3月28日，沪深交易所分别发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项（2025年修订）》和《深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第2号——审核重点关注事项（2025年修订）》，细化公司债券发行审核和披露标准。本次修订主要内容包括新增行贿行为的披露要求，新增贸易业务、存货及应收款占比等财务指标，城投发行人、红筹构架发行人的披露要求，以及明确中介机构责任等。本文重点以上交所的修订为例进行详细解读分析。
一、主要修订内容
（一）新增“行贿”相关披露要求
《指引》第七条、第八条新增以下情形，发行人应当充分披露事件起因、进展情况及其对自身经营情况、偿债能力的影响，主承销商、发行人律师应当就相关事项是否对本次债券发行构成实质影响发表核查意见：
（1）报告期内发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事（如有）、高级管理人员，近三年内被有权机关认定实施行贿犯罪或存在行贿行为的；
（2）报告期内发行人及其相关人员存在多次行贿、巨额行贿或向多人行贿等情形。
第六十条，承销商、发行人律师应当对为本次发行提供服务的中介机构及其相关人员近三年内是否存在以行贿行为干扰债券发行上市审核工作的情形进行核查，并在主承销商核查意见和法律意见书中以专门段落发表明确核查意见。
（二）新增“互保”信息披露要求
第十二条，发行人与被担保企业存在相互融资担保（以下简称互保）情形的，发行人应当充分披露互保涉及担保债务的具体情况。主承销商应当就互保可能引发的债务交叉传导风险对本次债券偿付能力的影响发表核查意见。
（三）细化及补充财务信息披露要求
1. 对债务结构不合理的增加关于“融资渠道是否受限情形”的披露
第十七条，发行人应当优化债务结构，维持各类债券、银行借款等存量债务规模在合理水平。最近一期末同时存在下列情形的，发行人应当说明是否存在融资渠道受限情形，审慎确定公司债券申报方案。
2. 有息债务类型结构大幅变化情形补充“剩余可使用授信额度较少”情形
第十八条，发行人报告期内出现银行借款余额被动大幅减少、银行授信大幅下降、剩余可使用授信额度较少等有息债务类型结构大幅变化情形的，应当详细披露报告期内各期末有息债务结构、变动情况、变动原因及其对自身偿债能力的影响，并结合相关情形审慎确定公司债券申报方案。
3. 新增“存货和应收账款占比高于70%”的相关披露
第二十条，发行人最近一年末存货及应收类款项（包括但不限于应收账款、其他应收款、长期应收款等）占总资产的比例高于70%的，应当结合存货周转情况、应收款项回收安排、行业特征等披露存货及应收类款项占比较高的原因、合理性及对偿债能力的影响，上述情形显著影响发行人偿债能力的，应当审慎确定公司债券申报方案。
4. 新增“新开展贸易业务”或“贸易收入达到30%”主体的核查要求
第二十七条，发行人报告期内新增开展贸易业务，或者贸易业务报告期内平均或最近一年营业收入占比达到30%的，应当充分披露下列事项：（一）主要客户和供应商情况，主要客户和供应商存在重复、互为关联方或其他异常情形的，说明原因及合理性；（二）结合发行人在贸易业务中承担的权利义务关系以及货物风险转移情况等，说明会计核算方法及其合理性；（三）结合发行人开展贸易业务的具体经营模式、发行人在贸易业务中承担的职责、具备的经营基础或优势等，说明发行人开展贸易业务的商业合理性及必要性。主承销商应当对发行人贸易业务的商业合理性和真实性开展必要的核查，存有疑义的，应当进一步调查、复核。
5. 新增EBITDA需覆盖有息债务利息的要求
第二十八条，发行人报告期内年均息税折旧摊销前利润（EBITDA）小于报告期末所有有息债务（含本次申报债券）一年利息的，应当披露自身是否具备持续稳定的盈利能力以及本次债券的偿付资金来源，并制定切实可行的偿债保障措施。发行人缺乏持续稳定的盈利能力的，应当审慎确定公司债券申报方案。
（四）特定发行人监管强化
1. 城投发行人监管
（1）对城投发行人的资产、收入、地方政府补贴等信息披露要求进一步名明确。第三十一条，明确：
1）报告期内总资产构成中，拟开发土地、待结算的基础设施代建项目、应收和预付地方政府或与政府相关联的企事业单位款项的金额和占比；
2）报告期内主营业务收入中市政基础设施建设和土地开发整理、公益性住房建设等业务收入的金额和占比，及贸易业务和来自上市公司子公司的收入金额和占比；
3）报告期内净利润构成中地方政府补贴的金额和占比。
（2）允许部分优质城投主体新增。
第三十二条，资质良好的城市建设企业发行人可以将募集资金用于手续合规、收益良好的项目建设。
（3）首次发行公司债券审慎发债。
第三十五条，由原要求“应结合自身于债券市场历史融资表现，审慎确定公司债券申报方案”修改为“应当结合自身经营情况、财务状况等方面评估自身偿债能力，审慎确定公司债券申报方案”。
2. 新增多元化发行人相关披露要求
第三十八条，发行人应当具备清晰的主营业务定位和稳定的经营能力。发行人业务较为多元分散，最近一年不存在营业收入和毛利润比重均超过30%的业务板块的，应当结合业务开展情况，说明各业务板块协同性、对各业务板块实际控制情况，以及多元化经营对于盈利可持续性、偿债能力的影响。
3. 将红筹构架发行人纳入“特定情形发行人”监管框架
第三十九条，对于注册地在境外、主要经营活动在境内的企业，其境内注册企业申请发行公司债券的，发行人应当充分披露境内外企业股权架构及特殊安排（如有）、管理架构等治理情况、报告期内有息债务规模和结构变动情况、分红政策及报告期内实际分红等情况，并承诺不得有损害境内投资者合法权益的特殊安排和行为。
发行人存在股权架构复杂或其他特殊安排、有息债务规模增长较快、债务结构不均衡、向股东异常分红等情形的，应当审慎确定公司债券申报方案。
主承销商应当评估发行人是否具备独立、稳定的经营能力及本次债券发行中是否存在可能损害境内投资者合法权益的特殊安排和行为，对本次申报方案的合理性进行审慎核查，并发表明确意见。
（五）强化中介机构“看门人”责任
1. 明确主承销商对项目收益测算责任
第五十一条，新增“主承销商应当对项目收益测算合理性进行评估并发表明确意见。”
2. 细化主承销商和律师对项目文件的核查责任
第五十四条，发行人律师应当对发行人项目合法性文件进行核查，并对前述文件的效力及获取程序的合规性、与公开信息的一致性发表明确意见。主承销商应当对发行人律师出具的意见开展必要的核查，存有疑义的，应当进一步调查、复核。
3. 强化承销商对发行人的上下游、重要子公司等主体信息的核查责任
第六十一条，发行人的重要客户、供应商、大额资金往来对手方以及发行人控股股东、重要子公司等主体为上市公司或者其他公开披露信息主体的，主承销商应当对申报文件中上述主体相关重要信息与公开披露信息进行核查比对，存在不一致的，应当说明申报文件信息披露的准确性。
第六十二条，报告期内发行人的重要子公司、重要客户、重要供应商、大额应收款对手方涉嫌违法违规被有权机关调查、被采取强制措施或在“信用中国”网站、国家企业信用信息公示系统、最高人民法院失信被执行人名单等显示存在失信情形的，主承销商应当就相关情况对发行人经营情况、偿债能力的影响等发表明确意见。
二、对城投主体的影响有哪些？
本次修订的内容多条涉及城投发行人，对其信息披露和发行监管方面作出了进一步明确和细化，强调合规展业，更加关注城投实质转型、城投业务结构及资产结构优化、财务稳健性等方面内容。
一是，强化公司治理风险监督管理。《指引》将“行贿”纳入严重失信负面情形作为重大核查事项。城投领域一直是“行贿”，“受贿”高发区，2023年以来，各地城投“反腐”力度不断加强，多家城投公司高管及员工涉及行受贿行为，相关涉案主体可能在后续债券融资难度提升。
二是，新增“贸易业务”和“多元化发行人”审查。新增发行人“贸易业务”的关注。近年来，监管对城投债发行审核不断收紧，提出了严格的财务要求。为满足监管的财务要求，城投公司通过增加贸易业务来粉饰财务指标，如提高收入规模、市场化业务收入占比以及优化现金流相关指标，这已成为多数城投公司，尤其是低层级城投公司常用包装方法，但其业务模式上，“造血”能力和偿债能力等未发生实质性改变。新规增加对贸易业务的限制，除了要求提供相关披露事项外，在相关财务指标中或将扣除贸易相关数据后计算，以消除财务包装粉饰影响。
新规增加“多元化发行人”的关注。化债以来，监管要求城投加快转型，压降区域城投数量，各地城投重组、整合产业资源进行产业化转型事件增多。但从实践中看，仍有不少城投公司存在业务拼凑、过于分散，没有清晰的业务定位和稳定的经营能力的现象，部分转型仅为“并表”行为，并无实际业务的控制或参与。新规对此类业务拼接的虚假转型或弱转型的产投主体进行发债限制。
三是，细化财务稳健性指标，新增两类“审慎确定公司申报方案”情形。第一，存货和应收账占比高于70%；第二，EBITDA利息覆盖倍数小于1。上述两类特征属于城投发行人的典型特征，偿债能力也存在负面影响，新规下此类主体发行公司债券或将受限，但此类主体与“335”标准下的城投主体或有较高重合。此外，“首次发行公司债券”的发行人也可能发行受限，《指引》强调实际业务方面的审核，旨在防范城投通过新设、重组等方式绕过监管。
四是，明确资质良好的城投公司可以新增发债。在实践中，债务风险较弱的地区的，资质良好的产投主体已能实现新增，此条款从制度上明确，鼓励有条件的城投加快产业化转型。
从以上城投相关的修订内容来看，城投发债有一定收紧，将进一步加剧城投信用分化，同时倒逼城投加快市场化业务的实质转型，降低政府业务依赖。
一方面，城投债融资和信用分层加剧。对资产质量较低、依赖政府补贴、负债率较高的城投发行审核趋严格，一般资质的城投主体可能因披露要求更严格而面临融资难度提升；对资质良好、主业清晰的城投发行人留有项目融资的政策窗口，符合条件的发行人甚至可以实现新增发债。
另一方面，强化城投发债审核倒逼城投加快市场化业务的实质转型，并为城投发行人转型提供启示。例如，发行人需加强内部管理，避免因行贿行为导致的负面后果，明晰发展方向，增加可持续经营的产业类业务，降低对政府类业务依赖，优化业务和资产结构，积极盘活存量资产，提高资产流动性，提高盈利能力和自我造血能力，确保债务偿还能力等。
作者 I张琦
部门 I 中证鹏元 研究发展部
