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目录
银行 | 银行业2024年报综述：营收、利润环比改善，关注零售风险压力
宏观 | 铜、金高涨，未来如何演绎？
固收 | 二季度利率债供给或继续放量
策略 | 深度复盘2025Q1——A股观往知来系列之九
军工 | 环流三号突破双亿度，关注可控核聚变投资机会
固收 | MLF调整中标方式，收益率整体下行——宏观利率周观察20250331期
新股策略 | 工企数据改善——宏观产业追踪（1）
金属和金属新材料 | 缅甸突发7.9级强震，锑供给脆弱性进一步显现
02
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正文
展望2025年：规模保持稳定增长；存款成本优化下息差降幅有望收窄；中收表现继续边际改善。其他非息是营收最大变量，或一定程度上负向拖累营收。资产质量稳定下，银行业利润应能保持正增长。
1）规模上，信贷需求未见明显修复，开门红信贷储备基本符合预期，因此预计2025年信贷增量基本同比持平或略有多增，信贷增速小幅放缓。结构上看，国家拉动内需、刺激消费政策带动下，叠加按揭提前还款情况的好转，预计2025年零售信贷投放较2024年有所好转。
2）存贷两端利率同比下调情况下，2025年上市银行净息差仍有望较24年收窄，具体需观察25年“择机降准降息”的时点。若2025年降息时点相对偏后，预计2025年净息差下行幅度仍有望较24年收窄。季度上看，存量按揭利率重定价影响下，25Q1息差压力较大，预计下行幅度为25年最大，负债端成本优化能帮助降幅相对小于去年同期。
3）低基数+资本市场边际好转，中收表现将有所改善，降幅收窄。
4）债市由牛市转向震荡市，叠加去年同期高基数，投资收益等其他非息压力较大，预计将负增长，拖累营收。2024年投资收益占比低、其他综合收益浮盈留存多的银行受影响相对更小。
5）资产质量方面，预计不良率、拨备覆盖率能够保持稳定合理区间，但零售信贷的资产质量需要进一步关注。
投资建议：在银行业实际经营和预期底部进一步夯实的情况下，以底线思维、高置信度、高胜率为核心诉求的配置型需求，安全边际进一步提升。经济预期未见向上拐点前，板块内部难以全面切换至顺周期品种，继续看好以国有大行为代表的股息率策略。
风险提示：经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。
2025年一季度大宗商品市场大幅摇摆，金属表现亮眼。现货黄金一季度累计上涨19%，站上3100美元关口；国际铜价累计上涨10.3%，伦铜一度破万，刷新近期高位。
1月初涨价行情启动以来，铜、金各自攀至历史极高位置，然铜金比却降至历史偏低水平，如何理解？
铜、金共同定价两条宏观线索：关税博弈不确定性以及美国流动性转宽松，这是铜金共涨原因。只不过铜的供给不如去年紧张，而年初黄金背后的避险属性较强，故铜金比不如历史往期水平。
二季度铜、金价格大致分两步走。
抢出口减弱之后，“囤货”逻辑弱化，铜和金价格短期或有调整压力。随后全球关税浪潮持续演绎，铜和金联动性减弱，关注避险需求扩容对金价尚存支撑。
金价偏复杂，关键在于未来避险属性走势。
情景一，关税博弈温和收敛。黄金避险需求（尤其北美地区）降温。
情景二，关税博弈加剧。黄金避险属性抬升，金价仍有上涨驱动力。
风险提示：消费复苏的持续性仍存不确定性；地产行业能否继续改善仍存不确定性；欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现；地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
一季度利率债净融资规模较大，引发市场对于二季度利率债供给情况的关注。
二季度利率债供给或维持高位。国债方面，4.0%赤字率叠加1.3万亿元超长期特别国债、0.5万亿元特别国债，总净融资增至6.66万亿元。地方债方面，新增一般债0.8万亿元，新增专项债4.4万亿元，叠加特殊再融资债，地方债总净融资规模来到7.2万亿元。政策性银行债方面，假设其延续逐年减少的趋势，年内净融资或在1.4万亿元左右。综合来看，假设上述额度剩余部分平滑供给，二季度利率债总供给量或来到3.8万亿元水平，明显高于2024年同期的2.8万亿元。
测算数据发现，利率供给放量同短端利率上行有一定的相关性，但对长端影响不明显。利率供给放量的假设下，二季度短端利率或有少量承压，但仍应结合货币供给情况来综合判断。
风险提示：海外市场波动风险；地缘冲突风险；宽信用加速风险。
Q1行情分为以下3个阶段，年初市场受海外利空因素导致超预期调整，年后DeepSeek与人形机器人双主线催生“科技牛”，市场情绪回暖，两大主要概念见顶后，市场进入缩量轮动状态。宏观经济层面，国内社融、地产、社零等经济数据修复显示出经济正处于筑底状态，生产整体向好，结构分化较为明显。海外宏观经济则由年初的特朗普交易逐步演化至对美国滞涨担忧的交易。
2025年Q1复盘：
阶段一（1.2-1.27）：年初市场超预期调整。年初市场受汇率调整、特朗普带来的海外不确定性与政策真空期因素影响，市场投资者情绪有所波动。市场成交额年初持续萎缩至不足万亿。后续特朗普就职，市场对中美贸易关系过度担忧缓解，国内政策窗口临近，市场节前情绪企稳。阶段二（2.5-3.7）：DeepSeek与人形机器人双主线催生“科技牛”。DeepSeek横空出世，中国科技企业迎来“信心重估”。此外，春晚宇树机器人的表演再次点燃市场对机器人板块的关注。该阶段市场交易集中于DeepSeek与人形机器人两大板块，双主线交错并行，短线情绪大幅回升。本轮科技板块“信心重估牛”中，港股科技板块表现更为突出，外资短期大幅流入，南向资金持续配置。3月初，伴随着科技板块短期交易过热，资金从科技板块流出。阶段三（3.8-3.31）：DeepSeek与人形机器人双主线均见顶，资金从中流出，板块缩量轮动。3月初TMT板块交易过热，出现阶段性调整，人形机器人概念也处于震荡整理状态。市场资金缺乏明确进攻方向，伴随业绩披露将至，市场缩量轮动。
一季度行情给我们带来什么启示？
通过复盘一季度两大大级别主题投资行情DeepSeek与人形机器人概念，我们得出以下结论：1.对于短期快速上涨的弹性标的，最高位连板个股决定市场高度，断板后压制弹性标的上涨空间；2.高位连板个股首次断板后，题材迎来首次分歧，但对于这类大级别题材，资金会有回流预期，特别是当后排低位弹性标的仍较多时；3.高位连板个股逐步熄火，后排低位标的逐步减少，最高位连板个股再断板或意味着弹性标的主升阶段结束。4.趋势中军个股产业逻辑相对更为纯正，市值较大，在弹性标的退潮期有更为稳健的表现。对于大级别主题投资行情，把握趋势中军个股往往可以获得相对较高收益的同时面临相对较低的交易层面风险。
风险提示：地缘政治风险、海外美联储紧缩程度超预期、国内经济复苏不及预期。
根据中核集团微信公众号，中国环流三号突破“双亿度”，中国聚变挺进燃烧实验。3月28日，中核集团核工业西南物理研究院新一代人造太阳“中国环流三号”，国内首次实现原子核温度1.17亿度、电子温度1.6亿度，综合参数聚变三乘积实现大幅跃升。
核聚变是人类理想的终极能源，中国环流三号突破“双亿度”，国内可控核聚变技术进展迅速，物理实验与工程实验稳步进行，可控核聚变产业发展有望加速。我国国家队和商业公司的聚变堆以及聚变-裂变混合堆投资金额巨大，项目建设持续推进，预计2025年是招标大年，产业链相关上市公司有望受益。建议关注率先受益的上游超导带材环节以及中游核心零部件环节。
风险提示：技术研发失败风险；核聚变相关投入不及预期风险；行业政策调整风险。
观点：短期内行情仍处于宽松预期下的平稳期，收益率预计震荡略偏下行，但目前市场一致做多情绪不强，收益率下行过程并不连贯，时常出现小级别止盈，交易时建议保持左侧思维，不宜重仓追涨。
流动性：季末财政资金释放对公开市场操作净回笼形成有效对冲，流动性缺口压力边际缓解；从当前流动性环境看，资金利率中枢虽阶段性抬升，但市场流动性总量仍维持在合理充裕水平，叠加政策调控工具的协同发力，预计资金面跨季波动整体可控。
收益率整体下行：国债1年期品种下行3.00BP，3年期品种下行4.84BP，5年期品种下行4.19BP，10年期品种下行3.32BP。
资金面收紧：DR001、DR007分别为1.7195%、2.0509%，较前周收盘分别变动-3.04bp、+28.21bp。
MLF:央行于3月25日开展4500亿元MLF操作，并宣布从本月起将MLF操作由单一价位中标调整为多重价位中标（即美式招标）。本月MLF到期3870亿元，实现净投放630亿元，是2024年7月以来MLF首次净投放。权威专家表示，MLF不再有统一的中标利率，标志着MLF利率的政策属性完全退出。此举有利于降低银行负债成本，缓解净息差压力。
中国民政部：预计到2035年，银发经济占GDP比重将从6%上升到9%。
国家统计局：1-2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额9109.9亿元，同比下降0.3%。
美国：美国2024年第四季度实际GDP终值环比升2.4%，预期升2.3%，修正值升2.3%，初值升2.3%。美国2024年第四季度核心PCE物价指数年化终值环比升2.6%，预期升2.7%，修正值升2.7%，初值升2.5%。
欧元区：欧元区3月制造业PMI初值48.7，为26个月以来新高，预期48.2，2月终值47.6。欧元区3月服务业PMI初值50.4，预期51，2月终值50.6。欧元区3月综合PMI初值50.4，预期50.8，2月终值50.2。
风险提示：海外市场衰退风险；地缘冲突风险；国内经济风险；数据整理的时效性。
本周经济数据发布，结合1-2月其他经济数据显示经济温和修复，但二季度下行压力依然存在。经济修复的结构上来说，新动能在经济中的占比逐步提升，有色板块在工业企业中表现相对强势。同时，随着能源价格的回落，能源在工业中利润占比下降，电力公用事业的利润占比提升
供给侧改革推进进度相对较慢，钢铁行业价格和利润处于低位
产业端，（1）建设银行、中国银行、交通银行、邮储银行获财政部注资；（2）低空经济首张OC证落地；（3）中办、国办印发《逐步把永久基本农田建成高标准农田实施方案》
风险提示：“两新”中回收设备规模不及预期；去产能及双碳政策不及预期；国企改革进度不及预期；经济政策整体推进不及预期；全球经济增速放缓，宏观经济运转不确定性加剧的风险；资本市场流动性风险。
缅甸突发7.9级强震，或影响当地锑矿生产及冶炼厂投产进度。从矿端来看：2024年缅甸锑矿产量约占全球4.5%；2024年我国进口缅甸锑矿8358实物吨，进口泰国锑矿14388实物吨（部分锑矿实际为缅甸锑矿）；此次缅甸7.9级强震或将扰动当地锑矿生产及运输，加剧矿端供应紧张形势；从冶炼端来看：锑内外高价差催生东南亚地区兴建冶炼厂，此次强震或将推迟当地冶炼厂投产进度。
整体而言，在内外价差导致外矿进口受阻、极地黄金大幅减产锑矿等因素所导致的锑行业供应紧张的基础上，此次地震进一步加剧了供给的紧张态势，充分体现出了相应资源（如稀土、锑、锡等）在供给上的脆弱性。
风险提示：全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩；美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格；国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块继续消费持续低迷。
报告来源
证券研究报告名称：《银行业2024年报综述：营收、利润环比改善，关注零售风险压力》
对外发布时间：2025年4月2日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
马鲲鹏 SAC 编号：S1440521060001
SFC 编号：BIZ759
李晨 SAC 编号：S1440521060002
SFC 编号：BSJ178
证券研究报告名称：《铜、金高涨，未来如何演绎？》
对外发布时间：2025年4月1日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC编号：S1440524020001
陈怡 SAC编号：S1440524030001
证券研究报告名称：《二季度利率债供给或继续放量》
对外发布时间：2025年4月1日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
曾羽 SAC 编号：S1440512070011
曲远源 SAC 编号：S1440524070011
证券研究报告名称：《深度复盘2025Q1——A股观往知来系列之九》
对外发布时间：2025年4月1日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
何盛 SAC 编号:S1440522090002
证券研究报告名称：《环流三号突破双亿度，关注可控核聚变投资机会》
对外发布时间：2025年4月1日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
任宏道 SAC 编号:S1440523050002
证券研究报告名称：《MLF调整中标方式，收益率整体下行——宏观利率周观察20250331期》
对外发布时间：2025年3月31日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
曾羽 SAC 编号：S1440512070011
尚晓岑 SAC 编号：S1440523100003
证券研究报告名称：《工企数据改善——宏观产业追踪（1）》
对外发布时间：2025年3月31日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
王大林 SAC编号：S1440518070002
张玉龙 SAC编号：S1440518070002
SFC 编号:BPW299
证券研究报告名称：《缅甸突发7.9级强震，锑供给脆弱性进一步显现》
对外发布时间：2025年3月30日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
王介超 SAC 编号:S1440521110005
邵三才 SAC 编号:S1440524070004
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