投资要点
外延并购加速血液制品业务成长，盈利显著提升。公司是拥有广东双林、派斯菲科两家核心子公司的血液制品企业。2018-2023年，公司营收从8.6亿元提升到23.3亿元，CAGR 22.1%；归母净利润从0.8亿元提升到6.1亿元，CAGR 50.2%。2018~2024H1，公司销售费用率从17.0%降低到9.1%，管理费用率从18.2%降低到7.5%。2017-2024H1吨浆利润从6.3万元/吨提升至46.7万元/吨。随着公司丰富血液制品品种提升血浆利用，吨浆利润将持续提升。
静丙、白蛋白需求旺盛，在研第四代静丙、凝血因子新品种提供长期增长动力。狂免和破免是公司长期优势产品，2023年公司在静丙、白蛋白国内市场占比6.5%、2.5%，国内进口人血白蛋白占比64.4%，国产替代空间巨大；国内静丙市场扩张及公司新一代静丙后续上市也将持续带动静丙销售放量。公司已展现出良好的凝血因子类产品商业化与研发能力，2023年公司人纤维蛋白原、PCC、人凝血因子Ⅷ分别市占11.9%、3.1%、2.8%，在研人纤维蛋白粘合剂、人凝血酶扩充凝血因子类产品。
公司采浆量稳步提升，股东陕煤助力陕西省新浆站开拓。公司2023年投浆量接近900吨，采浆量超1200吨，实现大幅增长。新建鹤山浆站和坦洲浆站即将实现采浆，随着新建浆站陆续采浆以及对新疆德源的激励，广东双林、派斯菲科、新疆德源采浆量将稳步增长。经测算，陕西省有约10家浆站新设潜力，公司借助股东陕煤已在陕西等省份进行新浆站批文申请，预计后续自有批文获批将为采浆量增长提供长期动力。
盈利预测、估值分析和投资建议：公司38个浆站采浆量爬坡带动白蛋白、静丙及凝血因子类产品放量，陕煤入主带来新获浆站批文潜力。暂不考虑可能的新批浆站，预计公司2024-2026年营收29.1/33.2/38.1亿元，同比24.8%/14.3%/14.7%，归母净利润7.6/8.6/9.8亿元，同比24.8%/13.0%/13.7%，PE为21.1/18.6/16.4倍，首次覆盖，给予“买入-B”评级。
风险提示：国家监管政策趋严超预期风险，原料血浆稀缺供应不足风险，血液制品集采及价格降低超预期风险，新产品研发及重组血液制品替代风险，新增产能不及预期及原料血浆减值风险等。
财务数据与估值
资料来源：最闻，山西证券研究所
【广东双林、派斯菲科重组后增长迅猛，公司盈利显著提升】
广东双林、派斯菲科重组后浆站资源拓展
公司主要从事血液制品的研发、生产和销售，核心企业广东双林是广东省最大的血液制品企业。2021年，公司发行股份购买血派斯菲科股份，后者成为公司全资子公司，借此通过外延的方式扩充浆站与牌照资源。
陕西国资委是实控人。2023年公司被陕西国资旗下的胜帮英豪控股，截至2024年H1，胜帮英豪共计持有公司股份总数的20.97%；西藏浙岩企业管理有限公司持有2.02%，已经将对应表决权委托给胜帮英豪；胜帮英豪一致行动人沈和平持有0.11%；胜帮英豪已实际控制公司23.10%股份的表决权，为公司控股股东。
表1：近年公司并购重组、股份变化及股东变化等情况梳理
资料来源：《派林生物:关于控股股东签署《股份转让协议》暨实际控制人拟发生变更的提示性公告》，《派林生物:派斯双林生物制药股份有限公司重大资产重组业绩承诺实现情况说明的审核报告》，《双林生物:关于向激励对象首次授予股票期权与限制性股票的公告》，《ST生化:上市公司控股股东，实际控制人声明及承诺书》，派林生物2020年-2021年年报，《ST生化:振兴生化股份有限公司董事会关于杭州浙民投天弘投资合伙企业（有限合伙）、浙江民营企业联合投资股份有限公司、杭州浙民投实业有限公司要约收购事宜致全体股东的报告书》，山西证券研究所
图1：公司股权结构及主要子公司
资料来源：wind，山西证券研究所
与新疆德源战略合作拓展浆站资源，不断提升供应血浆量。公司通过内生式增长及外延式扩张并举加速发展，2020年6月，公司与新疆德源签订了《供浆合作协议》，与新疆德源达成战略合作。后双方陆续签订了《战略合作协议》《战略合作协议之补充协议》《战略合作协议之补充协议二》，新疆德源将6个浆站80%股权转让给广东双林供浆，约定双方战略合作期限八年。2024年公司与新疆德源签订补充协议，延长合作期限，并增加了协议供浆量，有助于进一步提升公司的血浆保有量。
表2：公司与新疆德源的合作情况
资料来源：公司2024年半年报，山西证券研究所
公司业绩持续增长，盈利能力显著提升。公司是国内血制品行业中血浆综合利用率较高、品种齐全、结构合理的企业之一。通过内生与外延并举，公司实现了跨越式发展，2018-2023年，营收从8.6亿元提升到23.3亿元，CAGR 22.05%；归母净利润从0.8亿元提升到6.1亿元。CAGR 50.2%。
分拆看，2018-2023年，子公司广东双林营收从8.6亿元提升到14.6亿元，CAGR 11.2%，净利润从0.80亿元提升到2.94亿元，CAGR 29.7%。自2021年2月1日起派斯菲科纳入公司合并报表范围，2021年-2023年，派斯菲科营收从6.5亿元提升到8.6亿元，CAGR 15.3%，净利润从1.1亿元提升至2.9亿元，CAGR 65.20%。
图2：公司营收变化情况
资料来源：Wind，公司2021年年报，山西证券研究所（2021年1月19日，派斯菲科完成工商过户，成为公司全资子公司，自2021年2月1日起纳入合并报表范围，下文涉及不再附注）
图3：公司归母净利润变化情况
资料来源：Wind，公司2021年年报，山西证券研究所（2021年1月19日，派斯菲科完成工商过户，成为公司全资子公司，自2021年2月1日起纳入合并报表范围，下文涉及不再附注）
图4：全资子公司广东双林收入变化情况
资料来源：公司2021年-2024年半年报，Wind，山西证券研究所（广东双林2018-2020营收与净利润近似公司营收与净利润）
图5：全资子公司派斯菲科营收及净利润变化情况
资料来源：公司2021年-2024年半年报，《双林生物:国泰君安证券股份有限公司关于公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易之独立财务顾问报告(修订稿)》，山西证券研究所
吨浆成本下降，销售净利率持续提升。随着销售规模的扩大，派林生物单吨血浆生产成本从2018年的100.3万元/吨，降低到2023年的92.8万元/吨。公司研发费用率、管理费用率、财务费用率管理已见成效，2018年~2024年前三季度，公司销售费用率从17.0%降低到10.0%，未来预计会稳定在较低水平。同期，管理费用率从18.2%降低到6.9%，财务费用率从3.0%降低到-2.0%。综合因素作用下，销售净利率稳步提升，2018年~2024前三季度，公司净利率从8.7%提升至28.7%。
图6：公司毛利率及净利率变化情况
资料来源：wind，山西证券研究所
图7：公司期间费用率变化情况
资料来源：wind，山西证券研究所
图8：2023年公司血液制品主要成本构成
资料来源：公司2023年年报，山西证券研究所
图9：单吨血浆生产成本变化情况
资料来源：派林生物18-23年年报，山西证券研究所（当年单吨成本=血液制品主要成本/当年采浆量）
品种不断丰富，吨浆盈利能力稳步提升
公司血液制品品种数目达到11个。广东双林拥有人血白蛋白等3大类8个品种，派斯菲科拥有3大类9个品种，合计品种数量达到11个，合并冻干剂型，为10个品种。双方部分产品形成互补，使公司的品种总数在同行业可比公司中排名前列。
表3：公司主要血液制品产品
资料来源：公司2023年年报，山西证券研究所
公司吨浆收入有所降低，产能限制血浆转化。2017~2024H1，公司吨浆收入在162.3万元/吨-229.0万元/吨之间，吨浆利润从6.3万元/吨提升至46.7万元/吨。受到血浆投浆产能限制及血浆转化为血液制品周期较长，部分当年新采集血浆未转化为血液制品产品并取得销售收入，因此当采浆量高速增长，按采浆量计算的吨浆收入会因为销售的滞后性有所下降。随着公司产能建设的结束，新产能投产将有助于生产周期的缩短，提升吨浆收入和吨浆利润。
图10：公司吨浆收入变化情况
资料来源：Wind，公司2017、2018、2019、2021、2023年报，2024H1半年报，山西证券研究所（公式：吨浆收入=当年总收入/当年采浆量）
图11：公司吨浆利润变化情况
资料来源：Wind，公司2017、2018、2019、2021、2023年报，2024H1半年报，山西证券研究所（公式：吨浆利润=当年归母净利润/当年采浆量）
【凝血因子类陆续上市，静丙需求旺盛】
白蛋白国产替代空间巨大，静丙国内外需求旺盛，因子类产品增长可期
人血白蛋白市场为进口产品主导，国产替代机会显著。根据弗若斯特沙利文数据，随着人血白蛋白批签发的增长，2023年中国人血白蛋白药用市场规模达到361亿元，预计到2025年市场将达到425亿元。由于临床用药习惯和对血液制品的认知程度不同，国内外消费结构差异明显，我国血液制品产品消费结构以人血白蛋白为主。根据中检院及各检验所批签发数据，2023年进口人血白蛋白占比65.2%，进口依赖严重。2023年公司人血白蛋白市占率2.5%。随着采浆量的增长和产能的提升，公司有望在进口替代中占据较大的份额，并有望带来人血白蛋白收入的增长。
图12：中国人血白蛋白市场规模和预测(亿元)
资料来源：弗若斯特沙利文《植物源蛋白药物市场行业研究报告》，山西证券研究所
图13：2023年公司人血白蛋白国内份额（按批签发）
资料来源：中检院及各检验所，山西证券研究所
2023年免疫球蛋白市场快速增长，公司静注免疫球蛋白（静丙）已有较好的市占基础。国际市场免疫球蛋白产品应用最为广泛，未来随着国内免疫球蛋白类普及，适应症的逐步拓展，免疫球蛋白将成为行业未来增长的驱动力。2023年海外主要血液制品企业免疫球蛋白营收876.6亿元（+16.7%），2023年国内主要血液制品企业静注免疫球蛋白营收57.9亿元（+19.2%）。根据中检院及各检验所数据，2023年公司静丙国内市占率约6.5%，有良好的市场基础。未来随着产能的提升，市占率也有巨大的提升潜力。同时，公司在东南亚、南美洲及中东部分国家实现静丙等多种产品海外出口销售，并且完成巴基斯坦法规注册，有助于年度经营目标达成。
图14：2022-2023年海外主要血液制品企业免疫球蛋白营收情况（亿元）
资料来源：武田（takeda）2024年报，基立福（grifols）2023年年报，杰特贝林（CSL）2023年报，山西证券研究所（美元、欧元、日元兑人民币汇率选择Wind 2024年7.31日数据）
图15：2022-2023年国内主要血液制品企业静注免疫球蛋白营收情况（亿元）
资料来源：天坛生物、华兰生物、博雅生物、卫光生物、上海莱士2023年年报，山西证券研究所
图16：2023年公司静丙在国内销售量份额（按批签发算）
资料来源：中检院及各检验所，山西证券研究所
PCC、纤原市占率位居前列，纤原仍有增长空间。公司PCC（凝血酶原复合物）、纤原（纤维蛋白原）产品保持国内市场领先地位，根据中检院及各检验所批签发数据统计，2019~2023年公司PCC批签发稳步增长，2023年公司PCC市场份额达到3.1%。2023年公司纤维蛋白原市占领先，国内市场占比11.9%。纤维蛋白原目前主要用于治疗手术出血，长期来看对出血预防的应用有望带来纤维蛋白原市场持续扩容。
图17：中国凝血酶原复合物批签发（次）变化情况
资料来源：中检院及各检验所，山西证券研究所
图18：2023年公司凝血酶原复合物国内份额（按批签发）
资料来源：中检院及各检验所，山西证券研究所
图19：2023年公司纤维蛋白原国内份额（按批签发）
资料来源：中检院及各检验所，山西证券研究所
我国血友病用药市场持续增长，公司新品凝血Ⅷ因子已初步放量。血友病是出血性疾病的主要类型，凝血Ⅷ因子主要用于防治血友病治疗，根据弗若斯特沙利文《中国血友病药物行业市场研究报告》数据，预计2023年中国血友病用药市场达到55.2亿人民币，2030年达到141.0亿元，年复合增长率14.3%。2023年公司凝血Ⅷ因子国内市场份额占比2.8%。未来随着学术推广的深入，不断提高凝血因子类产品覆盖率和渗透率，人凝血因子Ⅷ市场份额有望得到进一步提升。
图20：2014-2030E中国血友病用药市场
资料来源：弗若斯特沙利文《中国血友病药物行业市场研究报告》，山西证券研究所
图21：2023年公司凝血Ⅷ因子国内份额（按批签发）
资料来源：中检院及各检验所，山西证券研究所
公司血液制品品种位居行业前列，在研第四代静丙、凝血因子类产品进一步丰富产品种类
公司产品数量位居行业前列。包括包含冻干剂型及新上市的新一代静丙，我国血液制品企业一般能够分离10多种产品，公司产品数量目前位居行业第四。
表4：血液制品上市公司主要产品情况
资料来源：天坛生物、华兰生物、上海莱士、博雅生物、卫光生物、派林生物2024年半年报，山西证券研究所
公司布局新一代静丙、凝血因子类产品，其中四代静丙安全性良好，住院时间明显缩短。公司在研的新品种包括第四代静丙及纤维蛋白粘合剂、人凝血因子IX等凝血因子类品种。四代层析静丙相比于国内5%浓度的传统三代静丙，在蛋白纯化、病毒灭活、产品配方等方面更优，临床使用更加安全高效。输注四代层析静丙单次输注时间明显缩短，住院时间明显缩短，住院期间导致不良反应的风险因素显著减少。药代动力学分析表明静丙10%和5%在28天给药间隔下具有生物等效性。静丙10%制剂在儿童和成人受试者中安全且耐受性良好，未来第四代静丙的上市有望提升公司在静丙领域的销售规模。
表5：公司主要在研新产品
资料来源：2023年年报，山西证券研究所
表6：四代层析静丙和三代静丙比较
资料来源：中国血液制品，山西证券研究所
图22：静注静丙10%和5%有着相似的血清浓度
资料来源：《Evaluation of the Safety， Tolerability， and Pharmacokinetics of Gammaplex® 10% Versus Gammaplex® 5% in Subjects with Primary Immunodeficiency》，山西证券研究所
图23：静丙10%平均输注时间低于静丙5%
资料来源：《Evaluation of the Safety， Tolerability， and Pharmacokinetics of Gammaplex® 10% Versus Gammaplex® 5% in Subjects with Primary Immunodeficiency》，山西证券研究所
注：Gammaplex 5%：静丙5%；Gammaplex 10:%：静丙10%
【广东双林、派斯菲科、新疆德源采浆量稳步提升，股东陕煤助力陕西省新浆站开拓】
公司采浆量已达第一梯队，广东双林、派斯菲科、新疆德源采浆量稳步提升
我国采浆量持续增长，市场规模稳步增长。经过多年的发展，海外主要的血液制品企业营收规模从2019年173亿美元提升到2023年249.8亿元，CAGR 9.6%。中国血液制品企业营收规模从2019年的112.2亿元提升到2023年的207.5亿元，CAGR 16.6%。2023年全球采浆量超6.5万吨。中国相较欧美国家采取更加严格的血浆采集政策，采浆量相较美国存在明显差距。随着各地“十四五”规划陆续执行，国家加强产业扶持力度，新获批浆站数量明显增加，我国采浆量持续提升。
血液制品行业壁垒极高，公司已跻身千吨级大型血液制品企业。根据派林生物2023年年报，CSLBehring、Baxter、Grifols、Octapharma等几家大型企业的产品占了血液制品市场份额的80%左右，行业整体呈寡头垄断格局。近年我国血液制品企业通过兼并收购等方式，使血液制品行业集中度不断提升，2023年公司采浆量超1200吨，同比实现大幅增长，进入千吨级血液制品第一梯队。长远来看，参照欧美成熟市场发展趋势，中国血制品行业必将走上政策引导及市场竞争推动下的行业整合之路，公司拥有资源、资金、规模等优势，将受益于血液制品行业集中度提升，血液制品收入规模将进一步提高。
图24：海外血液制品板块营收规模变化情况
资料来源：Wind，CSL 2019-2023年年报，OCTPHARMA 2023年年报，takeda 2019-2023年年报，山西证券研究所（注：海外血液制品板块市场规模统计包括grifols、OCTPHARMA、takeda，CSL）
图25：中国血液制品板块营收规模变化情况
资料来源：Wind，山西证券研究所（注：中国血液制品板块市场规模统计包括天坛生物、上海莱士、华兰生物、派林生物、卫光生物、博雅生物，上海莱士收入包含代理血液制品的收入）
图26：2023年国内上市血液企业采浆量（吨）
资料来源：各公司2023年年报，山西证券研究所
图23：2023年国内外主要上市血液制品企业浆站数量（个）
资料来源：各公司2023年年报，山西证券研究所
公司内生与外延并举，提升原料血浆采集规模。公司持续提升广东双林和派斯菲科浆站采浆效率，2024年上半年陆续完成派斯菲科剩余浆站验收并实现采浆。
公司浆站数量合计达到38个，派斯菲科和新疆德源采浆量恢复。广东双林作为广东省最大的血液制品高新技术企业，广东双林共有19个浆站，在采17个浆站，鹤山和坦洲浆站已建成待验收，公司已在积极和广东省和湛江市卫健委申请验收，争取尽快完成验收开始采浆；广东双林持续深化与新疆德源战略合作，双方合作期限延长至八年，并通过阶梯式奖励机制不断激励提升采浆规模；派斯菲科作为东北三省唯一三大类产品齐全的血液制品高新技术企业，派斯菲科共有19个浆站，在采17个浆站，2个建设验收完成，2025年在采浆站达到19个。派斯菲科和新疆德源均独家覆盖了哈尔滨和新疆采浆区域，两个区域均是单站采浆量水平较高的区域。
图28：公司各年浆站变化情况
资料来源：公司2017-2023年报，2024年半年报，山西证券研究所（浆站统计包括子公司广东双林、派斯菲科及战略合作的新疆德源）
图29：公司采浆量变化情况
资料来源：公司2017、2018、2019、2021、2023年年报，2024年半年报，山西证券研究所
表7：公司浆站设立、合并及合作情况
资料来源：公司2023年年报，《派林生物:派斯双林生物制药股份有限公司关于签订《战略合作协议之补充协议》的公告》，《双林生物:关于签订供浆合作协议的公告》，《派林生物:派斯双林生物制药股份有限公司关于签订《战略合作协议之补充协议》的公告》，红黑人口库，企查查，天眼查，临县人民政府，中山市统计局，鸡西市鸡东县政府，哈尔滨五常市人民政府，哈尔滨市宾县人民政府，铁力市人民政府，山西证券研究所（注：派斯菲科浆站2020年并表，疏勒县昆仑、新和县昆仑、策勒县昆仑、泽普县德源、昆玉市德源2020年并表，温宿县德源2021年并表，五常派斯菲科参保数据为22年数据）
表8：公司获批浆站及采浆量情况
资料来源：《单采血浆站管理办法》，2017-2023年公司年报，山西证券研究所
陕煤赋能新浆站开拓，内生式增长外延式加速浆站增长
陕煤集团是陕西省委、省政府为充分发挥陕西煤炭资源优势，从培育发展起来的国有特大型能源化工企业，是省内煤炭大基地开发建设的主体。非煤业务为公司收入的重要补充。根据公司官网，到“十四五”末，实现“18765”总体发展目标，即以10万左右产业工人，8000亿元左右资产总额，力争实现6000亿元营业收入，500亿元利润总额。
图30：陕煤集团股权结构图及组织结构图
资料来源：Wind，《陕西煤业化工集团有限责任公司2024 年面向专业投资者公开发行科技创新可续期公司债券（第四期）信用评级报告》，山西证券研究所
图31：陕煤集团营收变化情况
资料来源：wind，山西证券研究所
图32：陕煤集团归母净利润变化情况
资料来源：wind，山西证券研究所
陕煤集团在陕西产业布局广泛，有望助力公司获得陕西浆站批文。血浆采集和血液制品供应具有地域性，当前在陕西省仅有个位数浆站，本地血液制品外省供应可能受到多种因素扰动，有本地新设浆站保障血浆采集及血液制品供应本省的需求。经过测算，陕西省有约10个浆站的新设潜力，理论最大采浆容量在428.0吨-599.2吨之间。血液制品浆站的新设需取得县市、省级批文，新浆站的设置受到省级政府审批的限制，新浆站的设置具有较高的进入壁垒。公司是陕西省国资委实际控制的大型血液制品企业，同时控股股东陕煤集团是陕西省大型国企，在陕西拥有良好的地方产业资源，陕煤对非煤业务加强投入。公司拥有新设浆站在陕西省新设浆站的先发优势和股东背景优势，截止目前公司已经在部分区域获得了县级和市级批文，公司借助陕西国资委和陕煤在陕西的产业布局，有望取得陕西省省级批件获得新浆站。
表9：陕西省采浆量容量测算
资料来源：中华人民共和国中央人民政府官网《单采血浆站管理办法》，《陕西统计年鉴》陕西省统计局，山西证券研究所
【盈利预测和投资建议】
血液制品企业规模取决于浆站数量及单站血浆采集规模，公司拥有38个浆站，2024年在采34个，4个新建浆站2024-2025年陆续验收，预计随着4个新浆站的采浆开采，公司在采浆站从34个提升到38个，将带动公司整体浆站采浆量提升。广东双林、派斯菲科、新疆德源的浆站采浆量持续爬坡，投浆量增长带动国内白蛋白、静丙及凝血因子类新产品增长，满足国内需求后，公司静丙等产品出海将带来海外市场的增长。陕煤入主后，有望帮助公司获得更多的浆站批文以及外延并购机会。
公司对老浆站加大采浆力度，已获批浆站也将陆续投产，2024~2026 年采浆量进入较高速增长阶段。暂不考虑未来可能新获批的浆站，随着采浆量提升，静丙、白蛋白等产品销售稳步提高，预计公司2024-2026年营收29.1/33.2/38.1亿元，同比24.8%/14.3%/14.7%。
核心假设如下：
1）广东双林收入：子公司广东双林共有19个浆站，在采17个浆站，鹤山和坦洲浆站已建成待验收，随着广东双林自身已有浆站及新疆德源来源浆站产能持续爬坡，广东双林采浆量及营收将稳步提升。预计2024~2026年广东双林收入分别为18.3亿元/20.5亿元/23.2亿元，同比增长24.7%/12.1%/13.3%。
2）派斯菲科收入：子公司派斯菲科共有19个浆站，2024年在采17个浆站，2个新建浆站已经验收，2025年在采浆站达到19个。派斯菲科独家覆盖了哈尔滨采浆区域，通过常年宣传教育等工作，监管部门支持和献浆文化培养较好，疫情放开后恢复至正常水平，采浆量有望稳步提升，带来派斯菲科营收稳步提升。预计2024~2026年派斯菲科收入分别为10.8亿元/12.7亿元/14.9亿元，同比增长25.0%/18.0%/17.0%。
表10：公司营收预测
资料来源：wind，山西证券研究所
预计公司2024-2026年公司归母净利润7.6/8.6/9.8亿元，同比24.8%/13.0%/13.7%，PE为21.1/18.6/16.4倍，首次覆盖，给予“买入-B”评级。我们选取公司主要业务血液制品的可比公司卫光生物、博雅生物、天坛生物、上海莱士、华兰生物进行比较，目前公司估值水平低于行业平均水平。
表11：公司相对估值表
资料来源：Wind，山西证券研究所（数据截至2025/3/25日，派林生物EPS为山西证券预测，其它公司为Wind一致预期）
