工资增速为3.8%，3月份消费者物价指数（CPI）同比预期值为2.5%，美国实际工资同比大概率维持在1%左右，这意味着高关税向家庭部门转嫁的压力尚在，同时名义产出下行压力有限，通胀上行风险是更被关注的方向。截止4月7日，美国5年5年通胀掉期利率为2.3%，10年期通胀损益均衡利率为2.2%，长期通胀预期还是锚定在2%附近，近期美联储官员，尤其美联储主席鲍威尔也表示美联储现在的任务是确保长期通胀预期锚定，以避免一次性的价格上涨变成持续的高通胀，说明美联储可能无法降息也无需考虑加息。
6. 加征新一轮关税能否被特朗普政府的减税措施对冲
当前平均有效关税税率（AETR）升至21.5%，大致对应每年7000亿美元的关税收入，倘若高关税都由家庭部门承担，单纯把2017年减税法案永久化是不够的——2017年减税法案永久化，未来十年税收收入下降4.5万亿美元，平均每年家庭部门的减税规模为4000-5000亿美元。倘若高关税由家庭部门承担一半，2017年减税法案永久化可以有效对冲，但是这意味着企业部门税后盈利下降15%，这需要特朗普政府在企业所得税问题上出台新的政策，否则家庭消费和企业产出至少有一个要面临较大的压力。更重要的是，加征新一轮关税是2025年年内生效，但是减税措施要到2026年才生效。特朗普政府后续的减税措施和高关税冲击存在时间差。
需要说明的是，所谓“对等关税”基本就是本轮高关税冲击的极值，除非特朗普政府进一步推高所谓“对等关税”。随着金融市场，尤其是美股逐步计入，那么投资者的注意力可能会从高关税冲击，转向定价特朗普政府的减税措施，也存在特朗普政府根据高关税冲击力度，加大减税力度或者扩大减税范围的可能性，这些都可能在交易预期层面，对于加征新一轮关税形成对冲。
7. 加征新一轮关税能否被特朗普政府的减税措施对冲
由于高关税不可能由美国家庭部门或企业部门单独承担，而是两个部门一起承担，这就决定了其冲击既包含需求冲击，也包含供给冲击，这势必放大美国经济的价格水平和产出水平的波动。在高关税导致高通胀的前提下，产出水平的波动方向决定了大类资产配置的方向。
如果是高通胀和高产出，过热的经济增长对应美股好于其他类别的资产，因为企业盈利增速快于通胀水平，这种场景出现的可能性正在下降。如果是高通胀和低产出，滞胀的宏观环境对应大宗商品好于金融资产，因为成本上升和需求低迷拖累企业净资产回报（ROE），其与通胀水平之差收敛代表金融资产的复利回报带来的实际购买力增幅越来越小。1974年和1980年美国非金融企业净资产回报（ROE）低于同期美国CPI同比，标普高盛大宗商品指数与标普500指数之比也两度冲高，1974年升至创纪录的4.5，1980年也到过2.3的高位。如果高通胀动摇了长期通胀预期锚定在2%的现状，美联储开始大幅度加息，实际利率和实际工资一起上行，美股大概率又要好于大宗商品。
8. 加征新一轮关税能否被特朗普政府的减税措施对冲
美国短期利率恢复正常以后，期限溢价也要回到美国家庭部门去杠杆开始之前。过去五年，美国私人部门债务杠杆大幅下行，金融脆弱性下降削弱了美债需求，10年期美债期限溢价或回到2008年之前的长期均值1.3%-1.9%。截止2024年四季度，家庭部门债务杠杆降至69.9%，触及2000年二季度以来最低水平，非金融企业债务杠杆降至97.1%，触及2013年三季度以来最低水平。现在高关税冲击进一步削弱了美债需求。美联储无法降息也无需加息，未来美国经济是处于过热，还是陷入滞胀，都指向越来越大的通胀风险，但是美债利率并未给予足够的风险补偿，期限溢价（Term Premium）处于较低的水平。截止4月7日，10年期美债期限溢价为43个基点，比1997-2007年的均值要低87个基点，比1987-2007年的均值要低147个基点。高关税推升通胀风险，放大上述期限溢价上行压力，或推动长端美债利率上行，美债利率曲线“熊陡”。
9. 加征新一轮关税如何影响美元
高关税冲击下，美元的强弱仍然取决于美国和其他经济体之间的金融环境（Financial Condition）差异。金融条件一般衡量四个维度的变量：无风险利率、股票估值、信用利差和贸易有效汇率。无疑，高关税倾向压低股票估值，推高企业信用利差，如果贸易有效汇率也比较低，那么对冲高关税冲击，阻止金融环境收紧，只能依靠央行降息。如果贸易有效汇率比较高，那么让本币贬值就是阻止金融环境收紧最简单的方法。
截止4月7日，欧元贸易有效汇率指数为126.6，突破2024年8月份的高点，再创历史新高。过去五年，欧元贸易有效汇率指数上涨7.6%，美元贸易有效汇率指数仅仅上涨3.2%，所以欧元存在比较大贬值空间，以对冲高关税冲击。欧元贬值推动下，其他非美经济体可能也要相对美元贬值，否则自身贸易有效汇率指数走高，加大金融环境收紧压力。
10. 加征新一轮关税如何影响大宗商品
当前，高关税无疑是站在经济周期的对立面，大宗商品定价亦然。与经济周期正相关的原油、伦铜与黄金的价格之比已经处于极低水平，其中原油与黄金的价格之比降至2.3%，处于1920年以来第三低的水平，仅次于1934年和2020年。
参考2008年的经验，如果高关税导致流动性冲击，即使油金比和铜金比继续下行，黄金价格也会出现较大的调整，此后油金比和铜金比触底反弹，原油和伦铜上涨速度快于黄金。如果高关税没有导致流动性冲击，那么油金比和铜金比已经接近触底反弹，届时可能出现2012-2013年的场景，原油和伦铜缓慢上行，黄金价格下行。参考1934年和1973年的经验，无论是地缘政治冲突，还是货币体系重构，经济增长本身都不会消失，高关税冲击被定价以后，大宗商品定价也要转向。
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（转自：华创宏观）
