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研究精选
金工：基于持仓法的可转债组合归因分析：量化可转债研究之九
组合归因概述：对于某个投资组合进行绩效归因分析主要采用两大类方法，即基于持仓的归因和基于收益率时间序列的归因。本篇报告使用持仓法对可转债组合的绩效进行归因分析。具体来看又分为两种：基于Brinson + Campisi的资产归因方法与基于Barra因子的风格归因方法。
可转债资产归因分析：可转债的定价可以简单拆分为：转债价值 = 纯债价值 + 期权价值。对于债性部分，使用Campisi模型归因，将收益率归因至收入效应、国债效应、利差效应、择券效应四个方面；对于股性部分，使用Brinson模型归因，将收益率拆为基础组合收益、个券选择收益、行业配置收益和交互收益。
可转债风格归因分析：Barra模型来自套利定价理论，利用证券组合的截面持仓数据进行收益分解。由于Barra模型可以自下而上地将组合收益分解到不同风格因子上，进行多维度归因，在归因分析中的使用频率较高。本研究中，Barra模型的回归框架是以转债组合的收益序列为因变量，将Barra风格因子暴露度序列作为自变量，拟合多元线性回归模型，最终得到各因子的贡献度水平。
转债组合归因案例：报告以某公募转债基金过去2年的持仓数据为例，通过上述两种方法对转债组合进行了归因分析。
风险提示：本篇报告通过历史数据进行建模，但由于市场具有不确定性，模型仅在大样本下具有统计意义。同时，量化模型需要关注可转债数量下降带来的样本减少风险。另外，本报告不构成任何投资建议。
选自报告：《基于持仓法的可转债组合归因分析：量化可转债研究之九》2025年3月31日；作者：张超 S0260514070002；安宁宁 S0260512020003
银行：评首批国有大行定增预案落地：“兵马欲动，粮草先行”
2025年3月30日，4家国有大行披露首批补充资本方案，点评如下：
定增规模：本轮增资规模共计5200亿元。财政部共注资5,000亿元，中国移动集团、中国船舶集团分别拟增资邮储银行78.54亿元、45.66亿元，中国烟草、双维投资分别拟增资交行45.8亿元、30.0亿元。
定增价格：增资价格均高于目前股价，基本符合市场预期。测算四家国有大行定增价格对应24年PB处于0.7-0.8倍，较目前A股PB(LF)溢价9%-30%不等。溢价率与摊薄水平基本相当，信贷增长较快、资本需求较强的邮储银行增资力度最大，测算定增后，总股本预计将被摊薄20.7%，与此同时，定增价格溢价率为21.5%也相应较高。
增资影响：（1）核心一级资本充足率提升，应对风险能力增强。（2）增资对股息率摊薄有限，高股息价值仍在。
综合来看，首轮增资对四家国有大行股价的影响长期利好、总体中性。其一，即使不增资，随着规模增速放缓、净息差收窄，利润增速逐步放缓的背景下，股息率也会逐渐下行。增资虽然短期一次性摊薄股息率，但中期（两三年内）可有效支撑规模增速，有利于六大行股息率长期保持稳定。其二，国有大型银行作为低风险、类国债资产，其稳定性本身包含着国家背书的底层假设，即对周期下行期间政府注资的可能性，市场应有所认知，股价可能已包含政府注资的考量。其三，924新政后今年行业的经营环境有变，随着财政加快发力，银行资产荒逐渐不慌，经济复苏已在路上，大行在周期底部补充资本属于“兵马欲动，粮草先行”，长期来看可视作利好。
风险提示：（1）经济表现不及预期；（2）金融风险超预期；（3）政策落地不及预期；（4）利率波动超预期；（5）国际经济金融风险超预期。
选自报告：《评首批国有大行定增预案落地：“兵马欲动，粮草先行”》2025年3月31日；作者：倪军 S0260518020004；许洁 S0260518080004
银行：跨境流动性跟踪月报20250330：2月货物贸易资金转向流入
跨境流动性跟踪：（1）2月货物贸易跨境资金如期大幅流入。年初以来美元指数大幅回落、中美利差大幅收窄，美债人民币套利交易回报率大幅减弱，带动跨境资金如期大幅回流。外汇占款减少、外币存款大幅增加，加剧人民币流动性压力。（2）24Q4金融账户净流出环比显著走扩，主要来源于证券投资加速流出。（3）跨境资金流出加速一定程度上抵消了总量宽松的政策效果。24Q4跨境资金净流出占社融增量的比例达25.38%，同比、环比分别走扩13.41PCT、9.61PCT。
套利交易回报率：（1）人民币兑SDR小幅升值。3月26日特朗普宣布将从4月3日起对所有非美国制造的汽车加征25%的关税，离岸人民币兑美元小幅贬值0.17%。3月26日日本央行行长在向国会提交日本央行的半年度报告中表示，市场预期日本央行加息将更加谨慎，叠加美国关税影响，日元兑离岸人民币大幅走弱0.47%。英国正在考虑调整其对美国科技公司征收的数字服务税，以避免特朗普政府即将宣布的对等关税，英镑兑离岸人民币小幅升值0.35%。（2）10Y中美利差走扩5bp。受人民币边际升值影响，10Y美债人民币套利交易实际年收益率较上期末下降0.35PCT。（3）SDR主要经济体股指普遍下跌，A股表现一般，中国资产美国市场表现略好。（4）下期关注4月2日美国“对等关税”落地情况。
风险提示：（1）测算与实际值差异；（2）经济超预期下滑；（3）财政力度不及预期；（4）国际经济及金融风险，利率及汇率波动超预期等。
选自报告：《跨境流动性跟踪月报20250330：2月货物贸易资金转向流入》2025年3月31日；作者：倪军 S0260518020004；许洁 S0260518080004
非银：金稳会议提振市场信心，短期震荡提供布局机会
证券：金融稳定工作会议提振市场信心，中证协优化市场生态。（1）3月28日，中国人民银行召开2025年金融稳定工作会议，释放了“金融体系韧性增强”信号，有助于缓解投资者对系统性风险的担忧，降低权益资产的波动性。（2）3月28日，中国证券业协会制定《证券公司全面风险管理规范（修订稿）》和《证券公司市场风险管理指引》，既是对证券行业风险管理短板的针对性补强，也是适应业务复杂化、国际化趋势的前瞻布局。（3）截至3月29日，23家上市券商年报出炉，合计营收和归母净利润分别为3750亿元和1262亿元，同比增长6%和14.9%。政策着眼于提升资本市场稳定性与功能性，增量利好政策频出。随着外部不确定性与内部应对逐步落地，增量资金逐渐接力，资产荒背景下权益市场有望维持较高的市场活跃度。
保险：上市险企2024年报分化，部分公司核心指标超出预期，建议积极关注保险板块。资产端方面，1-2月份经济数据开局良好，工业、消费、服务业、投资、地产销售同比增速均高于去年5%的实际GDP所对应的年度增速，综合考虑到政府工作报告提升赤字率，国新办解读政府工作报告时谈到了物价偏低的现状，保险股估值也有望随之逐渐修复。
风险提示：资本市场大幅波动、行业竞争加剧、行业政策变动等。
选自报告：《非银金融行业：金稳会议提振市场信心，短期震荡提供布局机会》2025年3月30日；作者：陈福 S0260517050001；刘淇 S0260520060001；严漪澜 S0260524070005
纺服轻工：纺织服装与轻工行业数据月报3.1-3.31
纺织服装行业月观点。首先，临近一季报披露，建议关注一季报业绩有望超预期的公司；其次，建议关注家纺行业龙头公司，受益房地产企稳，叠加2025年婚庆需求向好，加之上海、东莞等地的地补和国补陆续启动，有望促进家纺消费；第三，建议关注2024年业绩具备一定韧性，2025年开局预期表现良好，未来有望领跑板块的公司。
轻工制造行业月观点。（1）家居：前期基本面承压，消费与交房受制，目前地产政策催化销售转暖，以旧换新推动消费改善，基本面当前持续好转。（2）造纸预计受益于龙头停机减产，当前纸价回暖，估值低位。（3）包装预计受益于内需改善，且行业格局有望出现变化，龙头预计率先受益。（4）轻工出口与部分必选消费景气度高，具备成长性，虽然短期估值受地缘政治影响，但长期仍然具备成长性。
风险提示：宏观经济景气度持续下行、汇率波动、原材料价格持续上涨风险、海外产能扩张不及预期风险、库存积压风险、管理不善风险。
选自报告：《纺织服饰行业：纺织服装与轻工行业数据月报3.1-3.31》2025年3月31日；作者：糜韩杰 S0260516020001；曹倩雯 S0260520110002；左琴琴 S0260521050001；李咏红 S0260523100001；李悦瑜 S0260524120002
环保：能耗收紧、碳市场扩容，重视固废的绿电属性
碳市场扩容钢铁、水泥、铝冶炼，重视固废此类绿电/减排资产。2025年3月26日生态环境部正式发布《全国碳排放权交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工作方案》：（1）在电力行业的基础上，新增钢铁、水泥、铝冶炼约1500家企业；（2）新增行业后，碳市场覆盖全国二氧化碳排放总量占比将从40%提升到60%以上；（3）未来将分阶段逐步收紧配额总量，上述行业的碳减排需求将持续提高。碳市场扩容下，一方面关注碳监测/核算/检测企业；另一方面更应该重视垃圾焚烧此类兼备绿电、碳减排属性的产业，通过产业协同融合（例如算电一体化），打开固废公司的盈利、估值空间。
能耗指标收紧、绿电占比提升，算电一体化布局大有可为。（1）约束能耗指标，各地方基于能耗双控等政策要求，目前新批的IDC能耗批文少之又少，成为了产业发展的一大痛点；（2）绿电比例提升，政策亦明确未来IDC的绿电化比例，传统IDC企业未来还得新增承担绿证成本。在此背景下，垃圾焚烧的稳定绿电、土地资源优势、区位垄断特性得到充分体现，尤其政策端的支持，将加快算电一体化的布局进程。
风险提示：订单和新业务布局低预期，政策变动风险，分红低预期。
选自报告：《环保行业深度跟踪：能耗收紧、碳市场扩容，重视固废的绿电属性》2025年3月30日；作者：郭鹏 S0260514030003；陈龙 S0260523030004；荣凌琪 S0260523120006；陈舒心 S0260524030004
建筑：2024年报初窥：传统建筑业经营承压，加快新兴业务培育及海外市场开拓
业绩初窥：传统基建、房建为主业建筑企业承压，部分专业工程行业景气。
加速转型：发力海外及特色业务，加快企业转型。现阶段建筑业景气承压，企业寻求新扩张路径。①发力海外；②发掘特色业务，中国中冶、中国中铁矿产业务稳健发展；③探索新兴业务，中国能建深度参与“东数西算”战略，全国八大节点已布局甘肃庆阳、宁夏中卫、安徽芜湖、广东韶关、山西大同、北京经开区。
经营目标：25年企业目标设置保守，专注经营质量提升。总体看，建筑企业规划25年将继续坚持稳中求进工作总基调，落实高质量发展的要求，聚焦“增现金、降负债、控风险”，压实资产，降低经营风险。
年初至今专项债发行高增，本周专项债、城投债发行量同比下行。截至3月29日，2025年新增专项债发行8280.3亿元，同比+30.58%。本周专项债\城投债发行量同比-25.22%/-22.50%。
风险提示：行业景气度下行、海外订单不及预期、资金到位不及预期。
选自报告：《建筑装饰行业：2024年报初窥：传统建筑业经营承压，加快新兴业务培育及海外市场开拓》2025年3月30日；作者：耿鹏智 S0260524010001；乔钢 S0260524100001
军工：亿航OC落地，财政支持力度持续，关注政策及订单
全球首张民用无人驾驶航空器运营合格证（OC）落地。这意味着中国低空飞行开启“载人时代”，市民可以在合肥购票体验低空观光旅游等服务。OC许可证标志着城市空中交通可以正式开始普通消费者的商业化进程。
重点省市低空航线持续开拓，场景落地节奏加快，商业化前景足。日前，军航部门正式作出批复，同意在安徽省部分地区划设30个临时低空空域和27条临时航线，相关空域可用于训练飞行、空中游览、航空应急、科学试验、航空体验、短途运输等通航飞行活动。
预计低空经济相关规范或技术参考有望持续落地。低空产业联盟在京就低空智能网联体系建设总体考虑、建设步骤、思路方案及未来发展进行研讨交流，此外还召开了《低空装备试验验证与安全检测体系建设思路》研讨会等。相关基础设施、装备试验验证、安全检测等为低空经济安全健康运营的必要条件之一，相关规范落地有望加快行业发展。
预计2025年低空经济政策支持延续、建设节奏、产业落地有望加快。关于2024年中央和地方预算执行情况与2025年中央和地方预算草案的报告（摘要），其中，2025年财政收支形势分析部分指出，从财政支出看，发挥财政政策逆周期调节作用，扩投资、保民生、稳就业、促消费等领域需要强化保障，培育新质生产力、推进乡村全面振兴、加强生态环境保护等重点支出刚性增长。
风险提示：基础设施配套不及预期、政策调整风险、技术研发风险等。
选自报告：《国防军工行业：亿航OC落地，财政支持力度持续，关注政策及订单》2025年3月30日；作者：孟祥杰 S0260521040002；吴坤其 S0260522120001；邱净博 S0260522120005
军工：多维需求景气抬升，新质力进展加快
“十四五”规划建设任务依然艰巨繁重，进入爬坡过坎、收官冲刺的关键阶段。据3月国防部例行记者会，“十四五”规划建设任务依然艰巨繁重，已进入爬坡过坎、收官冲刺的关键阶段；加力加压推进规划收官，既要守住进度要求，更要实现绩效目标，坚决防止为赶进度而牺牲建设质量；科学配置国防资源投向投量，提高经费使用精准度和效费比；聚焦重大工程、重点项目聚力攻坚，以重点突破带动规划整体落实；加快推动交项目向交能力转变，确保如期建成强军胜战的过硬战斗力。十四五规划目标完成强指引，预计产业链核心环节景气度仍有望持续。于此同时，欧盟委员会宣布“重新武装欧洲计划”以主动加强欧洲防御能力，重视国内从装备建设到军贸出口、从低价值量产品转包到高附加值品牌出海的重要产业机遇，本轮景气是“内需加强+军贸拓展+十五五需求”三连击，景气持续可期。
强调25年低空经济、商业航天等新质力进展有望加速，相关环节技术进步、场景落地有望加快。商业航天方面，开年以来，商业火箭动作不断，随着“星网工程”、G60星座等大规模建设推进，我国也将释放出巨大的卫星发射需求；北京将于今年年内实现可重复使用火箭首飞，商业航天也将迈向新的里程碑。低空产业联盟在京就低空智能网联体系建设总体考虑、建设步骤、思路方案及未来发展进行研讨交流。
风险提示：装备列装及交付低预期；政策调整；价格波动风险等。
选自报告：《国防军工行业：多维需求景气抬升，新质力进展加快》2025年3月30日；作者：孟祥杰 S0260521040002；吴坤其 S0260522120001；邱净博 S0260522120005
公用：年报初窥：现金流改善装机高增，分红提升与市值管理
火水业绩改善，分红提升同时华能国际发布市值管理方案。以已发布2024年报的26家公司为样本，营收基本持平，归母净利同比+5.4%。（1）业绩增长主要系火电/水电盈利改善，归母净利同比+36%/+29%；绿电受资源变化及电价下行等业绩同比-2%；燃气板块受气量增速偏低及接驳影响，业绩同比-14.3%；核电保持稳定。（2）当前公用板块ROE为9.1%（前值9.0%），其中火电板块ROE修复至8.5%。（3）现金流改善，经营现金流同比+15.6%、火绿核投资同比均增长带动投资现金净流出同比+22.7%，火电板块自由现金流改善持续改善；（4）火电板块分红金额提升，其余板块通过分红比例提高稳定分红金额，华能国际发布市值管理方案。总体来看，电力业绩仍在向上，城燃也或迎来拐点，分红及市值管理持续优化。
年报业绩期，公用事业行情从蓄势待发到顺势而为。近期公用行情有所演绎，结合我们2月中提出的企稳与催化三信号，原因也可以归纳为三点：（1）基本面的预期有所反转；（2）业绩发布及分红等市值管理方式催化；（3）市场风格也有所调整。
风险提示：改革不及预期；煤价超额上涨；绿电装机进度低预期。
选自报告：《公用事业行业深度跟踪：年报初窥：现金流改善装机高增，分红提升与市值管理》2025年3月30日；作者：郭鹏 S0260514030003；姜涛 S0260521070002；许子怡 S0260524010002；郝兆升 S0260524070001
