隆基绿能：硅片+组件领先企业，受益于光伏行业拐点向上
隆基绿能为光伏制造行业领先公司，主营业务为单晶硅片、电池、组件及下游光伏系统解决方案的研发、生产和销售，同时布局氢能装备业务。光伏硅片及硅棒业务收入在 2021-2023 年保持年化 20%增长，同期太阳能组件板块收入复合增速 30%。公司所处的光伏行业主要产品价格自2023 年下半年开始同比大幅下降，企业盈利阶段性承压。2024 年前三季度，公司实现营业收入 585.93 亿元，同比下降 37.73%，实现归属于母公司所有者的净利润-65.05 亿元，同比出现亏损。面对产业价格大幅波动，公司积极调整产销节奏，2024 年上半年公司实现硅片出货量44.44GW（对外销售 21.96GW）；电池对外销售 2.66GW；组件出货量31.34GW。
组件业务：2024 年价格快速触底，2025 年 BC 产品放量在即
基于高效 HPBC2.0 电池技术，公司推出面向集中式市场的双面组件产品 Hi-MO9，组件量产功率高达 660W，高于同规格 TOPCon 组件 30W以上，组件转换效率大幅跃升至 24.43%，双面率突破 70%。隆基绿能于 2017 年开始布局 BC 技术，2022 年以来，隆基基于自主研发的 HPBC技术，推出多款针对不同应用市场的 BC 产品，满足用户多元需求。作为 BC 电池技术的集大成之作，HPBC2.0 电池技术承袭 HPBC 一代的优秀基因，跨越电池衬底、钝化技术以及制程工艺，三大关键技术鸿沟，电池量产效率超过 26.6%。随着西咸新区一期年产 12.5GW 电池和铜川12GW 电池等 BC 二代项目建设和产能改造项目推进，HPBC 2.0 产品于 2024 年底进入规模上市，我们预计 2025 年底前公司 BC 产能将达到70GW（其中 HPBC2.0 产能约 50GW），2026 年底国内电池基地计划全部迁移至 BC 产品。
硅片业务：成本及出货量处于行业领先，2025 年修复弹性大
公司硅片出货量及成本位于行业领先水平。2023 年，公司硅片及组件出货量持续高速增长，实现硅片出货 125.42GW（其中对外销售53.79GW），同比增长 47.45%，连续九年保持单晶硅片全球出货量第一。
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风险提示
组件行业价格竞争超预期的风险、硅片及组件价格修复不及预期的风险、行业自律行为不及预期的风险、BC 产品放量不及预期的风险。
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公司概况：硅片+组件行业领先企业，2025年 BC 产品放量在即
1.1 主营业务：光伏硅片、组件行业领先企业
隆基绿能科技股份有限公司成立于 2000 年，是全球光伏行业领先企业，总部位于陕西西安。公司专注于单晶硅片、电池、组件及下游光伏系统解决方案的研发、生产和销售，同时布局氢能装备业务。公司拥有业内领先的研发实力，多次刷新单晶 PERC 电池、HJT 电池转换效率世界纪录，率先实现 BC（背接触）电池技术量产突破。产能布局方面，隆基绿能在中国陕西、云南、宁夏及东南亚等地建立规模化产业基地，形成从硅棒/硅片到电池、组件的垂直一体化产能。2024-2026 年，公司预计单晶硅片年产能将达到 200GW，其中“泰睿”硅片产能占比超 80%；BC 电池年产能将达到 100GW；单晶组件年产能将达到150GW。2023 年，公司硅片及组件出货量持续高速增长，实现硅片出货125.42GW（其中对外销售 53.79GW），同比增长 47.45%，连续九年保持单晶硅片全球出货量第一；电池对外销售 5.90GW；组件出货 67.52GW（其中对外销售 66.44GW），同比增长 44.40%。
光伏硅片及硅棒业务收入在 2021-2023 年保持年化 20%增长，同期太阳能组件板块收入复合增速 30%。公司硅片及硅棒业务在 2022 年顺应光伏行业需求快速增长趋势，开启收入的高速增长，2022/2023 年硅片及硅棒板块收入增速 124%/-36%。太阳能组件板块保持中高速增长，随着基数提升，后续增速有所放缓，2021/2022/2023 年板块收入增速 61%/45%/17%。公司 2024 年总体收入和利润开始大幅下滑，主要系全球光伏新增装机在高基数下保持了较快增长，然而行业供需错配形势加剧，产业链价格持续下行，海外贸易壁垒持续加码，技术迭代加速演进，公司所处的光伏行业主要产品价格自 2023 年下半年开始同比大幅下降，企业盈利阶段性承压。2024 年前三季度，公司实现营业收入585.93 亿元，同比下降 37.73%，实现归属于母公司所有者的净利润-65.05 亿元，同比出现亏损。
1.2 股权结构：股权结构稳定，战略布局清晰
公司股权结构稳定。李振国及李喜燕为公司实际控制人，截至 2024 年三季报分别持有公司 14.08%、5.02%股份。钟宝申任公司董事长，兼任全国工商联新能源商会会长。公司第一大股东为李振国，持有公司 14.08%股份。截至 2024年三季报，持股超 5%的股东包括李振国、HHLR、李喜燕。
战略布局清晰，在全球范围布局多个子公司。目前，公司主营产品单晶硅棒、硅片生产基地主要集中于陕西（西安）、宁夏（银川、中宁）、云南（丽江、保山、曲靖、楚雄、腾冲）和马来西亚（古晋）；单晶电池生产基地主要集中于陕西（西安）、宁夏（银川）、江苏（泰州）、内蒙古（鄂尔多斯）、马来西亚（古晋）和越南（北江）；组件生产基地主要集中于安徽（滁州、芜湖）、浙江（衢州和嘉兴）、江苏（泰州）、陕西（西安和咸阳）、越南（北江）和马来西亚（雪兰莪）；光伏制氢目前布局在江苏（无锡），公司在国内外为光伏电站提供多场景系统解决方案。
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光伏板块：2025 年基本面或将“触底反弹”
2.1 组件：2024 年价格快速触底，2025 年 BC 产品放量在即
2024 年全球组件需求预计 592GW，同比+33%。我们预计 2025年全球光伏需求同比+10%。根据 BNEF，2024 年全球组件市场增速为 33%，增长至 592GW。CPIA、WoodMackenzie、TrendForce、BNEF 分别对 2025 年全球光伏需求增速预计为 5%、0%、6%、11%。我们认为 2025 年全球光伏需求增速较 2024 年持续回落，预计同比+10%。分国别看，欧洲作为光伏行业最早兴起的市场，在 2024 年率先进入低增速阶段，2025 年预计延续低增；中国作为近几年光伏需求快速增长的市场，在 2025 年面临新能源上网电价市场化改革、分布式光伏发电管理办法等政策面影响，2025 全年需求存在一定不确定性，但社会用电需求增长和政策的过渡期安排使得全年光伏需求仍有较强依托；美国市场或受电力行业制约，WoodMackenzie 预计 2025 年美国市场需求 44GW，同比+8%。
2024 年组件价格快速下跌，行业普遍陷入亏损。2024 上半年，硅片环节供过于求形势延续，产品价格下跌，行业库存增加，企业面临全面亏损，企业间的竞争力差异不断凸显，行业开始逐步进入出清阶段。根据 CPIA，1-6 月我国多晶硅、硅片、电池、组件产量分别同比增长约 60.6%、58.9%、37.8%、32.2%，但多晶硅、硅片、电池、组件价格分别下跌 40%、48%、36%、15%，各环节价格均创历史新低，全面击穿企业成本线，行业陷入普遍亏损。部分竞争力相对较弱的企业已因订单不足、库存积压、资金紧张等原因陆续出现停产或减产，市场份额被快速挤压。公司积极调整产销节奏，2024 年上半年公司实现硅片出货量 44.44GW（对外销售 21.96GW）；电池对外销售2.66GW；组件出货量 31.34GW。
在行业供给侧同质化竞争加剧的产业格局下，产品高效化、场景化、差异化成为突破内卷的关键，构建穿越行业底部周期的竞争优势。隆基绿能于 2017 年开始布局 BC 技术，2022 年以来，隆基基于自主研发的 HPBC 技术，推出多款针对不同应用市场的 BC 产品，满足用户多元需求。作为 BC 电池技术的集大成之作，HPBC2.0 电池技术承袭 HPBC 一代的优秀基因，跨越电池衬底、钝化技术以及制程工艺，三大关键技术鸿沟，电池量产效率超过 26.6%。2024 年，公司实现 HPBC2.0 量产技术里程碑式突破，电池量产线全线贯通，技术成本全面达标，基于 BC 技术平台，形成集中式、分布式场景全覆盖的领先产品布局，引领行业进入高效率发展的新阶段。
公司 HPBC2.0 产品可以面向集中式、分布式市场，同时发电效率等较 TOPCon 有相对优势。基于高效 HPBC2.0 电池技术，公司推出面向集中式市场的双面组件产品 Hi-MO9。公司导入先进复合钝化技术和高可靠性背接触互联技术，叠加公司高品质泰睿硅片的电阻集中度高、吸杂效果好和机械性能强等核心优势，组件量产功率高达 660W，高于同规格 TOPCon 组件 30W 以上。组件转换效率大幅跃升至24.43%，双面率突破 70%，抗隐裂能力提升 80%。温度系数、衰减、抗光线辐照不均等方面较 TOPCon 产品有明显优势。分布式产品升级方面，Hi-MOX6 Max 系列产品导入 2382×1134mm 组件尺寸设计、先进的泰睿核心技术，组件量产转换效率提高至 23.3%，可靠性大幅提升，基于 HPBC2.0 的分布式多元化场景产品将陆续推出，有望增加 BC 产品适用场景。
为了提升客户满意度，公司精准洞察客户差异化需求，行业内率先推出解决客户痛点的防积灰、耐湿热、抗冰雹等产品，以及面向高端户用的极致全黑、别墅专用组件等艺术美学产品，引领行业场景化产品创新。2024 上半年公司 BC 组件出货量约 10GW，优异发电性能和低衰减表现获大量市场实证，经国家太阳能光伏产品质量检验检测中心(CPVT)长达 7 个月的户外实证，公司 Hi-MOX6 防积灰组件较常规组件月均发电增益达 2.84%，最高月相对增益达 5.4%。随着西咸新区一期年产 12.5GW 电池和铜川 12GW 电池等 BC 二代项目建设和产能改造项目推进，HPBC2.0 产品于 2024 年底进入规模上市，预计 2025 年底前公司 BC 产能将达到 70GW（其中 HPBC2.0产能约 50GW），2026 年底国内电池基地有望全部迁移至 BC 产品。
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盈利预测与公司估值
3.1 盈利预测
组件业务：
1）出货量：考虑到 2024 年组件价格快速下滑，公司组件业务在2024 年进入亏损状态，因此公司出货增速或在 2024 年放缓，同时考虑到 2025 年行业自律限制等因素，我们预计 2025 年公司出货增速放缓。我们预计 2024/2025/2026 年公司组件出货量增速为20%/8%/10%，分别为 80/86/95GW。
2）价格：考虑到 2024 年组件价格受供给过剩影响大幅下滑，2024年组件价格处于底部区间，2025 年受益于行业自律及业内企业自发减产影响或出现价格小幅提升，以及公司自身 BC 组件出货增长带动平均售价提升，因此我们保守预计公司 2024/2025/2026 年组件价格增速为-50%/10%/-10%，对应平均单 W 不含税售价分别为0.74/0.82/0.74 元。
3）毛利率：考虑到 2024 年价格快速下滑挤压盈利，2025 年行业自律带来价格和盈利修复回升，我们预计 2024/2025/2026 年组件毛利率为-5%/10%/13%。
硅片业务：
1）出货量：考虑到 2024 年硅片价格在上半年快速下降，上半年硅片环节进入亏损状态，出货量或受影响，而硅片库存在 2024 年底快速下降至相对平衡状态，预计 2025 年出货增速恢复。我们预计2024/2025/2026 年公司硅片出货量增速为 20%/8%/10%，分别对应65/70/77GW。
2）价格：考虑到 2024 年硅片价格受自身环节供大于求的影响快速下滑，该环节降价最早且幅度最深，因此 2025 年或看到硅片价格修复幅度相对可观。我们 2024/2025/2026 年公司硅片售价增速为-69%/10%/-10%，分别对应单瓦不含税售价 0.14/0.15/0.14 元。
3）毛利率：考虑到硅环节供需格局，我们预计 2025 年硅片环节毛利率开始修复，我们保守预计 2024/2025/2026 年硅片毛利率为-5%/5%/10%。
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风险提示
1、光伏行业需求不及预期风险：如果全球光伏需求增长不及预期，会影响光伏产品需求，进而影响产品价格和公司盈利。
2、光伏产品库存去化不及预期风险：光伏产品供给过剩带来的库存被动累积影响了产品价格和企业盈利，若行业库存去化不及预期，对于价格向上修复的影响较大，进而会影响公司盈利修复。
3、技术路径变化超预期风险：光伏行业虽然已经进入较慢的技术更迭期间，但不排除仍有新技术或对行业产生较大影响，进而影响行业出清进程和企业盈利修复过程。
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重要提示
本报告摘自华安证券2025年4月8日已发布的《【华安证券·光伏设备】隆基绿能（601012）：穿越行业寒冬，BC产品放量在即》，具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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分析师介绍
分析师：张志邦 执业证书号：S0010523120004
