对冲还是共振：从黄金与中美股债相关性演变探究黄金的资产配置价值
—全球资产配置方法论黄金框架性报告之三
金倩婧/冯晓宇/林遵东/涂锦文/王胜
本期投资提示：
中长期视角来看，黄金的风险收益比在国内大类资产中来看排名第一，而黄金与其他资产类别的低相关性甚至负相关性是全球许多机构投资者在其投资组合中适度配置黄金的原因之一。本篇报告的目的是通过研究金价与中美股市、中美国债利率的相关性来分析金价从1971年以来的框架演变，并且判断未来金价与中美股市、中美国债利率的相关性变动。
我们将伦敦金现和10Y美债利率、美股的相关性按照金价的驱动因素分为四个阶段：（1）1971-1985：风险偏好和通胀预期主导金价变动。金价与10Y美债利率保持强正相关性（0.83)，与美股弱正相关（0.52）。1985年之前，战争导致的通胀主导10Y美债实际利率变动，美国通胀同比与伦敦金价呈现高度正相关性（接近于1），而通胀预期推动10Y美债利率上行，10Y美债利率和金价呈现强正相关性。1979年保罗沃尔克上任之前，美股和金价维持弱相关性，上任后两者保持强正相关性，主因1979年保罗沃尔克上任后采取多项货币紧缩措施控制通胀，但也造成了美国经济大幅波动，货币政策主导市场流动性的背景下金价和美股联动，两者维持正相关性。（2）1985-2002：财政赤字+劳动生产率提升主导金价波动，金价与10Y美债利率强正相关（0.69），与美股强负相关（-0.83）。1985年之后通胀预期维持低位，10Y美债实际利率由10Y美债名义利率驱动，美联储维持货币相对宽松的背景下10Y美债实际利率维持低位。同时信息技术革命爆发带动美国劳动生产率上行，配合克林顿主动削减赤字，财政赤字回落+劳动生产率上升持续压制金价，金价和10Y美债利率保持正相关性，而与美股保持强负相关性。（3）2002-2022：财政赤字+10Y美债利率主导金价波动，金价与10Y美债利率强负相关（-0.84），与美股强正相关（0.67）。2002年之后美国政府杠杆率持续上升，利息压力下10Y美债利率维持低位，金价和10Y美债利率呈现稳定的强负相关性，期间奥巴马减赤措施导致金价大回撤，金价和10Y美债利率的相关性阶段性转正，同时2002年之后美股与金价基本维持正相关性。（4）2022-2025：央行购金+财政赤字主导金价波动，金价与10Y美债利率弱相关（0.38），与美股强正相关（0.93）。2022-2025年全球央行购金+美国财政赤字再度扩张+大选交易刺激金价大幅上行。本轮央行购金为金价的定价锚，10Y美债利率和金价的负相关性明显减弱，而美股由于科技浪潮大幅上行，与同期受到央行购金而趋势性走强的金价呈现高度正相关。展望当前，金价的驱动因素来源于央行购金的需求端带动，而10Y美债利率预计维持高位震荡，与金价的相关性或将维持弱相关性。而美股未来的逻辑主线是业绩消化估值，市场走势与基本面相关性增加，与金价的强正相关性预计将边际下行，黄金对美股的风险对冲作用或将增强。
上海金和中国股债的相关性可以按照金价框架分为2002-2022年以及2022-2025年两段：（1）2002-2022：财政赤字+10Y美债实际利率主导金价波动，而10Y中债利率与10Y美债利率共振，所以10Y中债利率和金价维持负相关性（-0.45）。10Y中债利率与10Y美债利率共振的核心逻辑包括：1）2008年金融危机后，美国和中国通过进出口贸易的方式绑定经济；2）中国央行维持汇率稳定的背景下需要阶段性根据美元走势调整货币政策；3）全球商品周期对中美两国的通胀水平产生了相似的影响，影响了两国政策利率的走势。2002-2022金价以10Y美债利率为锚，所以金价和10Y中债利率长期呈现负相关性。但是如果由于1）中国央行结构性货币政策错位，可能导致金价和10Y中债利率的相关性阶段性转正，比如2013年和2016年的钱荒事件。2）2009年美联储实施量化宽松政策导致10Y美债实际利率下行，上海金和10Y中债利率的相关性阶段性转正。2002-2022年期间A股和金价维持强正相关性（0.74）。 长端美债利率一般代表全球融资利率，即影响A股的估值端，A股与10Y美债利率呈现较强的负相关性（-0.69），所以A股与金价呈现较强的正相关性。2）2022-2025：央行购金+财政赤字主导金价波动，而10Y美债利率与金价脱钩的背景下，金价和A股的相关性大幅下行至0.05，但是资金面影响下金价和10Y中债利率的负相关性大幅上升（-0.94）。2022年以来10Y中债利率大幅回落，国内大量资金涌入黄金市场，带动金价快速上涨，但是A股持续下行，A股和金价的相关性由于各自独立的影响转负，而金价和10Y中债利率的负相关性大幅上升。展望当前：央行购金是目前驱动金价上行的核心逻辑，A股与金价预计保持弱相关性，而10Y中债利率与金价的相关性预计仍维持强负相关性。
综合而言，对于国内长期资产配置者（保险等），未来3-6个月，特朗普政策不确定性仍对风险资产有较大扰动，金价和A股、美股预计将呈现弱相关性，而与10Y中债利率呈现较强的负相关性，和10Y美债利率的相关性依然较弱，则黄金加入长期资产配置组合依然有较强的对冲作用。
风险提示：中国央行停止购买黄金；美国政府效率部大幅削减美国财政赤字；俄乌冲突快速缓和等。
我们将伦敦金现和10Y美债利率、美股的相关性按照金价的驱动因素主要分为四个阶段：风险偏好和通胀预期主导、财政赤字+劳动生产率提升主导、名义利率主导、央行购金主导。
图：将伦敦金现和10Y美债利率、美股的相关性按照金价的驱动因素主要分为四个阶段
资料来源：Wind、申万宏源研究
中长期视角来看，黄金与其他资产类别的低相关性甚至负相关性是全球许多机构投资者在其投资组合中适度配置黄金的原因之一。资产配置中不同资产之间的低相关 性是提高夏普比率较好的方式，而过去 10 年黄金与各类资产的相关性均偏低，在组 合中增加黄金能够有效的应对市场波动。
图：
过去 10 年黄金与国内传统资产相关系数
