同业存单
本期关注：3月，银行净融出资金规模边际回升、MLF操作改为“固定数量、利率招标、多重价位中标方式”，1年AAA的同业存单利率回落至1.8%。如何看待3月同业存单利率走势？
市场需求方面，4月理财净买入同业存单规模或季节性走高，基金、货基同业存单净买入规模季节性小幅减少，上述三类资管户市场化投资需求或偏强。商业银行卖盘或边际减少，4月市场需求对同业存单偏利多。
信贷和市场供给方面，4月是银行的信贷小月，同业存单到期规模2.48万亿元（3月为2.95万亿元），买断式逆回购到期1.7万亿元，到期规模较3月边际减少，政府债供给边际减少，此外，银行非银存款流出压力降低，融出金额上升，供给端对同业存单偏利多。
流动性方面，4月资金面来看，政府债净供给规模下降约1万亿元，同业存单到期规模也较3月降低，但汇率因素以及央行防资金空转的考虑仍可能影响资金面，整体上流动性对同业存单中性偏多。
比价方面，截至2025/4/7，3个月、6个月、9个月、1年期限的AAA同业存单与对应期限国开债的利差分别处于近3年来36.4%、25.9%、46.0%、15.7%的分位数水平。与短端利率债和资金利率比较角度，同业存单收益率向下空间较小。
整体来看，4月，银行负债压力边际缓解，同业存单预计供给边际减少、需求偏强，资金面边际转松，但当前同业存单相对价值处于中等水平，同业存单利率进一步下行或需等待降准降息等宽松政策落地，区间或为1.65%-1.90%。
一、同业存单走势回顾
3月，随着银行净融出资金规模边际回升、MLF操作改为“固定数量、利率招标、多重价位中标方式”，关税避险情绪升温，1年AAA同业存单收益率收于1.80%（2月末为1.99%），但仍高于10年国债收益率；从同业存单的视角看，银行仍处于负carry。
二、同业存单需求分析
需求方面，CFETS公布的二级交易数据显示，3月货基、基金、保险、其他产品类、其他是同业存单的主要加仓机构，净买入同业存单规模分别为4564亿元、469亿元、390亿元、1422亿元、1655亿元；而大行、股份行、城商行、农村金融机构净卖出同业存单，净卖出规模分别为293亿元、1660亿元、3189亿元、1730亿元，3月融出利率回落，同业存单具备相对价值，货基减少融出，当月净买入同业存单为历史最大（相比历史第二大仍高出近1000亿元），基金作为交易型机构，在同业存单利率下行的月份净买入同业存单；理财3月季末回表等因素影响下季节性净买入较少的同业存单；所有商业银行由于负债端压力较大、季末调节季报等原因，净卖出6871亿元同业存单，净卖出量为历史最高值。
理财+基金+货基三类资管机构为同业存单的传统配置户，其对同业存单的配置力度与同业存单的利率存在一定的负相关性，表现为若三类资管户大幅加仓同业存单，通常同业存单仍处于下行通道，而当三类资管户大幅减仓同业存单，则同业存单可能存在一定的上行风险。3月三类资管户净买入同业存单5036亿元，处于2021年以来最高水平，同业存单利率下行。
展望4月，从净买入季节性看，4月理财净买入同业存单规模或季节性走高，基金、货基同业存单净买入规模季节性小幅减少，但商业银行负债压力逐渐缓解，卖盘或有所减少。从外资行为来看，截至2025/4/7，经掉期调整后投资1年同业存单的利率与资金成本（以SOFR1Y利率衡量）的利差为63bp（2月末为71bp）。整体来看，4月同业存单的市场化需求或偏强。
同业存单的发行达成率=同业存单计划发行总额/实际发行总额，按银行类型分别计算国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行和农村商业银行的同业存单发行达成率。国有商业银行发行达成率波动极小，几乎都在99%以上，不受市场波动影响；股份行、城商行、农商行同业存单发行达成率波动较大，可以部分反应市场需求和市场情绪。
从历史经验来看，同业存单发行达成率通常可以视作市场配置同业存单的情绪指标，在市场情绪悲观时，同业存单一级市场配置需求减弱，导致同业存单发行达成率走低。3月股份行、城商行、农商行的同业存单发行达成率分别为94.3%、89.7%、96%，处于2021年以来的60%、100%、98%分位数水平，较2月分别变动3.68、6.09、-2.28个百分点。整体来看，农商行存单的市场配置需求边际下降，股份行、城商行存单的市场配置需求边际提升。
分期限来看，3月，1个月、3个月、6个月、9个月、1年期限的同业存单发行达成率分别为92%、96%、94%、93%、94%，分别处于2021年以来的74%、100%、100%、90%、92%分位数水平，较2月分别变动4.31、6.66、2.89、0.66、1.81个百分点。整体来看，各期限的同业存单一级市场情绪较上月回升。
三、同业存单供给分析
从净融资来看，总量上，2025年3月银行同业存单到期规模2.95万亿元，当月同业存单发行量4.04万亿元，当月净融资1.09万亿元，较上月增加5459亿元。通常来看，同业存单净融资量较低的月份，同业存单的信用利差趋于收窄，净融资量较大的月份，同业存单信用利差趋于走阔，3月1年AAA同业存单信用利差收于25bp，较1月下行约6bp。
4月是银行的信贷小月，同业存单到期规模2.48万亿元（3月为2.95万亿元），买断式逆回购到期1.7万亿元，到期规模较3月边际减少，截至2025/4/8，根据各地已公布的地方债发行计划，地方债供给边际降低约2000亿元，不考虑特别国债，政府债净融资规模或在5000亿元左右（3月为1.48万亿元），此外，银行非银存款流出压力降低，融出金额上升。整体来看，4月大行的负债端压力边际缓解，关注央行对资金面态度、大行资金融出变化以及降准落地情况。4月，同业存单发行规模或边际下降，有利于同业存单收益率和信用利差下行。
从同业存单发行银行的类型占比来看，3月大行、股份行、城商行、农商行的同业存单发行规模占比分别为41.5%、25.6%、28%、3.9%，分别处于2021年以来的100%、10%、10%、2%分位数水平，大行负债端压力明显大于中小行。
从发行期限来看，3月，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单发行规模占比分别为9.8%、40.7%、17.5%、5.6%、26.4%，分别处于2021年以来的40%、100%、62%、36%、14%分位数水平。同业存单发行成本较高，3个月期同业存单占比上升较多。
分银行来看，大行、股份行、农商行同业存单发行加权期限下降。大行、股份行、城商行、农商行发行加权期限分别为6.6个月、5.9个月、5.7个月、5.1个月，较2月分别变动-0.9、-1.6、0.1、-0.4个月，处于2021年以来的4%、8%、16%、4%分位数水平。
四、4月信贷情况对同业存单偏利多
从历年信贷情况来看，4月信贷规模会较3月季节性下降。根据2020-2024年的数据，4月信贷规模（剔除票据融资和非银贷款）的均值为3681亿元，较3月均值下降29341亿元，其中，居民短期贷款、中长期贷款分别下降5844亿元、3881亿元，企业短期贷款、中长期贷款分别下降10112亿元、9504亿元。信贷小月，银行负债压力减弱，对同业存单偏利多。
五、流动性对于同业存单中性偏多
同业存单利率的变化也是市场流动性的变化的反映，当流动性趋势性收紧时，1年同业存单利率趋于上升，反之则趋于下降。从4月资金面来看，政府债净供给规模下降约1万亿元，同业存单到期规模也较3月降低，但汇率因素以及央行防资金空转的考虑仍可能影响资金面；节奏上，资金面在中上旬或边际放松，中下旬或仍有紧平衡风险。
六、同业存单具备相对价值
从资产比价来看，截至2025/4/7，3个月、6个月、9个月、1年期限的AAA同业存单与对应期限国开债的利差分别处于近3年来36.4%、25.9%、46.0%、15.7%的分位数水平，3月MLF操作改为“固定数量、利率招标、多重价位中标方式”之后，同业存单收益率下行，4月初，关税落地后，市场重燃宽松预期，1年AAA同业存单收益率下行至1.73%，较3月中旬收益率高点已下行约30bp，目前同业存单信用利差基本都在近三年70%以上分位数水平，同业存单具备相对的投资价值，但与短端利率债和资金利率比较角度，同业存单收益率向下空间较小。
整体来看，4月资金、供给等因素有利于同业存单，但同业存单已经下行较多，进一步下行空间较小。
从曲线结构来看，4月7日，1年AAA同业存单与1M、3M、6M、9M AAA同业存单期限利差分别为-0.5bp、-1.5bp、-0.7bp、-1bp，处于近3年来的9.8%、7.3%、8.1%、5.3%分位数水平，倒挂幅度较3月有所收窄。
七、后市展望
当前1年同业存单收益率下行至1.73%附近，4月，银行负债压力边际缓解，同业存单预计供给边际减少、需求偏强，资金面边际转松，但当前同业存单相对价值处于中等水平，同业存单利率进一步下行或需等待降准降息等宽松政策落地，区间或为1.65%-1.90%。
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