点评：
年末盈利增速转正，零售业务持续发挥业绩贡献“压舱石”作用。招行2024年营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为-0.5%、0.6%、1.2%，营收降幅较1-3Q收窄2.4pct，盈利增速较1-3Q提升1.8pct。营收主要构成上，净利息收入同比下降1.6%，降幅较1-3Q收窄1.5pct；非息收入同比增长1.4%，增速较1-3Q提升4pct。2024年招行零售业务营收及税前利润贡献占比均保持50%以上，持续发挥“压舱石”作用。拆分盈利同比增速结构，规模扩张、成本管控为主要贡献分项，分别拉动业绩增速12.4、2.3pct；从边际变化看，规模扩张正贡献稳中有升，非息收入转为小幅正贡献，息差负向拖累收窄，拨备正贡献收窄。
零售、对公贷款增速较3Q末均有提升，票据贴现规模压降。2024年末，招行生息资产同比增长9.6%，增速较3Q末持平；贷款同比增长5.8%，增速较3Q末提升1.1pct。其中，对公、零售贷款增速分别为10.1%、6%，较3Q末分别提升1.1、0.5pct。年末贷款占生息资产比重为60.4%，较3Q末下降0.8pct。
4Q单季新增生息资产3665亿，其中，贷款、金融投资、同业资产增量分别为1302亿、2092亿、271亿，在有效信贷需求相对不足形势下，公司适当增配了债券类资产。新增贷款结构上，对公、零售贷款单季分别增加897亿、708亿，票据单季减少303亿，票据等低息资产规模有所压降，信贷结构优化。零售贷款规模增量主要由消费贷款、小微贷款和个人住房贷款构成，增量规模占比分别为46%、36%和13%。根据财报披露，2025年招行贷款计划新增7-8%左右，高于2024年实现的贷款增速。
付息负债规模增速较3Q末提升0.8pct，存款定期化趋势边际改善。截至2024年末，招行付息负债、存款同比增速分别为9.6%、11.5%，增速较3Q末分别提升0.8、2.1pct，存款占付息负债比重稳于86.3%。4Q新增存款中，个人、对公存款分别为1865亿、1774亿，2024年末，零售存款占总存款的比重较3Q末提升0.3pct至44.3%。存款期限结构上，2024年活期存款日均余额占客户存款日均余额的51.03%，占比较上年同期下降近7pct，较1-3Q提升0.43pct，存款定期化趋势延续，但较前三季度有边际改善。
2024年NIM较1-3Q收窄1bp至1.98%；4Q单季净息差1.94%，较3Q下降3bp。1)生息资产收益率较1-3Q下行6bp。2024年生息资产收益率较前三季度下降6bp至3.5%，4Q单季生息资产、贷款收益率分别为3.33%、3.7%，环比3Q分别下降16、21bp。资产端收益率下行主要受两方面因素影响，①贷款定价上，上年存量房贷利率下调，叠加LPR下降及有效信贷需求不足影响下，新发放贷款利率下行；②广谱利率下行背景下，债券投资、同业和票据贴现等市场化资产收益率下降。2)付息负债成本率较1-3Q改善5bp。2024年付息负债 招商银行 (600036。SH)成本率较前三季度下降5bp至1.64%，4Q单季付息负债、存款利率分别为1.5%、1.4%，环比3Q均下降14bp，公司在持续加强存款成本管控的同时，也通过灵活安排市场化资金的吸收，保持负债成本优势。
非利息净收入同比小幅增长1.4%，净其他非息收入增速较1-3Q提升5.9pct。2024年非利息净收入主要构成上：1)手续费及佣金净收入同比下降14.3%至721亿，降幅较1-3Q收窄2.6pct。其中，财富管理手续费收入同比下降22.7%至220亿，主要分项看，①代理理财收入78.6亿(YoY+44.8%)，同比高增主要是受代销规模增长及产品结构优化双重因素提振；②代理保险收入64.3亿(YoY-52.7%)，主要受银行渠道降费影响；③代理基金收入41.7亿(YoY-19.6%)，主要受基金降费及权益类基金保有规模下降影响；④代理信托计划21.3亿(YoY-33.7%)；(2)净其他非息收入同比增长34.1%至541亿，增速较1-3Q提升5.9pct。其中，投资收益同比增长34.7%至299亿，占净其他非息收入的55.3%，为主要贡献分项。24Q4单季投资收益及公允价值变动收益合计82亿，环比24Q3提升37.3%，同比23Q4增长55.5%。
不良率较3Q末略升1bp至0.95%，不良生成压力主要来自零售端。2024年末，招行不良贷款率较3Q末微升1bp至0.95%，自3Q21以来，持续位于1%以下的较低水平。关注贷款占比较3Q末略降1bp至1.29%。逾期60天以上贷款占比不良贷款85.5%，较3Q末下降2.2pct。不良生成角度看，2024年公司新生成不良667亿，同比增加57亿；不良生成率同比上升2bp至1.05%。其中，信用卡不良生成额394亿，同比增加近7亿，维持偏高状态；不含信用卡的零售贷款不良生成额161亿，同比增加69亿；对公贷款不良生成额112亿，同比减少19亿。招行2024年计提信用减值损失近400亿，同比下降3.2%。截至2024末，拨备覆盖率较3Q末下降20.2pct至412%，拨贷比较3Q末下降14bp至3.92%，风险抵补能力处于行业较高水平。2024年信用成本为0.63%，相较前三季度下降8bp，同比下降9bp。
各级资本充足率稳中有升，2024年分红率提升幅度低于市场预期，2025年新增中期分红安排。2024年末，招行核心一级/一级/资本充足率分别为14.86%、17.48%、19.05%，较3Q末分别提升13、49、38bp。根据年报披露，招行2024年分红率较上年小幅提升0.3pct至35.3%。鉴于招行内源资本补充能力及资本充足水平均为行业领先，且短期内入围G-SIBs面临更高评估要求概率不大，具有进一步提高分红率的底气，此次分红率提升幅度相对低于市场预期。此外，根据董事会审议通过的《关于2025年度中期利润分配计划的议案》，拟在2025年进行中期分红，分红比例为2025年半年度归属于普通股股东净利润的35%，现金分红时间为2026年1-2月。
盈利预测、估值与评级。招行以“打造价值银行”为战略目标，零售业务具有较深的护城河，这种护城河在于切实以客户为中心的服务精神，追求极致的客户体验，以及由此带来的更大的客户粘性。结合年报披露情况，维持公司2025-26年EPS预测为6.05/6.33元，新增2027年EPS预测为6.64元，当前股价对应PB估值分别为0.94/0.86/0.79倍。公司4Q在有效信贷需求不足背景下，信贷增速稳中有升，体现了较强的资产组织能力。同时，零售客户数及AUM的持续做大，截至2024年末，零售AUM较年初增长12.1%至14.93万亿，进一步夯实了大零售业务发展基石。维持“买入”评级。
风险提示：1)经济复苏势头不及预期，可能对居民就业、收入等产生影响，影响公司零售信贷及财富管理需求；2)房地产风险释放超预期，拖累资产质量。
