行业近况
截至3月31日，中国公募REITs64只上市标的总市值为1860亿元，中证REITs全收益指数本月上涨3.23%，价格指数上涨3.18%；美国、新加坡和中国香港REITs总回报指数本月分别-2.40%、+5.01%、+1.34%。
评论
市场连续第4个月收涨，但成交活跃度有所下降。受消费REITs解禁以及年报季密集分红公告共同影响，3月市场走势先抑后扬，本月全收益指数收涨3.23%，为连续第4个月收涨（上一轮连续4个月收涨追溯至2022年6月，彼时市场受到首批解禁大考结束以及扩容扩募推进驱动，市场涨势延续至当年9月）。分板块来看，本月能源+5.39%、产业园+4.12%、仓储物流+3.09%、保租房+2.90%、高速公路+2.71%、消费+1.97%、市政环保+1.97%，当期分派率较高板块涨幅相对更佳。市场整体成交活跃度有所下降，我们测算本月市场日均换手率0.80%，环比下降0.27ppt，剔除本月新发项目后全市场日均成交额为6.42亿元，环比下降18.3%。
利差收窄，大类资产配置吸引力有所下滑。我们统计3月底各板块与十年期国债利差分别为98bps（市政环保）、440bps（高速公路）、10bps（能源）、277bps（仓储物流）、243bps（产业园）、125bps（保租房）、229bps（消费）。产权类股息率较中证红利指数负利差走阔至213bps，显示REITs较红利股票吸引力进一步下滑。
首批消费REITs解禁平稳度过。3月上旬共有3单消费REITs解禁，分别为物美REIT、金茂REIT和华润REIT，解禁份额分别占总份额19%、12.75%和43.5%。我们统计上述项目本月涨跌幅分别为-0.6%、0.28%和-0.47%，显示解禁压力可控。我们认为首批消费解禁平稳度过得益于1）REITs市场整体配置热情较高；2）消费REITs基本面预期较强；3）管理人通过分红、扩募等利好公告对冲解禁影响。
配置需求较强，关注业绩支撑。本月一级市场新项目（上海地产REIT以及南方顺丰REIT）配售比例低至0.2~1.9%不等。二级市场端，2月至今长端利率的波动并未明显拖累REITs市场二级表现，显示市场配置需求较强。从资金面来看，我们认为REITs仍是为数不多的增量市场；但同时我们也提示在高估值下，需密切关注基本面信号，优选基本面韧性以及高分红个券。
项目经营改善不及预期；无风险利率大幅上行。
市场规模与收益情况
C-REITs月度市场回顾
图表1：年初至今C-REITs分红公告情况
注：数据截至2025年4月2日资料来源：Wind，中金公司研究部
图表2：三单消费REITs解禁回顾
注：数据截至2025年4月2日 资料来源：Wind，REITs公告，中金公司研究部
图表3：截至3月31日，C-REITs总市值为1860亿元
注：数据截至每月底
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表4：已上市公募REITs限售解禁情况
注：1）数据截至2025年3月31日；2）蓝色为已解禁份额
资料来源：REITs基金发售公告，中金公司研究部
图表5：C-REITs市场3月收益情况
注：数据截至2025年3月31日资料来源：Wind，中金公司研究部
图表6：C-REITs加权平均总回报与C-REITs市场情绪指标走势
注：1）为了方便对比，我们对中证REITs价格指数及中证REITs全收益指数进行起始日期标准化调整；2）数据截至2025年3月31日；3）C-REITs市场情绪指标根据我们2023年3月24日发布的《公募REITs市场情绪初探》中描述的模型计算，并剔除了所有项目上市首日的换手数据
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表7：C-REITs市场收益波动率
注：数据截至2025年3月31日资料来源：Wind，中金公司研究部
流动性与资金面
图表8：C-REITs市场成交额及换手率
注：1）数据截至2025年3月31日；2）换手率基于自由流通份额计算资料来源：Wind，中金公司研究部
图表9：C-REITs市场月度大宗交易金额
注：数据截至2025年3月31日资料来源：Wind，上海交易所，深圳交易所，中金公司研究部
图表10：3月资金价格保持高位震荡
注：数据截至2025年3月31日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表11：3月底十年期国债利率相对2月底上行2bps
注：数据截至2025年3月31日
资料来源：Wind，中金公司研究部
相对价值与相关性
图表12：C-REITs市场及其他大类资产风险收益对比
注：数据统计区间为2021年6月至2025年3月
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表13：各大类资产价格指数动量与估值分位数对比
注：1）数据截至2025年3月31日；2）C-REITs估值为市值加权P/NAV，股指估值为P/E(TTM)，可转债估值为百元溢价率
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表14：C-REITs分派率/IRR与债券到期收益率/股指股息率走势对比
注：1）分派率（TTM）= 最近4个季报披露的单位可供分配金额之和除以市值，少于4个季报的项目的可供分配金额按天数年化；2）新上市项目从第一个季报发布日期起纳入计算；3）数据截至2025年3月31日；4）中债IRR数据起始日为2021年8月13日
资料来源：Wind，REITs招募书，中金公司研究部
图表15：经营权REITs利差情况
注：数据截至2025年3月31日 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表16：市政环保REITs利差情况
注：数据截至2025年3月31日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表17：高速公路REITs利差情况
注：数据截至2025年3月31日 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表18：能源REITs利差情况
注：数据截至2025年3月31日 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表19：产权REITs利差情况
注：数据截至2025年3月31日 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表20：仓储物流REITs利差情况
注：数据截至2025年3月31日 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表21：产业园REITs利差情况
注：数据截至2025年3月31日 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表22：保租房REITs利差情况
注：数据截至2025年3月31日 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表23：消费REITs利差情况
注：数据截至2025年3月31日 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表24：C-REITs市场表现与其他大类资产相关性（上市至今）
注：1）数据截至2025年3月31日；2）相关性系数基于日收益率计算资料来源：Wind，中金公司研究部
图表25：C-REITs与股债收益率60日滚动相关系数
注：1）REITs与债券及权益的关系分别采用中债综合全价指数、沪深300指数计算；2）数据截至2025年3月31日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表26：产权类及经营权类REITs与股债收益率60日滚动相关系数
注：1）REITs与债券及权益的关系分别采用中债综合全价指数、沪深300指数计算；2）数据截至2025年3月31日
资料来源：Wind，中金公司研究部
P/NAV、现金分派率与IRR
图表27：C-REITs全市场P/NAV走势
注：1）数据取自2021年6月21日至2025年3月31日；2）按市值加权资料来源：Wind，中金公司研究部
图表28：产权REITs历史P/NAV走势
注：1）数据取自2021年6月21日至2025年3月31日；2）按市值加权资料来源：Wind，中金公司研究部
图表29：经营权REITs历史P/NAV走势
注：1）数据取自2021年6月21日至2025年3月31日；2）按市值加权资料来源：Wind，中金公司研究部
图表30：C-REITs 3月交投及估值情况
注：1）数据截至2025年3月31日；2）2025年年度管理人预期可供分派率基于各REITs招募书中的管理人预测2025年度可供分配金额年化计算；24Q4YTD实际可供分派率基于各REITs2024年四季报披露的本年累计可供分配金额计算，未年化；年化可供分派率（近4个季度实际或管理人2024年预期）的计算中，有历史季报的REITs基于各REITs24Q1至24Q4累计可供分配金额（为缓解期初现金影响，第一次季报报告期之前产生的可供分配金额未纳入计算）计算，没有历史季报的REITs按招募书中的管理人预测2025年度可供分配金额计算，均按天数年化；C-REITs全市场、产权类REITs及经营权类REITs分派率采用总市值加权法计算；3）未发布2024年年报的REITs采用拟募集金额测算NAV，已发布2024年年报的产权REITs项目的NAV测算方式为（期末基金净资产+资产评估公允价值-投资性房地产-等同于发行溢价部分的商誉（如有））/发行份额，除华泰江苏交控REIT以其2024年年报披露的期末基金份额公允价值参考净值计算外，已发布2024年年报的经营权REITs项目的NAV均以账面净资产价值计算；4）NAV均剔除分红
资料来源：Wind，中债估值，中金公司研究部
近期政策跟踪
图表31：部分近期REITs相关政策与动态
注：以上政策及文件依次来源于https://www.gov.cn/zhengce/content/202503/content_7010604.htm； https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202503/content_7010838.htm； http://www.chinatorch.gov.cn/kjb/tzgg/202503/933ad8fd0d4b4a48a65e1d793296a4c8.shtml； https://www.shanghai.gov.cn/nw12344/20250317/3dccc365fabc4c0bb962cfdb16652f87.html； https://fgw.beijing.gov.cn/gzdt/tztg/202503/t20250314_4034434.htm； https://www.nafmii.org.cn/ggtz/tz/202503/t20250314_321649.html； https://www.gov.cn/zhengce/202503/content_7013808.htm； https://gzw.weinan.gov.cn/zfxxgk/fdzdgknr/czxx/czyjs/1902171147020201985.html； http://mca.nx.gov.cn/zwgk/zcfg/zcwj/202503/t20250326_4866279.html
资料来源：中华人民共和国中央人民政府官网，工业和信息化部火炬高技术产业开发中心，上海市人民政府，北京市发改委，中国银行间市场交易商协会，渭南市人民政府国有资产监督管理委员会，宁夏回族自治区民政厅，中金公司研究部
境外REITs市场回顾
图表32：美国REITs市场走势
注：1）以2010年1月数据为基准，基准=100；2）数据频率为月度；3）数据截至2025年3月31日
资料来源：Wind，彭博资讯，中金公司研究部
图表33：美国REITs股息率与美国十年期国债收益率对比
注：1）数据截至2025年3月31日，数据频率为月度；2）股息率根据过去12个月股息及总市值计算
资料来源：Wind，NAREIT，中金公司研究部
图表34：美国权益型REITs P/FFO情况
注：NAREIT最新数据截至2024年四季度, 数据频率为季度资料来源：NAREIT，中金公司研究部
图表35：美国权益型REITs同店NOI同比增速
注：NAREIT最新数据截至2024年四季度, 数据频率为季度
资料来源：NAREIT，中金公司研究部
图表36：中国香港REITs市场走势
注：1）以2010年1月数据为基准，基准=100；2）数据频率为月度；3）数据截至2025年3月31日
资料来源：Wind，彭博资讯，中金公司研究部
图表37：中国香港REITs股息率与香港政府十年期债券收益率对比
注：1）数据截至2025年3月31日, 数据频率为月度；2）股息率根据过去12个月股息及总市值计算
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表38：新加坡REITs市场走势
注：1）以2011年1月数据为基准，基准=100；2）数据频率为月度；3）数据截至2025年3月31日
资料来源：Wind，彭博资讯，中金公司研究部
图表39：新加坡REITs股息率与新加坡政府十年期债券收益率对比
注：1）数据截至2025年3月31日, 数据频率为月度；2）股息率根据过去12个月股息及总市值计算
资料来源：Wind，彭博资讯，中金公司研究部
图表40：中国香港REITs P/B
注：1）数据截至2025年3月31日，数据频率为月度；2）取各REITs最新披露的账面价值测算P/B
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表41：新加坡REITs P/B
注：1）数据截至2025年3月31日，数据频率为月度；2）取各REITs最新披露的账面价值测算P/B
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表42：美国各板块REITs总回报情况
注：1）2019-2025年数据为年度总回报率，2025年2月数据为月度总回报率；2）数据截至2025年3月31日
资料来源：NAREIT，中金公司研究部
本文摘自：2025年4月3日已经发布的《公募REITs月报（2025-2）：市场高位震荡，关注解禁带来的波动与机会》
裴佳敏 分析员 SAC执证编号：S0080523050004 SFC CE Ref：BRY581
张星星 分析员 SAC执证编号：S0080524020008
顾袁璠 分析员 SAC执证编号：S0080523080008
谭钦元 分析员 SAC执证编号：S0080524020010
孙元祺 分析员 SAC执证编号：S0080521050008 SFC CE Ref：BOW951
张宇 分析员 SAC执证编号：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713
杨 鑫 分析员 SAC执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref: APY553 CFA
陈健恒 分析员 SAC执证编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220
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