国债，地方债，发行节奏
第一季度，政府债发行节奏相对靠前。为应对外部因素的扰动，第二季度政府债发行节奏可能进一步加快，同时年内还可能追加政府债发行规模。
第二季度注资特别国债将开始发行，超长特别国债也可能开启发行，新增专项债发行可能加快。预计政府债发行规模可能达到7.8万亿元，净融资规模4.3万亿元。其中，国债发行规模4.6万亿元，净融资规模1.9万亿元；地方债发行规模3.3万亿元，净融资规模为2.4万亿元。
第一季度国债发行节奏快于往年同期，专项债自审自发地区发行提速。第一季度，国债发行3.3万亿元，净融资1.5万亿元；地方债发行2.8万亿元，净融资2.6万亿元，其中，新增专项债发行1.0万亿元，用于置换的再融资债券发行1.34万亿元。由于2024年11月统一下达了用于置换存量债务的再融资地方债券额度，专项债开启“自审自发”试点，2025年1-3月“自审自发”试点地区多数发行较同期明显提速。
从地方债发行计划来看，截至2025年4月7日，根据各省市已披露的第二季度地方债发行计划，已披露省份24个，未披露省份7个，已披露计划发行新增地方债共计9949亿元，其中，新增一般债1059亿元，新增专项债8889亿元；计划发行再融资地方债9187亿元，其中，再融资一般债4245亿元，再融资专项债4942亿元。
中央经济工作会议要求“各项工作能早则早、抓紧抓实”，2025年第一季度政府债发行节奏将较2024年同期明显提速。2025年新增地方债发行节奏较历史同期或有所提前，特殊再融资债券发行显著提速。由此，我们对2025年第一季度政府债发行进行回顾，并对2025年第二季度供给规模、发行节奏进行了预测。
一、2025年第二季度政府债发行计划
1.1 2025年第二季度国债发行计划
2025年第二季度，注资国有大行的特别国债可能完成发行，超长特别国债也可能开始发行。根据财政部披露的2025年第二季度国债发行计划，国债计划发行47期，其中，关键期限记账式附息国债16期、超长国债1期、贴现国债20期、储蓄国债6期、中央金融机构注资特别国债4期；此外，根据公告，超长期特别国债发行安排另行公布，预计也可能在第二季度开始发行。从已挂网的国债来看，4月关键期限国债单期发行规模均在1700亿元左右，和两会后的发行规模持平，同时5年期普通国债替换为注资特别国债，预计4月国债发行规模在1.3-1.4万亿元左右。
1.2 已公布地方债发行计划
截至2025年4月7日，根据各省市已披露的第二季度地方债发行计划，已披露省份24个，未披露省份7个，已披露计划发行新增地方债共计9949亿元，其中，新增一般债1059亿元，新增专项债8889亿元；计划发行再融资地方债9187亿元，其中，再融资一般债4245亿元，再融资专项债4942亿元。
从计划发行与实际发行差异来看，2025年1-3月新增地方债实际发行规模高于计划发行规模约217亿元。需要注意的是，计划发行规模总体及节奏可作为大致参考，实际发行情况由于各地披露时间与下达额度、期间调整均有关，会有一定差异。2025年1-3月部分省市差异较大，其中，北京、江西等地实际发行高于计划发行，差额超过300亿元；上海、河北等地实际发行低于计划发行，差额超过500亿元。
二、2025年政府债发行节奏测算
2.1 2025年第二季度政府债发行节奏测算
从全年供给规模来看，根据预算报告，政府债发行规模可能达到26.5万亿元，较2024年增加约4.2万亿元；政府债净融资规模可能达到14.2万亿元，较2024年增加约2.9万亿元。国债方面，发行量可能达到16.0万亿元，其中，新增一般国债4.9万亿元、特别国债1.8万亿元，净融资规模约为6.7万亿元。地方债方面，发行量可能达到10.5万亿元，其中，新增一般债、新增专项债、新增化债再融资专项债分别为0.8万亿元、4.4万亿元、2.0万亿元，超过到期的再融资债券约0.3万亿元。若外部贸易环境不确定性上升，我国或进一步提升财政政策力度。
从第二季度规模来看，政府债发行规模可能达到7.8万亿元，净融资规模4.3万亿元。其中，国债发行规模4.6万亿元，净融资规模1.9万亿元；地方债发行规模3.3万亿元，净融资规模为2.4万亿元。
2.2 2025年第二季度地方债发行节奏测算
展望2025年第二季度，地方债发行规模约为3.3万亿元，其中，新增地方债1.8万亿元，较2024年同期增加0.8万亿元；再融资地方债1.4万亿元，较2024年同期增加0.5万亿元。由于2024年发行节奏整体偏慢，2025年要求“早发行、早使用”，2025年第一季度发行进度较2024年同期有所加快，较历史同期属于偏低水平，预计第二季度发行节奏或边际加快。
2025年3月28日，湖南省人民政府办公厅印发的《湖南省推进地方政府专项债券项目“自审自发”试点实施方案》（湘政办发〔2025〕7号）。后续审批流程的优化将使得地方债有所加速。从实际情况看，2025年1-3月新增专项债较同期增加较多的前7位地区中，有5个属于“自审自发”试点地区，如广东、江苏、北京、浙江、湖南；同时，安徽、山东新增专项债发行较慢，山东暂未发行新增专项债，第二季度或有显著放量。
三、2025年第一季度地方债发行回顾
3.1 发行规模
从发行规模来看，2025年第一季度地方债发行28421亿元，新增债券12394亿元，其中，新增一般债2791亿元，新增专项债9603亿元；再融资债券16027亿元，其中，再融资一般债1311亿元，再融资专项债14716亿元。
从地方债的发行节奏来看，第一季度新增地方债发行明显提速，已超过2024年同期水平，特殊再融资专项债发行显著加速。主要原因在于：一是2025年要求政策主动靠前发力，第一季度发行进度明显快于2024年同期。二是2025年新增的2万亿元用于化解存量债务的额度已于2024年年末下达，特殊再融资债券放量明显。
根据2025年预算安排，新增一般债、专项债发行规模分别占全年新增额度的34.9%、21.8%；特殊再融资专项债券已发行1.34万亿元，占2万亿元额度的67%。2025年新增地方政府一般债券额度为8000亿元，新增地方政府专项债券额度为44000亿元，新增年内用于化债的额度约为2万亿元。年内新增一般债、新增专项债，特殊再融资专项债分别剩余约0.52、3.44、0.66万亿元。
从地区发行来看，部分省份已发完当年化债额度，如江苏、浙江、内蒙古、陕西、广西、福建、山西、新疆等地。截至2025年3月末，年内剩余化债额度规模较大的省份有湖南、安徽、贵州、四川、河南、云南，剩余额度超500亿元。由于部分地区暂未披露规模，因此根据相关报道整理得出各地区化债额度。2024年江苏、湖南、山东、河南、贵州、四川化债额度均超1000亿元。按目前已披露的省份化债额度，2025年额度基本与2024年一致。
3.2 发行期限分布
从发行期限分布来看，2025年第一季度，地方债发行加权平均期限为17.2年，较2024年进一步延长。由于第一季度用于债务置换的地方债集中发行，10年期以上的超长地方债的发行占比高达60.4%；10年期及以下期限中，各期限占比均下降。
从一二级发行价差来看，2025年第一季度，地方债一二级利差倒挂幅度较大。2025年第一季度，国债收益率较2024年12月末的低点出现较大幅度的调整，带动地方债收益率上行，5-10年地方债的一二级利差倒挂10bp左右。
3.3 分地区发行情况
分地区来看，2025年第一季度地方债发行规模前七的省份包括江苏、广东、浙江，发行规模均超过2000亿元。从地方债发行结构来看，新增地方债中专项债占比较高的省份包括浙江、内蒙古、湖南、江西、广东，专项债在各地当年新增地方债中的比例均在90%以上。
2025年第一季度，地方债发行定价的差异拉大。从各地区平均加点幅度来看，2025年第一季度，平均加点幅度为11bp，较2024年增加2bp；最高加点为24bp，较2024年上升10bp；最低加点为1bp，较2024年下降4bp，区域间发行定价差异较2024年走阔。
从地方债的二级市场交易活跃度来看，2025年第一季度，地方债的成交量和换手率处于较高水平。2025年第一季度，地方债交易较为活跃，3月达到2.4万亿元；从换手率来看，2025年第一季度，地方债换手率处于3%以上，2025年3月达到5.1%。
3.4 地方债发行投向
从全国新增专项债投向来看，2025年1-3月，新增专项债投向较为集中，前五类投向主要为：市政和产业园区基础设施、棚户区改造、轨道交通、医疗卫生、土地储备。新增规模分别为2394、713、565、427、424亿元，占比分别达33.6%、10.0%、7.9%、6.0%、6.0%，而冷链物流、社会事业等类别规模较少，占比在1%以下。
与2024年同期相比，保障性安居工程、土地储备相关投向明显增加，而市政和产业园区、交通基础设施相关投向则有所减少。
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