【东北固收】政策及基本面周度观察：对等关税落地，全球风险资产及商品价格受挫

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2025.04.0708:58

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（来源：东北证券研究所）

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【东北固收高频经济景气指数：环比回落】

本周“东北固收高频经济景气指数”录得46.25，环比前值继续回落。本周在超预期关税政策影响下，各类权益资产与商品价格普遍回落。原油、螺纹钢等大宗商品价格下行对经济景气指数形成拖累。此外，票贴利率回落、商品房销售面积回落等因素亦构成经济景气指数回落的重要原因。

【本周重要政策：完善价格治理机制，坚决采取关税反制措施】

核心关注：1）美东时间4月2日，美方宣布对所有贸易伙伴征收“对等关税”，随后中国对其进行反制。2）中办、国办印发《关于完善价格治理机制的意见》。3）金融监管总局等三部门印发《银行业保险业科技金融高质量发展实施方案》。4）财政部公布2025年第二季度国债发行有关安排。

【月频经济数据变化：制造业供需协同增长，建筑服务业景气度回升】

本周披露PMI数据：3月制造业PMI指数为50.5%，环比上行0.3个百分点，整体符合预期。3月工作日充足，中旬以来企业复工复产基本到位，开工率持续修复，叠加政策环境宽松，供需两端协同增长，春旺特征较为明显。非制造业PMI指数为50.8%，较上月继续回升0.4个百分点，建筑业、服务业景气度均有所回升。3月PMI释放积极信号的同时，也需注意到价格未见明显改善及中小企业景气度不足的不均衡修复问题，尤其后续特朗普关税逐步落地外需扰动或加大，稳内需稳就业巩固经济复苏势头至关重要。

【高频经济指标跟踪：超预期关税政策冲击风险资产与商品期货】

1）在特朗普“对等关税”政策影响和中国反制等因素影响下，本周全球风险资产大幅下挫，黄金价格亦出现一定下跌。外汇市场亦出现普遍下跌。美元兑人民币即期汇率阶段性跌破7.3大关，欧元、英镑等全球主要货币下跌幅度更大。

2）全球衰退预期及供给端等因素扰动下全球定价的大宗商品价格亦普遍下跌，布伦特原油价格跌至65.58美元/桶。之前涨势较好的铜、铝等有色金属亦出现不同程度的下跌。

3）地产成交量下行，但二手房价出现止跌回稳迹象，土地成交溢价率再创年内新高。当前地产市场各项数据表现分化，或指向地产需求回升趋势仍不稳固，关注外需冲击下后续各地地产优化政策进一步大幅加码的可能性。

风险提示：央行货币政策和财政政策超预期

东北固收高频经济景气指数：环比回落

本周重要政策：完善价格治理机制，坚决采取关税反制措施

关于本周政策，重点关注以下四点：

第一，中方敦促美方立即取消单边关税措施。美东时间4月2日，美方宣布对所有贸易伙伴征收“对等关税”，中方对此坚决反对，并将坚决采取反制措施维护自身权益。美方声称自己在国际贸易中吃了亏，以所谓“对等”为由提高对所有贸易伙伴的关税，这种做法罔顾多年来多边贸易谈判达成的利益平衡结果，也无视美方长期从国际贸易中大量获利的事实。美方在主观、单方面评估基础上，得出所谓“对等关税”，不符合国际贸易规则，严重损害相关方的正当合法权益，是典型的单边霸凌做法。

第二，中办、国办印发《关于完善价格治理机制的意见》。《意见》提出了三方面重点举措：一是深化价格市场化改革；二是加快重点领域市场建设；三是营造竞争有序市场环境，废止妨碍全国统一大市场建设和公平竞争的价格政策，防止政府对价格形成的不当干预。此外要综合考虑总供给和总需求以及经济增长、市场预期、输入性影响等因素，合理确定价格水平预期目标，强化宏观调控导向作用。

第三，金融监管总局等三部门印发《银行业保险业科技金融高质量发展实施方案》。《方案》提出，加大科技型企业信用贷款和中长期贷款投放，灵活设置贷款利率定价和利息偿付方式；深化保险资金长期投资改革试点，支持保险公司发起设立私募证券基金，投资股市并长期持有。

第四，财政部公布2025年第二季度国债发行有关安排。其中4月11日将续发30年期超长期一般国债；4月24日将首次发行2025年中央金融机构注资特别国债。国有大行注资特别国债发行计划出炉，5000亿元特别国债的期限分为5年、7年两种，其中4月24日将启动首次发行，期限为5年，5月份还有一次续发；5月14日将启动7年期的特别国债发行，6月份有一次续发。

本周重要政策具体如下：

月频经济数据变化：制造业供需协同增长，建筑服务业景气度回升

本周披露PMI数据：

PMI数据：3月制造业PMI指数为50.5%，环比上行0.3个百分点，整体符合预期。3月工作日充足，中旬以来企业复工复产基本到位，开工率持续修复，叠加政策环境宽松，供需两端协同增长，春旺特征较为明显。非制造业PMI指数为50.8%，较上月继续回升0.4个百分点，建筑业、服务业景气度均有所回升。

具体来看：

2025年3月制造业PMI指数为50.5%，环比上行0.3个百分点，整体符合预期。3月工作日充足，中旬以来企业复工复产基本到位，开工率持续修复，叠加政策环境宽松，供需两端协同增长，春旺特征较为明显，具体来看：

3月生产指数回升0.1个百分点至52.6%，为拉动综合指标回升的主要因素之一，与3月中旬以来高频开工率等数据加速修复表现一致。新订单指数亦环比上行0.7个百分点，近期政策端多措并举提振消费，供需关系有所修复，产需差收窄至0.8%。
新出口订单指数为49.0%，前值为48.6%，对整体需求的带动效应边际减弱。特朗普对华连加两次10%关税分别于2月4日和3月4日正式落地，目前贸易摩擦扰动在PMI数据上稍有体现，4月初美国汽车进口加征25%关税也将生效，出口端面临压力仍然不小，后续需重点关注二季度对美出口及转口贸易表现如何。
从价格端来看，3月有色金属涨价，不过原油、铁矿石等大宗商品价格波动下行对原材料购进价形成拖累，该指数较上月回落1.0个百分点。成本端支撑不足叠加需求修复斜率相对偏缓，出厂价上涨力度继续受限。
原材料库存小幅增加，不过企业采购量指数环比回落0.3个百分点，且企业生产经营活动预期亦有所下行，或反映企业扩产信心仍需进一步提振。此外产成品库存环比下降0.3个百分点，当前企业补库周期仍然较为曲折。
3月中小型企业PMI仍低于荣枯线水平，反映出中小企业或受市场竞争力不足、融资贷款审批趋严等因素影响，复苏步伐相对滞后。此外从业人员指数下行0.4个百分点至48.2%，或亦进一步佐证了中小企业在用工需求上的谨慎态度，关注后续稳就业等支持政策落地效力如何。

非制造业PMI指数为50.8%，较上月继续回升0.4个百分点，建筑业、服务业景气度均有所回升，具体来看：

3月建筑业PMI指数连续第二个月上行，且目前绝对水平已达53.4%，房屋建筑和土木工程建筑活动均保持扩张，反映基建投资持续发力。不过结合高频数据来看，土地成交行情反复及建材价格表现低迷，后续建筑业回升斜率能否继续保持上行仍需进一步观察。
服务业PMI指数回升至50.3%，根据统计局数据，部分行业企业生产经营活动加快，水上运输、航空运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间。此外新一轮以旧换新叠加消费补贴活动推动居民消费意愿回升，短期需重点关注清明节假期居民出行、住宿、餐饮等商业活动活跃度如何。

综上，3月PMI延续上月回暖态势，尤其新动能行业表现较强。此前公布的3月EPMI指数大幅回升10.6个百分点，二者上行幅度不一致，一方面可能是调研时间错位，2月EPMI完全覆盖春节假期，而3月正常复工复产，基数低导致环比波动较大，另一方面也与近期人工智能赋能高质量发展推动新兴产业明显扩展有关。3月PMI释放积极信号的同时，也需注意到价格未见明显改善及中小企业景气度不足的不均衡修复问题，尤其后续特朗普关税逐步落地外需扰动或加大，稳内需稳就业巩固经济复苏势头至关重要。

高频经济指标跟踪：超预期关税政策冲击风险资产与商品期货

1）在特朗普“对等关税”政策影响和中国反制等因素影响下，本周全球风险资产大幅下挫，黄金价格亦出现一定下跌。4月2日特朗普“对等关税”政策大幅超出市场预期，对中国商品额外加征34%关税，欧盟、日韩、东南亚等国家也均未能幸免。随后中国对美国商品实施对等反制措施。超预期关税影响下全球风险资产价格大幅受挫，外汇市场亦出现普遍下跌。美元兑人民币即期汇率阶段性跌破7.3大关，欧元、英镑等全球主要货币下跌幅度更大。

2）全球衰退预期及供给端等因素扰动下全球定价的大宗商品价格亦普遍下跌，布伦特原油价格跌至65.58美元/桶。从需求端看，加征关税引发市场对全球经济增长的担忧，导致原油等大宗商品需求预期下降，价格走低。从供应端看，关税政策可能影响全球制造业生产和投资，进而冲击工业金属需求，使其价格下跌。此外，据OPEC网站4月3日发布的声明，OPEC+组织同意在5月份向市场增加41.1万桶/日的石油供应，增幅是原计划的三倍，推动国际油价大幅暴跌，关注后续关注美国豁免清单调整以及OPEC+产量调整节奏。之前涨势较好的铜、铝等有色金属亦出现不同程度的下跌。

3）地产成交量下行，但二手房价出现止跌回稳迹象，土地成交溢价率再创年内新高。主要在季节性等因素影响下，本周30大中城市商品房成交面积有所回落，分能级来看一线城市销售面积处于季节性均值水平，三线城市处于季节性下沿。二手房交易方面，18城二手房成交面积大幅下行，北上深二手房销售面积同样出现大幅下行。但值得关注的是房地产市场亦出现了一些积极表现：一方面，全国二手房挂牌价指数微涨0.08%，房价出现止跌回稳迹象；另一方面，3月末百城成交土地溢价率攀升至23.12%，创下年内新高。当前地产市场各项数据表现分化，或指向地产需求回升趋势仍不稳固，关注外需冲击下后续各地地产优化政策进一步大幅加码的可能性。

4.1 金融市场