【华安证券·消费电子】环旭电子：SiP技术引领，云端、汽车业务贡献成长新动能

华安证券研究

2025.04.0808:14

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深耕电子设计制造行业，全球化布局赋能长期发展

环旭电子是全球电子设计制造领导厂商，在SiP模组领域居行业领先地位。1976年公司前身“环隆电气”成立于中国台湾省，2012年环旭电子正式于上海A股主板上市。公司与旗下子公司法国飞旭在亚洲、欧洲、美洲、非洲等四大洲拥有30个生产服务据点，在全球为品牌客户提供电子设备/模块的设计、微型化、材料采购、制造、物流和售后服务，产品覆盖通讯类、云端及存储类、消费电子类、工业类与医疗及车用电子为主等多样化电子产品。2023-2024年，公司分别实现营收608亿元/607亿元，yoy-11.3%/-0.2%；归母净利润稳定在19亿元水平左右，yoy-36.3%/-3.9%。公司业绩增速放缓，主要归因于通信及消费电子终端市场景气度下滑、云端及存储类产品因产品需求结构性调整。

公司是全球微小化技术领军者，SiP模组累计出货量全球第一

SiP模组是异构集成的电子系统，是将芯片及被动器件整合在一个模块中，达到缩小功能模块面积、提高电路系统效率及屏蔽电磁干扰等效果。按照芯片组装方式的不同，SIP可以分为2D、2.5D、3D结构。SiP行业产业链上游包括锡焊膏、键合丝、引线框架、塑封料、半导体封装设备等；产业链中游为SiP的生产制造；产业链下游为应用领域。消费电子市场是SiP最大的下游领域，2022年规模达190亿美元，占比89%，预计2022-2028年CAGR有望达7%；电信与基础设施、汽车、工业市场有望凭借20%、15%、14%的CAGR实现高速增长。 SiP工艺存在较高的技术壁垒，厂商需要掌握封测能力，市场主要由OSAT厂商占据。根据Yole数据，2022年OSAT在SiP市场份额占比最大，高达60%；IDM和Foundry分别占比25%、14%。

环旭电子SiP模块业务历经多年沉淀，在单面塑封、双面塑封等技术等“微小化”产品的设计制造技术上具备差异化竞争优势。此外，公司与日月光、高通、联发科、恩智浦等海内外头部厂商合作紧密，持续拓展微小化模组的应用领域，实现了微小化集成模块累计出货量全球第一。

SiP技术具有高延展性，下游应用持续延伸带来公司广阔成长空间

1）通讯：公司无线通讯产品主要包括通讯模组、物联网解决方案及无线路由器等。作为苹果WiFi模组供应商，公司产品主要应用于智能手机和平板电脑。根据Market Data Forecast预测，全球智能手机市场将从2025年的6089亿美元增长到2033年的10778亿美元，8年CAGR达7.4%。根据oberlo数据，2024年苹果以28%的占比成为全球智能手机市场份额最高的厂商。随着苹果手机出货量稳健增长，以及自研芯片的导入，公司有望凭借合作基础及高市场份额实现持续性增长。

2）消费电子：AI赋能终端将提振消费电子终端产品换机需求，从而带动SiP模块需求量高增；单机SiP模块的设计和用量也有望随AI终端产品更新持续升级，带动SiP模块实现量价齐升。根据环旭电子年报披露，2022-2027年AR HMD、VR HMD等智能穿戴产品有望迎来高速放量期，22-27年CAGR分别达到92%、30%。公司有望凭借SiP技术积淀持续开拓新客户、新应用，带动穿戴类SiP模组成为公司中长期增长新动力。

3）云端及存储：AI大模型升级迭代，带动产业链上游高速网卡及高速交换机、固态硬盘、散热及服务器冷却系统等硬件需求高增。根据环旭电子年报披露数据，2022-2026年全球AI服务器出货量将由130万台增至196万台，年复合增长率达11%。公司服务器主板产品品类持续拓展，产品有望拓展至 L10系统组装、服务器电源功率模块、光收发模块以及供电解决方案。公司存储和互联产品主要包括固态硬盘(SSD)和高速交换机、网络适配卡，业绩有望随下游市场需求扩张持续增长。根据环旭电子预测，2026年全球SSD市场规模将达669亿美元，4年CAGR约12%；2028年全球交换机市场规模有望增至455亿美元，6年复合增长率达7%。

4）汽车电子：“电动化、智能化、网联化”趋势下，公司布局动力系统、公司背靠日月光着力内生研发，积极并购赫斯曼、泰科电子强化汽车电子业务，重点布局功率模块业务，业绩有望随国内市场分额拓展实现业绩突破；此外，公司在智能座舱与ADAS、车载通讯和车身控制类汽车电子产品也有布局，产品有望随ADAS等下游市场规模扩张实现增长。

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风险提示

AI需求不及预期，市场竞争烈度超预期，公司研发不及预期，汇兑损失风险。

环旭电子：全球电子设计制造领军者

1.1 深耕电子设计制造行业，全球化布局赋能长期发展

环旭电子股份有限公司是全球电子设计制造领导厂商，在SiP模组领域居行业领先地位。1976年公司前身“环隆电气”成立于中国台湾省，2012年环旭电子正式于上海A股主板上市。公司与旗下子公司法国飞旭（Asteelflash）在亚洲、欧洲、美洲、非洲等四大洲拥有30个生产服务据点，在全球为品牌客户提供电子设备/模块的设计、微型化、材料采购、制造、物流和售后服务，产品覆盖通讯类、电脑及存储类、消费电子类、工业类、医疗类及车用电子类等多样化电子产品。

公司产品广泛覆盖无线通讯、消费电子、云端及存储、汽车电子、工业、医疗电子六大应用领域：

无线通讯类：公司与全球领先的无线通讯芯片厂商紧密合作，为客户提供行业领先的无线通讯模组与企业级无线互联产品之设计、验证、制造及测试服务，产品主要包括无线通讯系统级封装模组（SiP）、系统级物联网模块及无线路由器等。

消费电子类：1）智能穿戴SiP模组：涵盖智能手表SiP模组、TWS模组、光学心率模组等。在XR领域，公司产品包括WiFi模组、多功能集成或特定功能的SiP模组。2）非智能穿戴SiP模组：包括SiPlet模组、视讯产品、连接装置等产品领域，主要包括X-Y条形控制板、miniLED显示控制、智慧平板等。

云端及存储类：1）云端：公司主板产品主要包括服务器主板、AI Card、工作站主板、笔记本电脑的CPU Module等；电脑周边产品主要包括笔记本电脑的扩展坞、外接适配器。2）存储：产品主要包括固态硬盘（SSD）和高速交换机、网络适配卡。

汽车电子类：产品主要包括功率模组、驱动牵引逆变器、BMS（Battery Management System）、OBC（On-Board Charger）、电子泵、智能座舱产品、ADAS相关控制器、域控制器、车载NAD模块、车载天线、LED车灯、其他车身控制器产品等。

工业类：主要包括销售点管理系统（POS）、智能手持终端机（SHD）、智能车队记录仪、工厂自动化控制模块等。

医疗电子类：产品主要是家庭护理和医院用分析设备，包括维生素K拮抗剂治疗仪、医用无线血糖仪、睡眠呼吸机、血液分析机和葡萄糖计量装置等。

电子制造服务模式根据服务范围的不同可划分为EMS和ODM，而DMS为EMS和ODM两种模式的统称。DMS（设计制造服务）是为电子产品品牌商提供产品研发设计、产品测试、物料采购、生产制造、物流、维修及其他售后服务等一系列服务之业务模式的统称，一般不涉及产品概念，部分研发能力特别强的ODM服务商向客户提供涉及产品概念的相关服务。

近年来，电子制造服务模式呈现如下特点：1）ODM业务模式占比持续上升。ODM模式因涵盖设计，利润高于 EMS。由于制造服务竞争加剧致 EMS 利润下滑，近年来ODM业务模式比重不断上升。2）高集成度、小型化产品对电子制造服务商制程能力提出了更高要求。元器件逐步小型化导致PCBA焊接组装的密度越来越高，焊接组装难度越来越大；片状元器件、小引脚间距的大集成电路被大量使用在电子产品中，将对锡膏印刷机、贴片机、再流焊机设备及检测技术提出更高要求。3）定制化研发支持、定制化服务能力的重要地位不断凸显。电子产品自身呈现多样化、个性化（小批量、多品种）的特点，品牌商的相应定制化需求也越来越多，EMS厂商对品牌商客户的定制化研发支持、定制化服务能力的重要地位不断凸显。

公司是全球领先的ODM电子制造服务提供商。公司主要产品的服务模式为ODM，其产品规划、具体开发设计及测试验证工作主要由公司自主完成，并且向客户提供产品研发设计、原材料采购、产品生产制造、物流配送、维修及其他售后服务等除品牌销售以外的其他一系列服务。

公司募投资金主要投向SiP模组及全球化扩张。为顺应市场对高性能可穿戴产品的需求，以及全球化供应链建设的需要，2020-2021年，公司以发行可转债、增发的方式募集共37.6亿元，将资金投向盛夏厂芯片模组生产、越南厂可穿戴设备生产、惠州厂电子产品生产、购买法国飞旭10.4%股权等项目。

全球经贸区域化挑战下，公司积极调整供应链布局。电子制造行业专业化分工和全球性采购、生产、销售的特性，决定了电子产品市场的竞争不再简单地表现为单一公司之间的角逐，而是各个供应链之间的比拼。全球经贸区域化趋势下，客户为实现供应链多元化的风险管理需要，部分离岸外包转向近岸或友岸外包。公司从2018年启动全球在地化的策略布局：2018年，公司并购波兰厂；2020年，公司并购欧洲第二大EMS公司法国飞旭集团并持续整合；2021年，公司越南厂投产；2022年，公司南岗二厂投产；2023年，公司波兰厂新建第二栋厂房、墨西哥瓜达拉哈拉新建第二工厂；2024年，公司墨西哥托纳拉工厂建成。近年公司海外工厂营收占总营收的比重持续提升，“全球化平台、在地化服务”的新营运模式推动公司可持续健康成长。

1.2 公司股权架构稳定，经营管理完善

公司股权架构稳定，日月光投资控股股份有限公司为公司实际控制人。截至2025年3月25号，环诚科技以76.22%的股份成为环旭电子第一大股东，日月光投资控股股份有限公司通过间接持股环诚科技等公司的方式，成为公司实际控制人；香港中央结算公司、中国证券金融股份有限公司、日月光半导体（上海）有限公司分别持股5.24%、1.04%、0.82%。环旭电子旗下控股公司主要包括环荣电子、环豪电子、环维电子、环胜电子等。2024年，公司新增对深圳精控集成和NeuroBlade的股权投资，精控集成的主要产品是光模块控制芯片和BMS AFE芯片，NeuroBlade的主要产品是智能加速卡。

1.3 公司业绩短期承压，云端、汽车电子有望贡献新动能

2019-2022年为公司高速增长期，2023-2024年公司业绩短期承压。1）2019-2022年：公司营业总收入由372亿元增至685亿元，3年CAGR达23%；归母净利润由13亿元增至31亿元，3年CAGR达34%。公司2022年业绩高增，主要归因于原有下游客户需求提升，汽车电子、云端及存储等业务新品放量。2）2023-2024年：公司分别实现营收608亿元/607亿元，yoy-11.3%/-0.2%；归母净利润稳定在19亿元水平左右，yoy-36.3%/-3.9%。公司业绩增速放缓，主要归因于通信及消费电子终端市场景气度下滑、云端及存储类产品因产品需求结构性调整。

公司以通讯类、消费电子类产品为核心，加快布局汽车电子、云端及存储类等业务。1）从营收占比看：通讯类、消费电子类产品分别为公司第一、第二大业务，2024年营收占比分别为35%、32%。汽车电子业务营收占比扩张显著，由2019年的5%增至2024年的10%。 2）从毛利率看：公司综合毛利率稳定在10%左右，云端及存储类产品、工业类产品盈利能力较强，2023年毛利率分别为16%、14%。

公司三费控制合理。2024年，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为0.7%、2.3%、3.1%，较上年同比增长0.1pct/0.3pct/0.2pct，主要归因于合并赫思曼汽车通讯公司的报表造成期间费用率提高，以及全球营运规模扩大造成营运成本增加。从研发投入上看，2019-2024年公司研发费用由2019年的14亿元增至2024的19亿元，总体呈稳健增长态势，年复合增长率约达6%。

公司SiP微小化技术牵引增长

SiP模组是异构集成的电子系统，是将芯片及被动器件整合在一个模块中，达到缩小功能模块面积、提高电路系统效率及屏蔽电磁干扰等效果。当产品功能增多导致电路板空间有限、无法再布局更多元件和电路时，SiP封装可将PCB板连带各种有源或无源元件集成在一种IC芯片上，以保证产品完整性。按照芯片组装方式的不同，SiP可以分为2D、2.5D、3D结构。

SiP封装制程按照芯片与基板的连接方式可分为引线键合封装和倒装焊两种。引线键合封装工艺主要流程：圆片、圆片减薄、圆片切割、芯片粘结、引线键合、等离子清洗、密封剂灌封、装配焊料球、回流焊、表面打标、切割分离、最终检查、测试包装。倒装焊的工艺流程：圆片焊盘再分布、圆片减薄、制作凸点、圆片切割、倒装键合、下填充、包封、配焊料球、回流焊、表面打标、分离、最终检查、测试包装。

SiP行业产业链上游包括锡焊膏、键合丝、引线框架、塑封料、半导体封装设备等；产业链中游为SiP的生产制造；产业链下游为应用领域。从市场情况上看，SiP主要应用在消费电子、无线通讯、汽车电子等领域。近年来，随着SiP模块成本的降低、效率的提升、以及制造流程趋于成熟，采用这种封装方式的应用领域逐渐渗透拓展至工业控制、云计算、医疗电子等诸多新兴领域。

SiP模组市场主要由消费电子领域主导。消费电子市场是SiP最大的下游领域，2022年规模达190亿美元，占比89%，预计2022-2028年CAGR有望达7%。受益5G及后续技术演进与数据中心建设，电信与基础设施领域有望成为SiP模组增速最快的下游市场，预计2022-2028年复合增长率将达20%。此外，汽车、工业市场有望凭借15%、14%的CAGR实现高速增长。

SiP工艺存在较高的技术壁垒，厂商需要掌握封测能力，市场主要由OSAT厂商占据。根据Yole数据，2022年OSAT在SiP市场份额占比最大，高达60%；IDM和Foundry分别占比25%、14%。

大陆企业在SiP领域以并购的方式快速积累先进封装技术，技术平台已经基本和海外厂商同步。目前中国SiP行业主要企业包括歌尔股份、环旭电子、长电科技、通富微电、华天科技、甬矽电子、晶方科技等。

环旭电子SiP模块业务历经多年沉淀，在“微小化”产品的设计制造商具备差异化竞争优势。公司在单面塑封方面，可以做到全面塑封或选择性塑封，可根据客户需求开发芯片埋入、金线/晶圆键合封装等制程；在双面塑封方面，已引入插入式互联，后续会开发3D结构以及软硬板结合，进一步缩小产品尺寸；公司将引入晶圆制造前段制程，包括晶圆减薄、晶圆划片，结合当前SiP制程，实现Wafer-In-Module-Out。

公司与头部客户合作紧密，持续拓展微小化模组的应用领域，实现了微小化集成模块累计出货量全球第一。环旭电子除与品牌客户、头部企业多年紧密合作开发设计新的模块项目，充分发挥与日月光集团的整合力量，并同高通、联发科、恩智浦、英飞凌等知名平台供货商合作SiP技术蓝图规划及开发，以全方位整合方案提供给客户解决各板块不断面临的集成设计及相关工艺问题。在无线通讯、电脑、可穿戴、固态存储、工业电子、汽车电子等产品领域，公司也将拓展微小化技术的应用，发展SOM（System on Module）、SipSet等模块化产品。

SiP技术高延展性，下游应用持续延伸

3.1无线通讯：卡位苹果赛道，市场份额领先

公司无线通讯产品主要包括通讯模组、物联网解决方案及无线路由器等。无线通讯系统级封装模组包括Wi-Fi/BT模组、UWB模组、mmWave AiP模组；系统级物联网模块包括物联网模块、系统模块、无线宽域网模块等；无线路由器包括企业级无线路由器、墙面式路由器灯。公司以无线通讯SiP模组为主导产品，在 Wi-Fi、UWB 模块方面一直具备较为明显的竞争优势。

无线通信模组是使移动电子产品具备无线网络通讯（WiFi）、蓝牙传输（BT）、导航（GPS）、数字视频等整合功能的关键零组件，目前因应短小轻薄趋势已发展成为模组形态。无线通讯模组按照功能的不同，可以划分为无线网络（WiFi）、蓝牙（BT）、导航（GPS）、数字视频等单一功能模块或多功能组合模块。因应手持及移动电子产品小型化发展的趋势，主要用于智能型手机、游戏机及个人影音娱乐装置等手持电子产品。

公司是苹果WiFi模组供应商，产品主要应用于智能手机和平板电脑。苹果手机出货量基数有望实现稳健增长。根据Market Data Forecast预测，全球智能手机市场将从2025年的6089亿美元增长到2033年的10778亿美元，8年CAGR达7.4%。根据oberlo数据，2024年苹果以28%的占比成为全球智能手机市场份额最高的厂商。随着大客户在Wi-Fi产品上开始全面导入自研芯片，公司作为其主要合作伙伴，WiFi模组业务有望有望凭借较高市场份额实现持续性增长。

3.2消费电子：穿戴式新应用场景成长空间广阔

AI落地终端带来消费电子类SiP模块广阔增长空间。1）AI赋能终端将提振消费电子终端产品换机需求，从而带动SiP模块需求量高增。根据IDC预测，到2028年，全球AI手机出货量将达9.1亿部，24-28年CAGR达41%。根据MIC预测，2028年全球AI PC出货量将达1.6亿台，渗透率达60%，24-28年CAGR高达200%。2）单机SiP模块的设计和用量也有望随AI终端产品更新持续升级，带动SiP模块实现量价齐升。AI终端产品对运算能力要求不断提升，从而使集成更多功能的消费电子产品设计复杂度随之提升。SiP模块通过迭代设计和用量，有望使AI终端产品有更多空间来提供更快的运算、更高的内存以及更大的电池容量。

可穿戴式应用市场规模高速增长。根据环旭电子年报披露数据，2022-2027年全球可穿戴市场出货量将由5.2亿增至6.6亿台，5年CAGR约5%；其中，以增强现实/虚拟现实（AR/VR）为代表的AR HMD、VR HMD、Glasses有望迎来高速放量期，22-27年CAGR分别达到92%、30%和18%。

公司有望凭借SiP技术积淀持续开拓新客户、新应用，带动穿戴类SiP模组成为公司中长期增长新动力。自2013年起，公司致力于可穿戴式产品相关SiP模组的微小化、高度集成化的制程开发，包括区域间隔屏蔽、选择性塑封、薄膜塑封技术、选择性溅镀、异形切割技术等新型先进封装技术。公司智能穿戴SiP模组产品涵盖智能手表SiP模组、真无线蓝牙耳机（TWS）模组、光学心率模组等，产品广泛应用于各种头戴设备、AR/VR 眼镜等消费电子产品。公司可穿戴类产品客户持续拓展，可穿戴类SiP模块有望随之高速放量。

3.3云端及存储：AI浪潮奔涌，服务器硬件需求高增

AI大模型升级迭代，带动产业链上游硬件需求高增。AI大模型需要更高效率、更低延迟的数据传输和交换，推动网络基础设施的升级，高速光纤网络、高速光模块、高带宽内存（HBM）、高速网卡及高速交换机、固态硬盘（SSD）、散热及服务器冷却系统等硬件产品的需求也随之快速成长。根据环旭电子年报披露数据，2022-2026年全球AI服务器出货量将由130万台增至196万台，年复合增长率达11%。

公司专注于服务器主板的设计与制造，近年来计划从Server PCBA延伸进到L10（完整服务器组装与测试）系统组装，以加速成长、扩大市场份额。除服务器主板业务外，公司业务逐步拓展至服务器电源功率模块、光收发模块（optical transceiver）以及供电解决方案，产品主要应用于云计算、数据中心、边缘计算等领域。在标准机架式服务器、边缘服务器方面，公司提供JDM（Join Design Manufacture，联合设计制造）服务模式，已应用DDR5、PCIe-G5等新一代技术。当前，公司服务器电源功率模块产品已实现量产，光收发模块尚处于产品初期验证阶段。

公司存储和互联产品主要包括固态硬盘（SSD）和高速交换机、网络适配卡。公司在光纤信道、SAS、SATA、10G以太网络、Rapid IO及无限宽带等技术具备优势，在固态硬盘设计与制造领域可为客户提供的制造服务涵盖硬件设计、产品验证以及定制开发的生产测试平台。1）存储类方面，公司的重要产品为SSD。根据环旭电子预测，2026年全球SSD市场规模将达669亿美元，4年CAGR约12%。2）交换机方面，公司主要为客户提供高速交换机（Switch）产品的主板及整机制造服务。根据环旭电子年报披露，2028年全球交换机市场规模有望增至455亿美元，6年复合增长率达7%。

3.4汽车电子：发力功率模组，“智能化”、“网联化”布局顺利

顺应“电动化、智能化、网联化”的发展趋势，公司布局动力系统、智能座舱与ADAS、车载通讯和车身控制四大类汽车电子产品。公司重点投资“电动化”相关的功率模组（Power Module）及牵引驱动逆变器、BMS（Battery Management System）、OBC（On-Board Charger）等产品，服务功率芯片厂商、Tier 1及整车厂。在“智能化”和“网联化”领域，公司拓展了智能座舱、ADAS、车载通讯领域的新产品和业务，在ADAS领域与自动驾驶解决方案客户合作研发的Lidar和Radar产品，也与Qualcomm、MTK合作应用于汽车的NAD模组、CPU模组。

公司以内生研发、外延并购强化汽车电子业务。

1）内生研发：公司背靠日月光，可以完整提供从芯片、模组、到系统端的各种关键制程技术，与产品量产相关的knowhow、芯片端的封装测试、模组端的制造测试以及系统端车电业务EMS经验深厚。公司在整个产业链的上、中、下游，都有完整且相对应的技术来服务客户，可灵活将业务拓展至芯片厂商、模组厂商、Tier-1厂商或终端车厂。

2）外延并购：2023年公司收购赫思曼，进一步提升自身在汽车天线、汽车通讯领域的研发设计能力。赫斯曼具备车规级的通讯系统的研发设计和测试能力，客户涵盖欧洲OEM品牌车厂，未来有望拓展到北美更多知名电动汽车品牌厂商。同年，公司收购泰科电子，进一步提升自身在汽车电子与无线通讯技术领域的技术实力。

汽车功率模组市场持续高增，公司有望凭借自身技术优势持续开拓国内市场，实现业绩增长。功率模组是电动汽车中的一个重要组成部分，其主要功能是将电池提供的直流电转换成交流电，供给电动机使用。这一过程是电动汽车运行的基础，决定了车辆的动力性能和续航里程。根据环旭电子年报披露，2022-2026年全球汽车功率模组市场将由24.7亿美元增至48.0亿美元，4年CAGR达18%；其中，IGBT模组市场规模将于2026年增至36.7亿美元，占全部汽车功率模组市场比例达77%。公司计划于惠州厂投资新功率模组产线，拓展国内汽车客户份额并开发国内的供应链。