百济神州与恒瑞医药作为国内医药领域的龙头企业，其业绩表现和战略选择一直备受市场关注。百济和恒瑞分别于2025年2月27日和3月20日公布了2024年业绩，本文从财务表现、研发投入、国际化进程、产品管线及市场竞争力等维度，对两家公司进行的年报进行对比分析。
一、财务表现：盈利与亏损的对比
1. 营收规模与增速
2024年，百济神州全年营收达38亿美元（约合人民币272亿元），同比增长55%，主要得益于核心产品泽布替尼的全球放量及替雷利珠单抗的销售增长。
图：百济2024财报
相比之下，恒瑞医药实现营收279.85亿元，同比增长22.63%，增速虽不及百济，但创下历史新高，主要依赖创新药业务（收入占比近50%）的爆发。
图：恒瑞2024财报
从收入结构看，百济的国际化优势显著：其海外收入占比超60%，而恒瑞的海外收入仅7.16亿元，占总营收的2.6%。
2.盈利与亏损
恒瑞医药实现净利润63.37亿元，同比增长47.28%，扣非净利润增速达49.18%，盈利能力持续增强。而百济神州仍处于亏损状态，净亏损6.45亿美元（约合人民币46亿元），但较上年同期收窄27%。百济神州董事长兼CEO欧雷强在业绩说明会上表示：“我们预计2025年实现经营利润和现金流为正。”百济官方给出的业绩指引是，2025年营业收入将达到49亿美元至53亿美元。两者的盈利差异反映了商业模式的不同：恒瑞依托仿创结合模式实现稳定现金流，而百济仍处于高研发投入的扩张期。
二、研发投入：高投入与高效率的较量
1. 研发规模与占比
百济神州以“高举高打”策略闻名，研发投入长期位居国内首位。2024年研发投入19.53亿美元（约合人民币140亿元），同比增长9.8%，占营收比例约52%。恒瑞医药2024年研发投入82.28亿元（同比增长33.79%），占营收29.4%，研发人员占比27.66%，形成规模化人才梯队。
2.研发成果转化
百济的核心产品泽布替尼（BTK抑制剂）2024年销售额达26亿美元（约合人民币188.59亿元），同比增长106%，成为国产药中首个年销售额破百亿元人民币的单品；替雷利珠单抗（PD-1）2024年销售额为6.21亿美元，同比增长16%。恒瑞的创新药收入达138.92亿元，同比增长30.6%，2024年至今，恒瑞共有4款1类创新药（富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗、瑞卡西单抗、硫酸艾玛昔替尼）获批上市，涵盖神经科学、自免、心血管疾病等领域，其中ADC（抗体偶联药物）平台布局超前，已有10余个分子进入临床。
三、国际化战略：全球化布局与本土化困境
1.海外市场开拓
百济神州的国际化基因显著：泽布替尼在美国定价为1.29万美元/疗程，是国内的16倍，2024年其美国市场销售额为138.90亿元，同比增长107.5%，占比超70%；欧洲市场销售额为25.64亿元，同比增长195%。此外，替雷利珠单抗在美获批食管癌适应症，定价较同类低10%，但仍是国内的20倍。相比之下，恒瑞的“双艾”组合（卡瑞利珠单抗+阿帕替尼）在美上市受阻，因生产检查缺陷和临床数据问题被FDA延迟审批，导致海外收入占比长期低于5%。
2.合作与授权
恒瑞通过对外授权弥补国际化短板：2024年与德国默克达成PARP抑制剂和Claudin18.2 ADC的许可协议，获1.6亿欧元首付款，总交易额或达14亿欧元。而百济则凭借安进的资本支持和自建全球销售网络，直接切入高端市场，形成差异化优势。
四、产品管线与市场竞争力
1.核心产品对比
百济神州：依赖泽布替尼、替雷利珠单抗和帕米帕利三款产品，其中泽布替尼贡献超60%收入，但帕米帕利销售疲软，显示管线过度集中的风险。
恒瑞医药：产品线更为多元，抗肿瘤药占比53%（毛利率92.57%），麻醉药、造影剂等仿制药提供稳定现金流。其PD-1卡瑞利珠单抗虽在国内市场份额被百济超越，但通过联合疗法（如“双艾”组合）寻求差异化竞争。
2.未来增长点
百济计划2025年实现经营利润转正，其产品组合已从聚焦肿瘤免疫拓展为多元管线，正在加速推进在肺癌、乳腺癌和妇科癌症、消化道癌症等治疗领域的布局，重点推进TIGIT抑制剂、BCL-2抑制剂等管线。恒瑞则押注ADC赛道，SHR-A1811（HER2 ADC）已进入商业化前期，预计未来2年有13款新药获批；同时布局加速GLP-1领域，HRS-7535（口服）、HRS9531（双靶点）瞄准千亿糖尿病/肥胖市场。
五、总结：新旧势力的分野与融合
百济神州代表了中国创新药企的“全球化野心”，其高举高打的模式在短期内实现了市值超越恒瑞（2025年3月13日百济市值2982亿元 vs. 恒瑞2872亿元），但长期需验证盈利可持续性。恒瑞医药则展现了传统药企转型的韧性，通过仿创结合和BD（业务发展）合作逐步打开国际化空间，但其出海进度和研发效率仍需提速。
未来，两者的竞争将聚焦于：国际化能力（尤其是FDA审批突破）、管线差异化（如ADC、双抗等前沿领域），以及成本控制与盈利平衡。无论孰胜孰负，这场“医药一哥”之争都将推动中国创新药行业走向更高舞台。
