核心观点
电力设备稳盘，AI数字化打造新动能。公司是全球电力设备供应商，变压器系列、成套系列、储能系列等产品为公司筑牢基本盘，AI数智化领域实现业务的内生外延，持续对外输出数字化整体解决方案业务，积极进军工业机器人领域，打造新动能。公司发展稳健，营业收入从2020年24.2亿元增长到2024Q1-3的47.99亿元，归母净利润从2020年2.32亿元增长到2024Q1-3的4.04亿元，主要得益于公司拓宽产品领域，拓展新客户、新市场。
干变市占率领先，数据中心订单激增。公司干式变压器收入占总营收约60%，2019-2021年国内市占率分别为 7.84%、9.43%、11.68%。按下游行业结构来看，2023年公司新能源下游收入占比 56%，其中光伏（51%）、风电（30%）；非新能源领域中，收入占比43%，其中工业企业电气配套（42%）、基础设施（19%）。2024年来非新能源领域增量贡献大。24H1国内重要基础设施、发电及供电、新基建领域的销售收入分别同比增长104.7%、67.4%和83.4%。受益AI算力需求旺盛，IDC变压器订单暴增，2024Q1-3公司国内数据中心订单量同比增长了102%。我们认为公司移相整流变压器适配巴拿马电源，叠加配电开关打造智算中心AIDC强电侧产品全覆盖，未来有望持续受益于AI高速发展。
产能布局全球化，海外市场打开成长空间。2024Q1-3公司海外业务实现收入13.66亿元，占总营收的29%，较2023年海外收入占比18%大幅提升。24H1外销订单为28.48亿元，同比增长180%。公司目前已扩大公司在墨西哥的产能，并在墨西哥及美国做好全线产品产能扩产准备，欧洲已完成波兰工厂和欧洲销售及售后服务总部的布局。我们认为公司全球化生产战略，或有望缓解关税变化风险，海外收入有望持续兑现高增长。
储能收入高增，产品全面性能优越。24H1公司储能系列产品实现收入2.84亿元，达到23年全年收入近7 成，毛利率达12.08%。公司掌握除电芯外的高中低压储能变流器（PCS）、能量管理系统（EMS）、电池管理系统（BMS）等关键部件核心技术，成本较同行降低约3%。目前，公司储能产品现有产能包括桂林基地的1.2GWh和武汉基地的2.7GWh，具备6-35kV的储能能力，并在2022年7月发布了全球首例35kV高压级联大容量产品。
AI赋能数智化生产，内生外延打造新成长曲线。公司积极布局AI数智化生产，建成7座数字化标杆工厂，将AI技术与数字化制造平台深度融合，贯穿研发、生产、销售、运营等全过程。2024H1数字化整体解决方案业务订单总金额达4.76亿元（不含税），涵盖新能源输配电、物流仓储等行业。此外，公司数据资产化进程，数据资产评估价值超3亿元。
进军工业机器人，开启智能制造新征程。公司形成“海南研发+武汉制造”的双核架构布局机器人。依托集团在数字化工厂建设的技术积累，聚焦智能工业机器人，开发“软硬一体化”解决方案，已与客户签订业务合作协议。
投资建议：公司作为干式变压器龙头，产能布局全球化，国内海口、武汉、桂林、上海等以及在美国、墨西哥均有产能，海外市场打开成长空间，以智算中心AIDC为代表的新基建板块营收增速亮眼，储能逐步兑现业绩，且积极布局AI数智化生产及机器人，有望贡献新动能。
风险提示
原材料价格大幅上涨的风险；市场需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治的风险。
一、干变龙头，发展稳健
（一）电力设备筑稳基本盘，AI数字化打造新动能
电力设备产品覆盖全面，“AI大脑+未来工厂”打造新动能。公司是全球电力设备供应商，产品体系丰富完善，其中变压器系列、成套系列、储能系列等产品为公司筑牢基本盘，人工智能数智化领域实现业务的内生外延，公司各大基地数字化工厂的竣工投产、实现了从产品设计、生产、交付到售后的全面数字化制造模式变革，持续对外输出整套的数字化整体解决方案业务，打造新动能。
图1：金盘科技产品覆盖示意图
深耕行业20年，发展稳健。1997年前身“海南金盘特种变压器厂” 成立。次年，公司股票在美国证券交易所上市。2017年，公司完成股份制改革，更名为“海南金盘智能科技股份有限公司”。2021年，公司科创板上市；并入选四部委“智能制造试点示范工厂”。2022年，桂林基地数字化工厂竣工投产；直挂35kV高压大容量储能装备投产上市。
图2：金盘科技发展历程
资料来源：金盘科技官网，中国银河证券研究院
股权结构较为集中。截至2024年三季报，公司实际控制人及第一大股东为公司创始人及董事长李志远先生，通过持有海南元宇智能科技投资有限公司99%的股权，持有公司40.41%的股份。YUQING JING女士通过金盘国际持有公司5.9%的股权，与李志远（二人为夫妻关系）合计持股达46.31%。此外，一致行动人靖宇梁、李晨煜通过敬天投资和元宇投资间接持有5.31%股份。
图3：金盘科技股权结构（2024年三季报）
（二）营收稳定，盈利能力持续优化
营收盈利增长稳健。公司发展稳健，营业收入从2020年24.2亿元增长到2024Q1-3的47.99亿元，归母净利润从2020年2.32亿元增长到2024Q1-3的4.04亿元，主要得益于公司拓宽产品领域，拓展新客户、新市场。按产品结构来看，公司收入以输变电设备为主，2022年、2023年，干式变压器收入分别占总收入的68.87%、61.38%；储能及数字化解决方案收入加速兑现。按下游行业结构来看，2023年公司新能源下游收入占比 56%，其中光伏（51%）、风电（30%）；非新能源领域中，收入占比43%，其中工业企业电气配套（42%）、基础设施（19%）。受光伏、风电等下游需求阶段性疲软和行业竞争加剧影响，公司241国内新能源收入同比下降19.29%，但新基建业务增长支撑国内营收稳中向好。24H1国内重要基础设施、发电及供电、新基建领域的销售收入分别同比增长104.7%、67.4%和83.4%，最后内销总收入同比下降10.02%。
图4：2017-2024Q1-3公司营收情况
图5：2017-2024Q1-3公司归母净利润情况
资料来源：iFind，中国银河证券研究院
图6：公司营业收入构成情况（按产品）
资料来源：iFind，中国银河证券研究院
图7：公司营业收入构成情况（按下游客户）
期间费用率稳定，研发投入持续增长。公司期间费用率整体保持在 12% 左右，2022年来销售、管理费用率提升主要系为开拓海外市场，新增海外销售力量费用所致。研发费用率保持稳定，研发投入递增。公司研发费用率基本维持在5%左右，居于行业中上游水平。得益于公司营收不断增长，研发投入逐年递增。
图8：公司历史三项费用率的变化
图9：公司研发费用率与同行业上市公司对比
盈利能力改善，且居于行业较高水平。2024Q1-3公司毛利率24.21%，同比+2.05pcts；净利率8.34%，同比+1.38pcts。公司毛利率受原材料成本影响较大，2021-2022年上游原材料价格上升，毛利率短期承压。随着原材料价格下降叠加公司数字化制造能力提升，优质订单比例增加，以及持续加大应收账款和存货管理毛利率和净利率稳步提升。公司毛利率处于行业较高水平，主要系公司主要产品为干式变压器系列产品，其毛利率高于其他产品，且公司干式变压器产品中应用于新能源、 高端装备、 节能环保等中高端市场。
图10：公司销售毛利率与同行业上市公司对比
资料来源：iFind，中国银河证券研究院
图11：公司销售净利率与同行业上市公司对比
资料来源：iFind，中国银河证券研究院
图12：公司各产品线毛利率情况
资料来源：iFind，中国银河证券研究院
三、干变全球市占率领先，多元布局打造新增长
（一）干变市占率领先，数据中心订单激增
市占率领先，主要面向中高端市场。公司是干式变压器龙头，为风能、轨道交通、高效节能等领域的中高端市场客户定制化开发的特种干式变压器产品。根据前瞻产业研究院数据，公司干式变压器系列产品 2019-2021 年市占率分别为 7.84%、9.43%、11.68%，市占率持续提升。截止24H1，公司的干式变压器产品已成功应用于国内累计137个风电场项目、217个光伏电站项目以及44个城市的170个轨道交通项目。
图13：2019-2021年公司干式变压器市占率情况
券研究院
图14：2019-2021年公司风式干式变压器市占率情况
资料来源：公司公告，中国银河证券研究院
风电干式变压器全球领先。公司是国内外少数可为风能领域生产风电干式变压器的企业之一，客户覆盖维斯塔斯、通用电气、西门子歌美飒等。根据公司公告，2019-2021年公司风电干式变压器全球市占率分别为 16.90%、19.10%、25.50%。全球风机行业集中度较高，随着全球风电装机持续较快增长，预计公司风式变压器系列市占率将会进一步提升。
受益AI算力需求旺盛，IDC变压器订单暴增。由 ChatGPT 引爆的各类AI+应用落地对算力提出要求，AIDC智算中心建设有望加速。高效节能变压器是IDC用电系统的重要设备，公司高效节能变压器系列产品凭借优于国家能效要求、低损耗，过载能力强，高可靠性，满足长期负载要求等优势，已广泛应用于百度、华为、阿里巴巴、中国移动、中国电信、中国联通等百余个IDC项目。根据公司调研问答，2024Q1-3，公司国内数据中心订单量同比增长了102%，我们认为公司有望持续受益于国内互联网厂商加大IDC基建投资。
移相整流变压器适配巴拿马电源，叠加配电开关打造AIDC强电侧产品全覆盖。巴拿马电源是2018年由阿里巴巴与台达合作推出的数据中心供电架构，而后主要在互联网企业的数据中心推广。相比传统数据中心的供电方案，巴拿马电源占地面积减少50%，其设备和工程施工量可节省40%，其功率模块的效率高达98.5%。巴拿马电源由10kV中压柜（可选），移相变压器柜，整流输出柜，交流分配柜组成。公司是国内主要中高压变频器厂商的移相整流变压器的主要供应商之一，公司移相整流变压器可与中、高压变频器及变频调速器等成套柜体配套，支持巴拿马电源实现高压直流。未来公司有望凭借移相整流变压器+配电开关多种产品，为AIDC客户解决供电系统的高效转换与稳定性问题。截至2022年底，江苏省数据中心传统UPS系统电源的应用占比最大约54%，分布式电源、HVDC、巴拿马电源和一体化电力模块应用比例分别为 22%、12%、6% 和 6%。我国阿里云、华为云、腾讯云、中国电信等数据中心已经成功运用巴拿马电源，但巴拿马渗透率仍不足10%，未来巴拿马电源有望不断提高渗透率，公司有望随之受益。
图15：巴拿马电源原理图
资料来源：《巴拿马供电技术白皮书》ODCC，中国银河证券研究院
图16:江苏省数据中心电源分布占比
资料来源：《巴拿马电源在数据中心的应用分析与建议》程雷，中国银河证券研究院
液冷及高效节能变压器硕果累累，巩固技术优势。公司始终将技术创新视作企业发展的核心动力，目前已形成了产品研发与制造技术创新的双轮驱动。截止2024年，公司成功研发出18.XMW海上风电漂浮式机舱内置干式变压器，是目前世界上应用于漂浮式海上风力发电机组机舱内部电压等级最高、容量最大的干式变压器，且即将应用于某漂浮式海上风电示范项目。此外，公司持续研发高电压等级不同下游领域的各类液浸式变压器产品，并积极推进液浸式变压器系列产品在全球市场的产业化进程。2024 年公司已研发并批量生产针对海外不同区域的 110/120kV等级定制化液浸式变压器产品，“干式变压器”成功入选《国家工业和信息化领域节能降碳技术装备推荐目录（2024 年版）》、公司“20+MW等级大容量海上风电机舱变”成功下线、公司移相整流变压器助力珠江三角洲水资源配置工程实现全线通水、国内首台采用金盘科技 66kV干式变压器的陆上风电机组在安徽阜阳风光储基地项目中成功并网。
（二）全球化布局，海外市场打开成长空间
国际市场表现亮眼海外业务突飞猛进。2024Q1-3公司海外业务实现收入13.66亿元，占总营收的29%，较2023年海外收入占比18%大幅提升。截至24H1，公司产品已服务全球约86个国家及地区，广泛应用于境外累计500余个发电站项目和14个轨道交通项目，间接或直接出口至境外风电场项目约1.6万台。从订单数据来看，24H1外销订单为28.48亿元，同比增长180%，我们认为高盈利海外市场订单高增，海外收入有望持续兑现高增长。
全球化产能加速布局。公司目前在美国、墨西哥，以及国内海口、武汉、桂林、上海等地均有产能，在新增产能布局方面，公司已扩大公司在墨西哥的产能，并在墨西哥及美国做好全线产品产能扩产准备。欧洲已完成波兰工厂和欧洲销售及售后服务总部的布局，为公司进一步拓展市场奠定基础。我们认为公司全球化生产战略，或有望缓解关税变化风险。
图17：公司海内外营收情况
图18：公司海外营收及其增速情况
（三）储能产品性能优越，产销两端发展迅速
储能收入高增，产品覆盖全面。24H1公司储能系列产品实现收入2.84亿元，达到去年全年收入近7 成，毛利率达12.08%。公司掌握除电芯外的高中低压储能变流器（PCS）、能量管理系统（EMS）、电池管理系统（BMS）等关键部件核心技术，成本较同行降低约3%。目前，公司储能产品现有产能包括桂林基地的1.2GWh和武汉基地的2.7GWh，具备6-35kV的储能能力，并在2022年7月发布了全球首例35kV高压级联大容量产品。
表1： 公司储能产品情况
中高压直挂（级联）储能系统技术优势显著。金盘科技的产品在功率、效率、电能质量、响应速度和防护等级等方面均具有明显优势，其额定功率高达12.5MW，最大系统功率达到20MW，适用于大规模储能需求；系统最大效率为99.16%，确保了更高的能量转换效率。此外，其THD（总谐波失真）控制在≤0.6%，远低于行业平均水平，保证了更纯净的电能质量。响应时间小于3ms，能够迅速响应电网需求。采用液冷方式和IP65防护等级，确保了系统的稳定性和耐用性。
表2：公司数字化工厂建设情况
（四）AI赋能数智化生产，内生外延打造新成长曲线
金盘科技以自建工厂为“AI技术试验田”，建成7座数字化标杆工厂。人工智能浪潮席卷全球，金盘科技提前谋篇布局，公司自2013年起布局数字化，2017年成立智能科技研究院，2019年启动集团级数字化转型，先后在海口、桂林、武汉基地自主设计建设数座数字化工厂，将AI技术与数字化制造平台深度融合，贯穿研发、生产、销售、运营等全过程。此外，依托公司多年在数智制造领域的数据积淀，公司不断推动数据资产化进程，数据资产评估价值超3亿元。
表3：公司数字化工厂建设情况
科技，中国银河证券研究院
高毛利AI数字化解决方案订单爆发式增长。目前，公司数字化团队已成功实施完成包括干式变压器、成套、储能、油浸式变压器 4大产品类别数字化工厂整体解决方案。公司持续对外输出整套的数字化整体解决方案业务，2024年上半年，公司数字化整体解决方案业务合计签订订单总金额达4.76亿元（不含税），业务涵盖新能源输配电、物流仓储等行业。伊戈尔电气部署的APS智能排产系统，通过数字孪生仿真与强化学习算法，实现产能利用率提升30%。公司正探索订阅制收费模式，将能源管理、设备健康监测等标准化AI功能模块按年收费，进一步强化收入可持续性。
表4：公司数字化解决方案部分订单
（五）进军工业机器人，开启智能制造新征程
"海南研发+武汉制造"双核架构布局机器人。公司前期已在海南自贸区注册成立金盘智能机器人（海南），初期聚焦智能机器人研发与销售领域的资质储备。2025年，公司通过引入具有行业经验的外部技术团队，整合成立金盘机器人（武汉），标志着其正式切入工业机器人制造领域，形成"海南研发+武汉制造"的双核业务架构。根据公司战略规划，该业务板块将全面覆盖工业机器人本体制造、智能机器人系统集成、定制化解决方案研发等产业链环节，旨在依托集团在数字化工厂建设领域的核心技术积累，构建"硬件+软件+服务"的全栈式智能机器人服务体系。
聚焦智能工业机器人。金盘智能机器人选择了一条高度聚焦工业场景的技术路径，其核心竞争力在于技术整合能力、深度定制化能力与行业Know-how的深度融合。依托母公司金盘科技在电力设备领域积累的数字化工厂建设经验和母公司159项专利储备（其中32项涉及工业物联网、数字孪生技术）快速构建技术壁垒。金盘机器人开发了“软硬一体化”解决方案，例如，在海口工厂的物流自动化改造中，其AGV机器人不仅完成物料搬运，还通过数字孪生系统实时同步生产线数据，将设备协同效率提升40%，故障响应时间缩短至15秒以内。这种“机器人+工业互联网”的集成模式，已成功复制至伊戈尔等客户，形成可规模化推广的行业模板。目前，金盘机器人已完成生产准备，并与客户签订了业务合作协议。
三、盈利预测与估值分析
（一） 盈利预测
（1）输配电业务（变压器+成套系列）：我们预计2024/2025/2026年该业务市场需求持续增长，公司凭借技术和市场优势，市占率有望进一步提升。
（2）储能业务：2024年初公司储能项目进展顺利，相比2023年底在项目规模和技术成熟度上有所提升。随着储能市场快速发展，公司加大研发投入和市场拓展，我们预计2024/2025/2026年储能业务收入保持增长。
（3）数字化整体解决方案业务：公司在数字化领域不断创新，在手项目储备丰富。
（二）相对估值
公司当前估值水平与明阳电气、特锐德、伊戈尔、中国西电等其他电气设备企业相比具有估值溢价，主要是因为公司多元布局打造新增长级，变压器迎来数据中心需求爆发期，AI赋能数智化生产，成长性较强。
四、风险提示
原材料价格大幅上涨的风险：公司营业成本中上游原材料占比高，如果原材料价格大幅上涨且顺价能力受限，将会对公司业绩产生不利影响；
市场需求不及预期的风险：公司下游客户集中度较高，如果风电新增装机不符预期，将会对公司业绩产生不利影响；
行业竞争加剧的风险：公司产品主要面对干式变压器中高端市场，如果市场竞争加剧，可能对公司盈利造成影响；
地缘政治的风险：公司海外业务加大拓展，地缘政治以及汇率波动对业绩有较大影响。
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本文摘自：中国银河证券2025年3月31日发布的研究报告《【银河电新曾韬】公司首次覆盖_金盘科技（688676.SH）干变龙头企业，加速布局AI及海外新市场》
分析师：曾韬、黄林
评级标准：
评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。
行业评级
推荐：相对基准指数涨幅10%以上。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
公司评级
推荐：相对基准指数涨幅20%以上。
谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
法律申明：
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