（来源：信达证券研究）
【策略】策略深度报告：可能是季度级别的风格变化（樊继拓）
【能源】皖能电力(000543)公司首次覆盖报告：新疆机组效能释放，参股资产贡献增长（左前明&李春驰）
【电子】半导体行业专题报告：SEMICON China 2025：国产设备密集发布，替代迈向新台阶（莫文宇）
【化工】行业月报：溴素等价格上行，建议关注后续变化（张燕生）
【新消费】思摩尔国际(6969.HK)公司点评报告：英美扩张节奏清晰，核心供应商地位牢固（姜文镪）
【新消费】嘉益股份(301004)公司点评报告：高增延续，客户扩张可期（姜文镪）
【医药】国药控股(1099.HK)公司点评报告：减值因素致24年利润短期承压，“稳中求进”经营策略或可修复25年业绩（唐爱金）
【食品饮料】欢乐家(300997)公司点评报告：积极调整，利润环比改善（程丽丽&赵丹晨）
【食品饮料】农夫山泉(9633.HK)公司点评报告：坚韧不拔，勇于创新（程丽丽&赵丹晨）
【食品饮料】蒙牛乳业(2319.HK)公司点评报告：经营利润率超预期，期待需求向好（赵雷）
央行开展649亿元7天期逆回购操
人民银行4月1日公告称，2025年4月1日中国人民银行以固定利率、数量招标方式开展了649亿元7天期逆回购操作，操作利率为1.50%，与此前持平；因当日有3779亿元7天期逆回购到期，实现净回笼3130亿元。
国家税务总局公布最新增值税发票数据
4月1日，国家税务总局副局长王道树在新闻发布会上介绍，增值税发票数据显示，今年1月1日至3月25日我国经济运行呈现多方面亮点：一是创新动能不断积蓄，新质生产力加快培育；二是绿色低碳转型持续推进，新能源产业发展较快；三是实体经济持续壮大，制造业“压舱石”作用凸显；四是服务消费增势较好，新兴消费展现较强活力；五是大规模设备更新有力推进，消费品以旧换新政策效应持续释放；六是交通物流保持通畅，全国统一大市场建设稳步推进。
国家税务总局：集成推出系列惠企利民服务举措 进一步激发市场活力
4月1日，国家税务总局纳税服务司司长沈新国在新闻发布会上表示，2025年，税务部门将继续聚焦落实国务院“高效办成一件事”部署，以“强基促发展·提效激活力”为主题，连续第12年开展“便民办税春风行动”，集成推出系列惠企利民服务举措，进一步激发市场活力，服务高质量发展。
工信部：1-2月规上电子信息制造业增加值同比增长10.6%
据工信微报，1-2月，我国电子信息制造业生产增长较快，出口持续回升，效益有所下滑，投资增速小幅回落，行业整体发展态势良好。1-2月，规模以上电子信息制造业增加值同比增长10.6%，增速分别比同期工业、高技术制造业高4.7个和1.5个百分点。
工信部：打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎
4月1日，中国电子信息产业发展研究院举办2025赛迪论坛。工业和信息化部副部长辛国斌表示，今年将实施新一轮十大重点行业稳增长工作方案，布局创建一批国家制造业创新中心和中试验证平台，建设一批先进制造业集群，实施培育新兴产业打造新动能行动，打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎。
商务部：强化数字赋能 推动智能终端消费品广泛使用
商务部网站4月1日消息，商务部副部长盛秋平在全国消费品以旧换新工作推进电视电话会上表示，要加强统筹协调，加快工作推进，确保各项任务落地；强化数字赋能，推动智能终端消费品广泛使用，换出新质生产力；深化改革创新，真抓实干，全力破解制约政策成效的各项堵点卡点；深入宣传推广，营造浓厚氛围，激发消费热情；抓好风险防范，筑牢监管防线，确保专款专用、用实用好，推动消费品以旧换新取得更大成效，不断增强消费对经济增长的基础性作用。
我国成功发射卫星互联网技术试验卫星
4月1日12时0分，我国在酒泉卫星发射中心使用长征二号丁运载火箭，成功将卫星互联网技术试验卫星发射升空，卫星顺利进入预定轨道，发射任务获得圆满成功。卫星互联网技术试验卫星主要用于开展手机宽带直连卫星、天地网络融合等技术试验验证。这次任务是长征系列运载火箭的第567次飞行。
我国首次探获海上深层—超深层碎屑岩大型整装油田
3月31日，我国在南海东部海域勘探发现惠州19-6亿吨级油田。这是我国首次探获海上深层—超深层碎屑岩大型整装油田，展示出我国近海深层—超深层领域油气勘探潜力。
海南离岛免税“即购即提”“担保即提”两年购物金额超70亿元
4月1日，海南离岛免税“即购即提”“担保即提”政策实施满两周年。据海口海关统计，自2023年4月1日政策实施以来，至2025年3月31日，海南离岛免税“即购即提”提货方式购物总金额69.4亿元、购物件数770万件、购物人数348万人次。“担保即提”提货方式购物总金额1.38亿元、购物件数1314件、购物人数1308人次。
上海2024年发放个人住房公积金贷款951.23亿元 同比增长14.27%
上海市公积金管理中心3月31日发布《上海市住房公积金2024年年度报告》。报告显示，2024年缴存额2594.47亿元，同比增长4.91%，截至2024年末，缴存余额8645.58亿元，同比增长11.63%。2024年发放个人住房贷款951.23亿元，同比增长14.27%。截至2024年末，个人住房公积金贷款余额6191.94 亿元，比上年增长2.82%。
策略：樊继拓
策略深度报告：可能是季度级别的风格变化
2025年3月以来市场风格有所变化。我们认为这种风格变化背后的原因主要有板块轮动、季节性、指数接近区间上沿等。不同因素影响风格变化的时间不同，综合来看我们认为当下的风格变化至少会持续2-3个月。
板块轮动的影响时间：两周到一个月。一次季度级别上涨的尾声，往往会出现较弱风格补涨，一次季度级别下跌的尾声，也往往会出现季度级别补跌。这种板块轮动往往是由交易层面的风险释放驱动的，与基本面关系不大，时间最短两周，最长1个月。
季节性的影响时间：持续到4月底。每年1-4月市场风格的季节性规律较强，尤其是2月小盘成长胜率较高，4月大盘价值胜率较高。以这个维度来看，风格转变至少要到4月底。
业绩兑现弱的成长牛市中较大休整：2-3个月。成长股牛市如果是有业绩的阶段，例如2013年的TMT、2020Q2-2021Q3的新能源，可以持续1年每个季度都有超额收益，但如果是没有业绩的阶段，例如2014-2015、2019-2020Q1年，2-3个季度超额收益后，往往会伴随着季度超额收益回撤。
牛市或者震荡市通常都会有风格变化。我们认为指数如果重新跌回震荡区间下沿，则可能会重演去年12月到今年1月的风格，风格偏红利价值，持续时间可能为1个月左右。指数如果突破上行，按照牛市震荡后再突破的历史情况，风格大概率会扩散，会有利于顺周期、消费、主题性价值表现。突破后再演绎成长。现阶段成长占优的是长期逻辑，价值占优的是估值，业绩层面成长价值都没有进入确定的不断增长的业绩兑现期。一旦某一方向业绩兑现，那么这一方向可能会成为后续牛市的主线之一。
未来1个月配置建议：家电有色（进攻属性有出海、顺周期、产能格局，防御属性有红利）>钢铁建筑（市值管理+经济预期修复）>金融(ETF、保险等资金稳定买入)>港股互联网（估值不高，外资还有回流的空间）
未来3个月配置建议：上游周期（产能格局好+前期涨幅和预期低)>金融（地产风险尾声+ETF、保险等资金稳定流入）>消费（政策支持力度大）>港股互联网（成长中偏价值的方向）
上游周期：商品价格长期来看主要受产能格局的影响，但在1-2年的时间范围内受库存周期的影响更大。我们认为从价格波动的规律和产能格局来看，商品价格依然处于产能周期景气向上的过程中。黄金上涨是商品长期牛市还在的重要证据之一。有色金属为代表的部分上游周期品受供给趋紧的影响有涨价动力。
金融地产：之前3年持续偏弱的房地产，对经济的拖累有望逐步结束，有望带来银行持续低估后的修复。鼓励ETF发展、市值管理、驱动长期资金入市等政策天然有利于银行等板块。非银金融板块中，证券直接受益于金融政策变化，保险基本面改善后可能会有弹性。
消费：长期逻辑可能出现变化，政策补贴有望短期提振需求，但提振的时间及效果尚不确定。可以关注部分具有较强高分红属性的细分行业，如家电。
成长：长期来看，AI和机器人的产业趋势仍然很强，技术进步的速度仍然很快，大厂资本开支增加带来的机会较多。短期来看，未来1个季度，AI、机器人等成长板块会面临两个扰动：一是目前AI产业链的利润兑现仍然不确定。A股历史上，业绩兑现偏弱的成长股牛市有2014-2015年和2019年，这两个阶段成长股超额收益波动较大。一般来说有2个季度超额收益后，往往会有2-3个月的超额收益回撤。二是4月伴随着年报和一季报披露，A股主题行情有降温趋势，投资者会更关注业绩。
一级行业未来3个月具体配置方向：（1）上游周期：有色金属&石油石化（产能格局好、顺周期、红利价值）；（2）金融地产：银行（大盘价值、ETF、保险等资金流入、红利）>证券（政策受益+上涨行情中弹性大）&保险（基本面改善）；（3）消费：家电（ROE稳定+现金流充裕）；（4）成长：港股互联网（成长中偏价值的方向）。
风险因素：宏观经济下行风险；房地产市场下行风险；稳增长政策不及预期风险；历史数据不代表未来。
皖能电力(000543)公司首次覆盖报告：新疆机组效能释放，参股资产贡献增长
安徽国资旗下核心电力平台，控参股优质火电资产。皖能电力是安徽省能源集团旗下唯一发电资产主业的核心上市平台，旗下装机以火电为主。截至2024年底，公司在运控股装机体量为1368.70万千瓦（对应权益量780.55万千瓦），参股在运装机1702万千瓦（对应权益量720.86万千瓦）；在建项目方面，公司控股在建装机210万千瓦（对应权益量147万千瓦），主要参股在建项目包括596万千瓦火电（对应权益量190万千瓦）以及3座抽水蓄能电站（装机容量368万千瓦，公司对应权益量67万千瓦）。
受益于装机增长及电价高位运行，公司近年来营收保持稳步上升。控股装机方面，2023年省内阜阳华润二期、新疆准东江布电厂投产，2024年合肥燃气发电、新疆准东英格玛电厂投产，2025年2月钱营孜二期首次并网，实现控股装机规模的持续增长。参股装机方面，公司重点参股的国能神皖能源旗下池州二期将于2025年中投运，重点参股的中煤新集旗下利辛二期于2024年投产，仍有六安电厂等其他项目我们预计将于2026年中陆续投运，贡献权益装机规模的持续增长。电价方面，“1439”号文发布后电能量价格上浮空间打开，叠加容量电价收益，公司综合电价维持高位运行。在装机持续增长和电价高位运行双重驱动下，公司营收保持增长，2024年前三季度实现收入225亿元，同比增长11.52%。公司所参股的主要为优质煤电一体化资产，投资收益的稳定性较高。在2021-2023年期间点火价差波动剧烈，公司控股电厂业绩大幅波动，而参股的煤电一体化机组则业绩相对稳健，其投资收益大幅提升了公司整体盈利的稳定性。此外，公司目前正处于资本开支高峰期，待2026年在建项目陆续投产完成后，自由现金流将显著改善，逐渐具备提升股息的高分红潜力。
公司核心优势：省内格局优，新疆机组盈利可观，参股资产驱动业绩稳健增长。安徽电力供需格局优势突出，电价和小时数具有较强支撑性。需求端，安徽省高技术产能后续扩张可期，我们认为可支撑其用电需求增长的持续性。供给端由于省内火电集中度较高，央企地企、煤企电企之间互相大比例参股，可保障相对稳定的煤炭供应并避免电力市场中的过度竞争。结合电力和电量平衡分析，我们认为安徽省2025年仍缺电、2026年趋于平衡，未来2-3年电价和小时数仍有较强支撑。安徽省年度双边交易电价2024年上浮至456.3元/兆瓦时（叠加容量电价），2025年较2024年下降约度电2.3分，依然处于基准价的上浮区间。公司新疆机组盈利可观，省内机组盈利分化。新疆准东的江布电厂和英格玛电厂均毗邻露天煤矿，燃料成本优势突出，且均为特高压直流输电工程“吉泉线”的配套火电项目，电价执行“新疆基准价+华东浮动比例”机制。我们预计2025年两座新疆电厂全年运行后年发电量有望达到约140亿千瓦时，我们预计贡献净利润约11亿元，按权益比例对公司归母净利润的贡献约6.9亿元，有望成为2025年公司盈利的重要增长点。省内机组方面，历年自用长协煤比例保持在60-70%，由于各机组效率差异及煤源成本差异，机组盈利水平有所分化。参股优质煤电一体化及抽蓄资产，投资收益未来保持稳健增长。公司在建的主要参股资产包括国能、中煤新集、淮北矿业等旗下的煤电一体化资产，以及国网新源旗下桐城、石台、宁国三座抽水蓄能电站，我们预计2025-2026年参股火电分别增长权益装机65万千瓦、126万千瓦，我们预计参股在建火电2025-2027年将贡献投资收益0.32、1.28、1.90亿元。中长期看，安徽省内用电需求的高增长有望带动省内及外来电装机的规划建设，公司作为安徽省电力龙头，“十五五”期间有望进一步获取控参股省内外的电源项目，且2027-2031年还有抽蓄机组陆续投运，投资收益有望保持长期稳健增长。
盈利预测与投资评级：作为安徽省属国资旗下的核心电力龙头，皖能受益于安徽省良好的电力供需格局，近年新投建的新疆机组盈利可观，同时大比例参股优质的煤电一体化及抽蓄资产，投资收益未来保持稳健增长。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为20.67/22.28/23.80亿元，EPS分别为0.91/0.98/1.05元，对应3月31日收盘价的PE分别为8.18/7.59/7.11倍，首次覆盖给予“买入”评级。
风险因素：煤电利用小时数大幅下滑及电价大幅下降的风险；在建及规划项目进展不及预期风险；煤价再度超预期大幅上行的风险。
电子：莫文宇
首席分析师
S1500522090001
半导体行业专题报告：SEMICON China 2025：国产设备密集发布，替代迈向新台阶
SEMICON China大会如火如荼，国产半导体设备备受瞩目。3月26日-28日，SEMICON China2025于上海召开，作为中国规模最大、最全面的半导体行业展览会之一，今年SEMICON China展览面积达10万平方米，全球1400多家知名企业参展，涵盖芯片设计、晶圆制造、封装测试、EDA/IP、半导体设备及材料等全产业链。其中，半导体设备与材料领域表现活跃，厂商齐聚，集中展示了前沿成果与创新方案。同时，AI与新能源浪潮下，先进封装与第三代半导体热度居高不下，在今年展会上备受瞩目。1）北方华创：进军离子注入设备市场，发布首款离子注入机Sirius MC313，同时发布首款12英寸电镀设备（ECP）Ausip T830，专为TSV铜填充设计。2）中微公司：发布12英寸边缘刻蚀设备Primo Halona，关键工艺全面覆盖再进一步，公司在等离子体刻蚀技术领域再次实现重大突破，反应台之间的刻蚀精度已达到0.2A（亚埃级）。3）拓荆科技：集中发布ALD系列、3D-IC及先进封装系列，CVD系列新品。
新凯来首次参展，发布三十余款设备。新凯来成立于2022年，致力于先进半导体工艺装备、量检测装备的开发与制造，打造可靠的产业基础和平台。在本次SEMICON China 2025展会期间，新凯来正式发布了6大类31款新品。我们认为，新凯来的参会及后续产品量产或对国内半导体设备市场格局产生一定影响，但在半导体设备国产替代大背景下，关键设备领域仍有较大替代空间，国产半导体设备供应商或都将受益于下游Fab扩产投资拉动的需求增长，且新参与者的竞争有利于国内设备厂商进一步的技术突破，国产替代有望迈向新台阶。
国内半导体设备不断突破带来新品，国产替代进程有望提速。我们看到在SEMICON China 2025展会上国内半导体设备、零部件和材料供应商百花齐放，众多参展公司产品不断拓展，这一趋势迎合了国内晶圆厂扩产所带来的需求，同时在美国半导体制裁不断趋严的大环境中，国产设备的突破有望加速替代，建议关注半导体设备、零部件和材料产业链优质公司：【设备】北方华创、中微公司、拓荆科技、精测电子等；【零部件】茂莱光学、福晶科技、富创精密等；【材料】鼎龙股份、安集科技、兴森科技等；【Fab】中芯国际、华虹公司等。
风险提示：半导体国产替代进程不及预期，下游需求发展不及预期。
化工：张燕生
首席分析师
S1500517050001
化工行业月报：溴素等价格上行，建议关注后续变化
2025年3月，主要大盘指数涨跌幅：上证指数0.45%，深证成指-1.01%，创业板指-3.07%，北证50指数-2.74%，同花顺全A(加权)-0.43%；基础化工指数-0.24%，在一级行业中排名第15。2025年3月，基础化工二级子行业涨跌幅：农用化工3.67%，化学原料1.06%，化学纤维-0.10%，其他化学制品Ⅱ-1.21%，橡胶及制品-2.20%；塑料及制品-2.78%。2025年3月，基础化工三级子行业中，实现增长的有17个，实现下跌的有15个。其中，涨跌幅前五：涤纶12.47%，氮肥6.29%，其他化学原料4.86%，民爆用品4.63%，食品及饲料添加剂4.36%；涨跌幅后五：锂电化学品9.49%，合成树脂-5.15%，粘胶-4.43%，改性塑料-4.22%，轮胎-4.14%。2025年3月，基础化工上市公司中，实现正收益个股289个，实现负收益个股248个。
2025年3月，在我们重点关注的近600种化工产品中，涨幅排名前十的产品分别为：溴素（43.90%）；硫酸（33.55%）；双季戊四醇（30.19%）；硫磺（29.06%）；氯化铵（27.32%）；脂肪醇（13.94%）；六氟丙烯（11.43%）；磷酸一二钙（11.13%）；磷酸氢钙（10.27%）；甲酸（9.68%）。
2025年3月，在我们重点关注的近600种化工产品中，跌幅排名前十的产品分别为：维生素VA（-17.00%）、石油焦（-16.82%）、煅烧石油焦（-16.01%）、正丙醇（-14.53%）、环己烷（-14.39%）、甘油（-14.19%）、苯胺（-12.47%）、加氢纯苯（-12.22%）、粗苯（-11.83%）、苯甲酸（-11.72%）。
【溴素】3月国内溴素市场行情走势宽幅上涨，主要因为地缘政治扰动我国溴素进口。3月11日，也门胡塞武装宣布即刻起恢复禁止所有以色列船只在红海、阿拉伯海、曼德海峡和亚丁湾等指定区域内通行的禁令，将对违反通行禁令的以色列船只进行军事打击。从进口来源上看，1-2月份我国从以色列进口溴素6.8万吨，占总进口来源的51%，占我国表观消费量的34%，占比较大。受此影响，3月溴素呈现供不应求格局，价格大幅上涨。（来自新华社、百川盈孚）
【硫酸、硫磺】3月硫磺价格上行，并带动硫酸价格上行。3月硫磺价格持续挺涨，主要因为下游磷肥市场已进入春耕需求旺季阶段，需求用量较为可观，现货供应偏紧。硫磺价格继续高位上行是硫酸价格上涨主要推力，此外，供应方面，全国范围内硫酸企业库存普遍低位，局部地区有硫酸企业检修，供应端对硫酸市场有支撑。（来自百川盈孚）
【双季戊四醇】3月双季戊四醇供需良好叠加对供应的担忧，导致价格上行。（1）双季戊四醇市场自去年下半年表现供不应求后始终未有明显扭转态势，受此提振3月内双季戊四醇价格逐步试探抬升，目前下游接受度尚可，季戊四醇企业订单均有不同程度的排期，最远排期到6月份。（2）市场对供给存在担忧。目前我国季戊四醇产能24万吨，湖北宜化目前拥有6万吨季戊四醇产能（湖北宜昌4万吨+内蒙乌海2万吨），占我国产能的25%，位居第一。3月24日，湖北宜化在投资者互动平台表示：为落实沿江1公里化工企业“关改搬转”任务，并推进产业升级，公司正在对位于宜昌的年产4万吨季戊四醇装置进行升级改造；与此同时，公司对位于内蒙乌海的年产2万吨季戊四醇装置进行升级改造，拟新建一套年产3万吨季戊四醇装置；现有装置目前均正常生产，新装置预计于2025年底前完成建设。3月28日，湖北宜化进一步表示：公司正在对位于宜昌的年产4万吨季戊四醇装置及位于内蒙乌海的年产2万吨季戊四醇装置进行升级改造，现有6万吨装置目前均正常生产，新装置预计于2025年底前完成建设，投产后公司季戊四醇年产能增加至7万吨。我们认为湖北宜化的开工变动对我国季戊四醇的影响较大，根据公司公告目前公司装置均正常生产，后续仍需进一步关注公司动态。（来自百川盈孚、湖北宜化）
风险因素：宏观经济不景气导致需求下降；行业周期下原材料成本上涨或产品价格下降；经济扩张政策不及预期
新消费：姜文镪
首席分析师
S1500524120004
思摩尔国际(6969.HK)公司点评报告：英美扩张节奏清晰，核心供应商地位牢固
近期走访大量HNB企业，从业者对思摩尔HNB创新表现振奋。尽管市场对英美推广节奏及思摩尔供应地位尚有疑虑，但根据我们跟踪，HNB产业链条长、从业企业主要聚焦细分领域，能一体化设计研发的企业少之又少，加热技术、烟支结构、烟芯发烟、设备设计等多个要素共同决定产品体验感，具有较高Know-How壁垒，且专利封锁愈发明显，短期新技术&新供应商替代难度较高。
从烟草公司角度：1）菲莫国际：1990年开启研发，直至2014年IQOS出现，HNB产业才逐步被消费者接受，2021年IOQS ILUMA解决前代产品痛点，铸造菲莫全球龙头位置。1990年至今产品体系（核心加热逻辑）仅有三次变化。2）英美烟草：雷诺（被英美收购）早在1988年便在行业内推出世界上首款碳加热型烟草制品，2016年推出自有HNB产品系列GLO，2024年思摩尔助力推出GLO HILO，核心加热逻辑仅有三次变化；3）日本烟草：2016年推出Ploom TECH，通过加热烟管内的液体产生蒸汽，2019年推出PLOOMS（PLOOMX未改变加热逻辑），核心加热逻辑仅有两次变化。
从其余供应商角度：思摩尔战略定位强，且其余业务盈利丰厚，研发投入领先。第二梯队电子烟公司数量有限，研发投入有限且路径依赖严重。第三梯队公司自烟草管理局严格限制HNB发展，陆续退出市场，目前部分具备研发基础和业务基础的企业亦存在资金受限问题，研发斜率较慢。
25年核心关注HNB美国市场扩张，英美烟草急迫性提升。2024年IQOS重返美国（PMI重夺主导权且与英美专利和解），仅有老款可上市销售，仍处于消费者教育阶段。我们预计新品ILUMA在25H2通过PMTA后，菲莫有望正式发力美国市场。参考日本市场HNB发展节奏，假设美国2028年HNB渗透率达到20%，烟弹销量可增至近600亿支，烟具销量近千万套，助力全球HNB烟弹销量口径市场规模2023-2028年CAGR分别增长至14.0%（此前预期为9.3%）。美国为英美烟草核心区域，收入/调整后经营利润占比分别为44%/54%，待至IQOS ILUMA美国上市，我们预计英美烟草的卷烟销量或将进一步承压，因此公司对HNB研发&产品重视程度将进一步加大。
英美扩张节奏愈发清晰，核心供应商有望享受高斜率成长。2024年底HILO在塞尔维亚推出，我们预计目前其余市场正处于合规审查阶段，Q2末日本、意大利等主要市场有望先行上市，26年TOP20 HNB市场均有上市预期，并且根据PMTA申请节奏，我们预计26H2有望美国上市，核心供应商长期成长空间突出。
盈利预测：由于25年HNB仍处导入阶段，尚未对业绩做出显著贡献，预计2025-2027年经调整后净利润分别为14.1、23.4、30.3亿元，对应PE分别为55.0X、33.3X、25.6X。
风险提示：全球合规趋严，新型烟草渗透率提升不及预期、竞争加剧。
新消费：姜文镪
首席分析师
S1500524120004
嘉益股份(301004)公司点评报告：高增延续，客户扩张可期
事件：公司发布2024年报。全年收入实现28.36亿元（同比+59.8%），归母净利润实现7.33亿元（同比+55.3%），扣非归母净利润实现7.25亿元（同比+55.5%）；24Q4收入实现8.51亿元（同比+55.6%），归母净利润实现2.02亿元（同比+27.7%），扣非归母净利润实现2.01亿元（同比+40.9%）。Q4收入延续高增，利润端汇兑正向贡献，1）海外产能爬坡，固费摊销不足（越南基地24年亏损约0.34亿），2）股份支付费用&可转债发行费用提升。
外销高景气延续，核心客户高增。2024年公司核心客户PMI（（Stanley+星巴克）收入实现24.72亿元（同比+63.0%），收入占比高达87.2%（同比+2.2pct），海外头部品牌依托资金&渠道&营销等优势持续抢占份额，并加速向全球扩张。此外，其他保温杯客户亦呈现稳健增长态势，除Stnely外公司前四大客户合计同比增速达28.7%。展望未来，根据我们跟踪，海外景气延续（25年1-2月保温杯出口高基数下同比仍+4%），我们预计公司Q1仍有望维持高增，利润端受制于外部影响短暂承压。此外，公司作为行业核心供应商，凭借优异生产效率、海外稀缺产能，我们预计新客户开拓顺畅。
全球布局深化，关税风险可控。2016-2023年美国保温杯进口中，我国占比均达96%+，美国产业链高度依赖中国，且保温杯产业加价倍率高，若加征关税，上游供应商传导能力较强；此外，嘉益供应链效率明显领先同行，加征关税后制造优势有望进一步凸显，因此我们认为整体关税风险可控。2024年公司产销量已超6000万只，越南1350万只项目已于24年底落地，伴随产能利用率提升，越南基地盈利有望改善。
盈利能力短暂承压，未来有望平稳改善。2024年公司毛利率为37.7%（同比-3.1pct），净利率为25.8%（（同比-0.8pct）；单Q4毛利率为33.3%（（同比-10.5pct/环比-6.1pct），净利率为23.7%（同比-5.2pct/环比-2.3pct）。毛利率承压主要系海外产能仍处爬坡阶段且效率低于国内，未来有望平稳改善。费用方面，Q4期间费用率为4.1%（同比-8.0pct），销售/研发/管理/财务费用率同比分别-0.5%/-0.9%/-2.3%/-4.3%。
盈利预测：我们预计25-27年归母净利润分别为8.5、10.3、12.5亿元，对应PE估值分别为12.3X、10.2X、8.4X。
风险提示：竞争加剧，海外需求提升不及预期，贸易摩擦加剧。
医药：唐爱金
首席分析师
S1500523080002
国药控股(1099.HK)公司点评报告：减值因素致24年利润短期承压，“稳中求进”经营策略或可修复25年业绩
事件：公司发布2024年年度业绩公告，2024公司实现营业收入5845.08亿元（yoy-2.02%），归母净利润70.5亿元（yoy-22.14%），经营活动现金净流入115.46亿元（yoy-33%）。同时，公司宣派每股人民币0.68元股息（分红比例约30%）。
点评：
终端需求结构变化致器械分销收入下滑约9%，专业药房收入增长达20%：①在收入方面，24年医药分销业务收入约4443.64亿元（同比+0.75%），器械分销收入约1179.15亿元（同比-9.44%），医药零售收入约359.81亿元（同比+0.82%）。三块业务中器械分销业务下滑幅度较大，其下降主要是由于受到终端需求结构变化的影响，毛利率较高的器械品类销售收入有所下降，而医用耗材保持相对稳定增长。若拆分医药零售业务，其中专业药房体系收入同比增长20%，而国大药房收入则下降8%左右（主要系国大药房受到门诊统筹、医保个账改革及整体市场消费下行的影响，叠加24年高毛利防疫商品等品种销售下滑）。②在利润方面，24年医药分销经营溢利率为2.74%（同比下滑0.26个百分点），器械分销经营溢利率为2.25%（同比下滑1.23个百分点，主要系受行业监管和财政贴息政策下设备采购项目减少以及高毛利防疫物资骤减产生的比较基数影响），医药零售经营溢利率为0.9%（同比下降2.31个百分点）。此外，24年公司计提无形资产减值约11.06亿元（23年仅0.51亿元），其中商誉减值金额约9.31亿元（23年仅0.27亿元）。同时，24年金融和合同资产的预期信贷损失约13.81亿元（23年仅6.67亿元）。
药械分销稳中求进，零售板块或有提升毛利率潜力：①药械分销板块，公司将在稳定基本盘的基础上寻求新增量，诸如拓展基层医疗机构市场、加快推进药械品类结构的调整、进一步提升麻精特殊药品和创新药品的终端市场份额等。②医药零售板块，专业药房体系将加强省级零售平台一体化管理，提升总部合规管控、强化服务与标准化建设，围绕各类专业服务能力，构建差异化、专业化的核心竞争力和服务模式。国大药房体系将通过优化品类、提升统采销售占比等方式，全力提升单店经营质量，提高毛利率。③公司稳步推进转型升级。公司以‘管控一体化’与‘业务数字化’为核心抓手，推动诸如采销一体化、物流一体化、财务一体化等布局。24年公司持续执行以利润为导向的预算考核机制，24年销管费用率为4.37%（与上年同期基本持平）。受利率下降和融资结构调整的影响，财务费用率（不含保理）为0.40%（同比下降0.01个百分点）。我们认为随着公司业务的稳健发展，叠加25年大幅减值因素影响削弱，25年公司业绩端有望迎来修复。
盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别约为6137.56亿元、6457.61亿元、6795.66亿元，同比增速分别约为5%、5%、5%，实现归母净利润分别为92.18亿元、100.01亿元、108.22亿元，同比分别约增长31%、8%、8%，对应当前股价PE分别约为6倍、6倍、5倍。
风险因素：应收账款回收不及时，融资利率上行，减值因素超预期，市场竞争加剧，集采降价超预期，联营企业业绩不及预期。
食品饮料：程丽丽
分析师
S1500523110003
食品饮料：赵丹晨
分析师
S1500523080005
欢乐家(300997)公司点评报告：积极调整，利润环比改善
事件：公司发布2024年报，实现营收18.55亿元，同比-3.53%；归母净利润1.47亿元，同比-47.06%。
点评：
积极拥抱新渠道，直营渠道高速发展。2024Q4公司实现营收5.15亿元，同比-16.52%。从产品结构来看，罐头收入同比-25.49%至1.43亿元，其中黄桃罐头同比-18.84%至5600万元，橘子罐头同比-29.09%至3900万元。2024Q4饮料收入同比-16.37%至3.51亿元，其中椰子汁同比-16.89%至3.15亿元。渠道方面，受益于量贩零食渠道的蓬勃发展，2024年公司直营渠道收入同比+412.53%至1.85亿元，主要系公司黄桃和橘子罐头进入了头部零食专营连锁渠道，并推进饮料进入。
Q4控费较好，利润环比改善。2024Q4公司实现归母净利润6362万元，同比-38.03%，环比Q3（131万元）有所改善，归母净利润率同比-4.29pct至12.36%。毛利率方面，2024Q4同比-7.65pct至33.45%，主要系产品结构有所变化，并且开拓了零食专营连锁渠道，同时在原料销售等业务中有一定的进展，这部分渠道和业务的毛利率相对较低。此外，2024Q4销售费用同比-13.22%至6669万元，控费效果较好，销售费用率同比+0.49pct至12.95%，费用率提升幅度环比改善。2024Q4管理费用同比+8.55%至3822万元，管理费用率同比+1.71pct至7.42%。
完善利润分配政策，提升股东回报。公司重视对投资者的合理投资回报并兼顾公司的可持续发展，制定《未来三年（2025-2027）股东回报规划》。根据规划，公司优先采用现金分红，坚持同股同权的原则，提出差异化的现金分红政策，针对公司所处发展阶段和重大资金支出安排分别提出现金分红比例20%、40%、80%的三个档次。
盈利预测与投资评级：尽管利润短期有所波动，但是我们认为公司深耕罐头业务二十余年，椰子汁在宴席和送礼方面有较好的品牌基础，长期成长逻辑不变。新渠道方面，公司积极拥抱量贩零食渠道，我们认为罐头和椰子饮料有望在该渠道获得较好的增量。综上，我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.38、0.45、0.51元，对应2025年3月31日收盘价（13.91元/股）PE为37、31、27倍，维持“买入”评级。
风险因素：新品新渠道增长不达预期、原材料价格波动等
食品饮料：程丽丽
分析师
S1500523110003
食品饮料：赵丹晨
分析师
S1500523080005
农夫山泉(9633.HK)公司点评报告：坚韧不拔，勇于创新
事件：公司发布2024年业绩，实现营业收入428.96亿元，同比+0.54%，归母净利润121.13亿元，同比+0.36%。
点评：
受网络舆情影响，包装饮用水全年收入下降。2024年公司包装饮用水收入同比-21.3%至159.52亿元，主要系2024年2月底以来网上出现大量对公司及创始人的舆论攻击和恶意诋毁，对品牌及销售产生了严重的负面影响。尽管下半年舆论热度减弱，但是对包装饮用水的负面影响仍在持续，2024H2包装饮用水收入同比-24.4%至74.21亿元。从盈利能力来看，受制于规模下降导致的固定成本分摊增加和绿瓶水上市后促销投入，2024年公司包装水业务经调整税前利润率同比-5.1pct至31.2%。我们认为小包装水在国内仍有较多的渗透空间，尤其是在三四线城市，且随着消费者健康意识的提升，中大规格包装水有望在家庭场景中进一步增长。尽管公司短期在品牌方面遭受挑战，但是我们长期看好包装水的发展空间。
茶饮料全年圆满收官，果汁表现亮眼。2024年茶饮料收入同比+32.3%至167.45亿元，我们认为主要原因系在健康化、少糖化的消费趋势下，无糖茶东方树叶和茶π继续保持了较好的增长；其中，受2023年下半年基数较高所致，2024H2茶饮料收入增速放缓至12.78%。在规模效应下，茶饮料经调整税前利润率同比+0.8pct至45.2%。2024年功能饮料收入同比+0.6%至49.32亿元，增速略有放缓，我们认为主要系在包装饮用水健康发展、茶饮料高速发展的背景下，公司资源投入有所倾斜所致。2024年果汁饮料收入同比+15.6%至40.85亿元；盈利能力方面，受制于果汁原材料价格上涨，经调整税前利润率同比-1.9pct至24.9%。
全年毛利率略有下降，但是费用投入效率提升。2024年公司毛利率同比-1.5pct至58.1%，主要系纯净水产品新品上市促销的影响、包装饮用水产品销量下降带来的固定成本分摊上升以及果汁原料价格的上升。2024年销售及分销开支为91.73亿元，同比-1.2%，销售及分销开支费用率同比-0.4pct至21.4%，其中广告及促销开支同比增加，但是物流费率受产品销量的品项结构影响有所下降；管理费用19.62亿元，同比-9.3%，管理费用率同比-0.5pct至4.6%。综上，公司股东应占溢利121.23亿元，同比+0.4%，股东应占溢利率28.3%，同比持平。
以农业为根基，重构产业价值量。公司持续深耕原料，在农业合作领域积极探索，不断将集团在赣南脐橙、新疆苹果、广西横州茉莉花等项目上开创的以合作产业化促进乡村振兴和农业现代化转型的成功经验，发扬和借鉴到茶叶种植基地等更多农业合作项目中，努力实现农民增收和企业创收的双赢格局。我们认为，上游原料的健康发展对于一个产业来说至关重要，作为龙头公司，农夫山泉在上游的布局有望带领行业走入新的发展阶段。
盈利预测与投资评级：农夫山泉是饮料行业内成长能力、盈利性、规模皆处于领先地位的标的，在水+饮料双引擎发展格局下，强大的产品创新能力有望驱动品牌长青。公司一直坚持“天然、健康”的发展战略，我们认为这也是国内饮品行业的长期发展趋势，因此我们预计随着网络舆情的平息以及公众对真相的了解，包装饮用水业务有望环比改善。此外，我们看好无糖茶饮料东方树叶快速增长、茶π渠道下沉带动茶饮料整体的增长，我们预计农夫山泉2025-2027年EPS分别1.29元、1.45元、1.59元，对应2025年3月28日收盘价港币34.65元/股、人民币32.22元/股PE为25、22、20倍，维持“买入”评级。
风险因素：老品改良或新品推出后销量增长不及预期、原材料价格波动
食品饮料：赵雷
分析师
S1500524100003
蒙牛乳业(2319.HK)公司点评报告：经营利润率超预期，期待需求向好
事件：公司公布2024年全年业绩。2024年，公司实现收入人民币886.75亿元，同比-10.52%；实现归母净利润1.05亿元，同比-97.8%。其中，24H2公司实现收入人民币438.83亿元，同比-8.1%，实现归母净利润23.41亿元，由盈转亏。
点评：
下半年需求仍然偏弱，收入端受到拖累。下半年乳制品行业需求仍然不及预期，使得公司各业务板块收入承压，液态奶、冰淇淋、奶粉和奶酪业务24H2收入分别为368.04亿元、18.04亿元、16.85亿元和22.05亿元，同比-9.0%、+5.0%、-11.7%和+5.0%。
奶价下跌提升毛利率，经营利润率超出预期。毛利端，得益于原奶价格下降，全年毛利率同比提升2.4pct至39.6%。费用端看，公司积极降本增效，压降费用，但受收入下降影响，整体费率仍略有提升，销售费用率和行政费用率分别同比+0.5pct和+0pct，整体经营费用率同比+0.5pct，使得经营利润率同比+1.9pct，高于24年年初预期的同比提升30-50bp。归母净利润偏低主要受贝拉米商誉及无形资产减值和联营公司亏损影响。
经营逆流而上，持续提升分红水平。常温端，公司下半年降幅略有改善，全年特仑苏表现好于白奶。低温端，尽管低温品类行业仍有下滑，蒙牛低温逆势跑赢行业，市场份额连续二十年第一，盈利能力显著提升。鲜奶端，国内鲜奶行业面临下滑挑战，但蒙牛鲜奶连续四年实现盈利，每日鲜语录得双位数增长。奶粉端，蒙牛国内婴配粉业务实现逆势加速增长。冰淇淋端，公司积极调整产品与渠道，今年有向好迹象。奶酪端，24年整合蒙牛奶酪和妙可蓝多，市占率稳居行业第一，盈利能力显著提升。此外，公司在一体两翼战略中的两翼（营养健康业务和海外业务）持续投入，形成迈胜、HMO和艾雪等多个成功产品或品牌。此外，公司计划以剔除贝拉米相关减值及递延所得税影响、以及现代牧业商誉减值对公司应占其联营公司业绩的影响后的利润作为分红基础，提升24年分红比例至45%。
2025年目标平稳。当前行业需求仍存不确定性，公司预计25年收入低单位数增长，全年奶价持平或略降，经营利润率预计保持相对稳定，未来三年聚焦盈利能力改善，预计平均每年仍有30-50bp的经营利润率改善。
盈利预测：我们预计公司25-27年收入分别为910/943/986亿元，同比+3%/+4%/+5%；归母净利润分别为49.53/54.80/64.26亿元，同比+4639%/+11%/+17%，25年估值对应15/14/12倍。
风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧。
近期调研活动预告
证券研究报告名称：《可能是季度级别的风格变化——行业配置主线探讨》
对外发布时间：2025年4月1日
报告发布机构：信达证券研究开发中心
报告作者：樊继拓 S1500521060001；李畅 S1500523070001
证券研究报告名称：《新疆机组效能释放，参股资产贡献增长——皖能电力(000543)公司首次覆盖报告》
对外发布时间：2025年4月1日
报告发布机构：信达证券研究开发中心
报告作者：左前明 S1500518070001；李春驰 S1500522070001；邢秦浩 S1500524080001
证券研究报告名称：《SEMICON China 2025：国产设备密集发布，替代迈向新台阶》
对外发布时间：2025年3月31日
报告发布机构：信达证券研究开发中心
报告作者：莫文宇 S1500522090001
证券研究报告名称：《基础化工月报：溴素等价格上行，建议关注后续变化》
对外发布时间：2025年4月1日
报告发布机构：信达证券研究开发中心
报告作者：张燕生 S1500517050001；洪英东 S1500520080002；尹柳 S1500524090001
证券研究报告名称：《思摩尔国际：英美扩张节奏清晰，核心供应商地位牢固》
对外发布时间：2025年3月31日
报告发布机构：信达证券研究开发中心
报告作者：姜文镪 S1500524120004
证券研究报告名称：《嘉益股份：高增延续，客户扩张可期》
对外发布时间：2025年3月31日
报告发布机构：信达证券研究开发中心
报告作者：姜文镪 S1500524120004
证券研究报告名称：《减值因素致24年利润短期承压，“稳中求进”经营策略或可修复25年业绩》
对外发布时间：2025年3月31日
报告发布机构：信达证券研究开发中心
报告作者：唐爱金 S1500523080002；章钟涛 S1500524030003
证券研究报告名称：《积极调整，利润环比改善》
对外发布时间：2025年3月31日
报告发布机构：信达证券研究开发中心
报告作者：程丽丽 S1500523110003；赵丹晨 S1500523080005
证券研究报告名称：《坚韧不拔，勇于创新》
对外发布时间：2025年3月31日
报告发布机构：信达证券研究开发中心
报告作者：程丽丽 S1500523110003；赵丹晨 S1500523080005
证券研究报告名称：《经营利润率超预期，期待需求向好》
对外发布时间：2025年3月31日
报告发布机构：信达证券研究开发中心
报告作者：赵雷 S1500524100003
