文｜联系人：徐广鸿；王一涵
受近期个股配售、“对等关税”即将落地、美股下跌等因素扰动，恒生科技自今年3月19日至今已累计下跌11.6%，但我们认为短期扰动不改港股全年反转行情。港股历史上的配售高峰通常发生在流动性充裕、估值相对较高时期。当前市场流动性充足，且估值相对合理，若配售资金能有效提升企业竞争力，在中长期或提供股价支撑。另外，我们认为“对等关税”对港股基本面的实质性冲击或有限，一方面港股对美营收敞口较低，另一方面我们根据彭博一致预期计算的港股2025年业绩预期在已落地的两轮关税下仍小幅上修，整体看港股的业绩预期受国内的环境影响更大。最后，恒指和恒科当前动态PE分别为10.3倍和17.5倍，相较本轮阶段性高点已回调5%和10%，且与美股的估值比仍处于历史低位，整体性价比依旧显著；近期港股科技龙头的交易拥挤度也有所下降。综上所述，短期情绪扰动下港股或进入盘整阶段，红利属性的电信、银行，低估值的必选消费以及流动性推升的生物科技有望继续跑赢。但从4月中旬起，若海外开始交易新一轮的美联储降息预期，且国内也开始抢跑月底的政治局会议，港股有望重拾上行趋势。
▍事件：
受近期个别企业的配售和对关税问题的担忧，港股自3月中旬持续调整，截至3月31日收盘恒生指数和恒生科技自阶段性高点已累计分别下跌6.7%和11.6%。但我们判断这两个因素更多为短期的情绪扰动，并不会改变港股延续反转的中长期行情。
▍配售：短期资金面的担忧，中长期为优质企业的主动融资策略。
年初以来，港股配售案例共82宗，合计融资663亿港元，已超过过去两年的水平。如比亚迪、小米、蔚来等头部公司的配售亦带来了投资人的一定观望情绪。在公司良好的业绩表现和高位配售的行为中，市场开始产生分歧，致使短期内股价承压。但历史来看，港股配售高峰通常发生在流动性充裕、估值相对较高的年份。例如2015/2020/2021年港股配售企业数分别达到525/276/332家，配售融资金额分别达到4068/2334/3762亿港元；而对应年份的年港股日均成交额亦处于1056/1295/1557亿港元的高位；日均动态PE分别为11.2/10.7/12.1倍的高点。而年初以来，港股日均成交额达到2425亿港元的高位，平均动态PE尚处于9.7倍的历史较低水平。我们判断配售行为更多是企业在市场流动性充裕、估值较高时的主动融资策略。若配售资金能有效提升企业竞争力（如比亚迪的海外扩张、小米的智能汽车布局），则可能在中长期支撑股价。拉长时间周期来看，我们判断中国科技资产仍处于价值重估的早期，长期向上的产业趋势并未发生变化。
▍对等关税：预计更多是避险情绪，实质性对港股基本面冲击或有限。
我们判断4月2日预计落地的“对等关税”，对港股的直接冲击影响有限。按照特朗普的表态，“对等关税”将在4月2日正式落地，当中的不确定性对市场的投资者情绪造成较大的冲击。但是我们认为本轮贸易摩擦对港股基本面的影响预计相对可控。一方面按照2023年年报数据，恒生综指成分股中直接对美业务敞口营收占比仅1.7%，且仅少数个股有超过10%以上的对美业务敞口；另一方面，自今年2月份以来对华关税已落地两轮，但我们根据彭博一致预期计算的港股2025年业绩预期反而还出现上修，以今年3月21日的数据对比关税落地前1月31日的数据，恒生指数与恒生科技的2025年盈利预期分别上调了0.1%与0.3%，整体看港股基本面预期受国内宏观和政策环境影响更大。由此，我们认为4月2日即将落地的“对等关税”预计不会对港股基本面形成实质性的冲击。
▍性价比依旧显著，科技股交易拥挤度明显下降。
截至3月28日，恒生指数和恒生科技的动态PE分别为10.3倍和17.5倍，相较本轮阶段性高点已回调5%和10%。对比美股，目前港股的宽基指数恒生综指相较标普500，以及恒生科技相较纳指100指数的估值比值历史分位数仍仅处于26%和27%的水平，在国内相较美国的政策和宏观基本面背离的趋势下，港股相较美股的估值折价有望继续收窄。此外，我们统计的港股八家科技股（小米、阿里巴巴、腾讯、京东、美团、百度、中芯国际、比亚迪）占港股整体的交易额比例也已较3月初30.8%的高点回落至27.6%，且已高于其市值占比。但南向资金是今年以来港股主要增量资金来源，年初至今累计流入4387亿港元，已超过除2020/2021/2024年以外的其余年份的全年流入体量，短期建议关注南向流入体量、港股日成交额和南向成交占比等指标的变化。
▍短期扰动不改港股全年反转行情。
结合上述分析，我们认为在“对等关税”、美股下跌和配售潮等因素的扰动下，短期港股或进入盘整阶段，红利属性的电信、银行，低估值的必选属性消费以及流动性推升的生物科技有望继续跑赢。但从4月中旬起，若海外开始交易新一轮的美联储降息预期，且国内也开始抢跑月底的政治局会议，港股有望重拾上行趋势。综合来看，在AI叙事持续催化、企业基本面预期上修、全球资金轮动的背景下，即便有短期事件性的扰动，我们判断港股仍将延续2024年以来的反转行情。
▍风险因素：
1）中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；2）国内政策力度、实施效果及经济复苏不及预期；3）海内外宏观流动性超预期收紧；4）俄乌、中东地区冲突进一步升级；5）国内房地产销售量价回稳不及预期。
本文节选自中信证券研究部已于2025年3月31日发布的《港股策略点评—配售和关税扰动后，港股有望重拾上行趋势》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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