文丨知常容言仑
图丨通义万相
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01.
前言
3月17日，具有通信行业的“长江电力”之称的中国铁塔发布2024年业绩公告，24年实现收入977.72亿，同比增长4%，归母净利润实现107.29亿，同比增长10.04%。基本符合市场预期（我们此前预期全年收入978.67亿，同比+4.1%，归母净利润107.85，同比+10.62%）。
站址共享水平进一步提升，塔类站均租户数从2023年底的1.79提升到1.81。盈利能力持续增强，EBITDA达到665.59亿元，同比增长4.7%，现金流显著改善，实现经营活动现金流量净额494.68亿元，自由现金流达到175.27亿元。
建议派发截至2024年12月31日止年度末期股息为每股0.30796元（税前），连同已派发的中期股息，全年股息合计每股0.41696元（税前），较2023年增长11.5%，全年可分配利润派息比率为76%，全年实际分红率为68.4%。
从铁塔业绩来看，是稳健增长的，现金流在好转，有息负债也在下降，但是这样稳健的财务下却埋藏了一个宝藏和一个隐患。我们最关注铁塔的有两点，刚好一优一劣，优点方面是15年收购三大运营商的铁塔资产将在2025年折旧完成，届时铁塔2026年归母净利润将大幅增长，乐观的预期26年公司的股息率将明显提升，高股息特性将显现。
我们还要明确一点，这种公司的估值理论上是以自由现金流来估值的，所以说折旧政策变更是不影响内在价值的（计算自由现金流时折旧要加回），影响的是不同年份的账面利润的调整，对分红有影响。
另一方面，财务的隐患就是应收账款的快速增长，截至2024年底，应收营业款达到835.7亿，增长160亿，而全年收入才978亿，应收周转在持续恶化，公司表示会加快对账程序，但看起来效果并不明显。这是铁塔客户集中带来的风险，存在隐患，说明应收款回笼还没有恢复正常，要注意坏账风险。
稳增长下的财务隐患，铁塔是不是沦为运营商的“白条”主力军，看下文详解。
02.
市场关注的问题
1、折旧完成后利润能增长多少？
对于铁塔，大家最关注以及争议性最大的自然10年前从三大运营商收购来的（25年折旧到期）的铁塔资产。因为这些资产折旧年限到期后，这部分就不用再进行折旧了，届期利润将会有大幅增长，但不影响自由现金流（自由现金流是要加回折旧的）。
2015年10月，中国铁塔向三大电信运营商收购铁塔资源价值约2,035 亿元，其中铁塔资产折旧年限为10年，而中国铁塔自建铁塔的折旧年限为20年，这些存量的10年折旧期限的铁塔资产将在2025年折旧完成，届时折旧规模将大幅减少一百多亿，我们中性预期减少约150亿。
我们预期2025年铁塔归母净利润为118.25亿，同比增长10.21%，简单预期26年净利润增长9%（在不考虑到期折旧的情况下），最终简单计算2026年归母净利润118.25*1.09+150*0.75（税后）=241亿。
另一个要考虑的就是分红率了，因为利润的大幅增长，届时管理层还能否按照以往的分红率进行，不确定性很高。假设当年仍按照65%的分红率计算，则每股分红0.89元/0.955港币，截至3月17日，铁塔收盘价12.24港币，总股本176.01亿股，总市值2154.34亿港币，则预期2026年股息率达7.8%，高股息的特性将显现。
要注意的是，以上利润和分红率都是不确定性，确定的是2026年利润大幅增长趋势。
2、应收款激增后的财务隐患
铁塔资产端需要注意的一个大问题是应收款，应收周转还在持续恶化，铁塔不会成为运营商的“白条”主力军了吧，我们将应收款详细拆分来看。
公司应收账款周转天数从2023年的194.02天提升至2024年的265.61天，周转持续恶化，2024年应收营业款为835.7亿，增加160.27亿，计提信用损失为41.34亿，净额为794亿，同比增长22.5%。按照公司业绩会的说法是，增加的160亿中与运营商相关的是125亿，其中大部分是应收票据为105亿，基本都是3-6个月的汇票，三大运营商在资信上是非常好的，回款的风险是极低的。
应收营业款详细拆分来看，按客户，与三大运营商的应收款为718.8亿占86%（移动占47.5%），剩下的一部分跟中国国新有关，一部分跟智联业务有关，部分又跟地方政府项目有关，存在坏账风险。
但我们知道，公司在23年因为跟运营商重新签订租赁协议，导致大幅增加了接近300亿的应收款，而现在协议签订完成了，应收账款没有下降就算了，还在大幅提升，而公司在中期业绩会还表示了下半年将加快和运营商客户的电子化对账、业务流程优化，现在看没有效果啊。
这就是铁塔客户集中带来的风险，从另一方面说，客户是三大运营商，信用是很好的，且87%的应收款都是一年以内的，55%是3个月以内的，从应收款账龄来看，回收的风险不是很大，但我们统计到铁塔应收营业款，以及三大运营商财报中应付铁塔账款对比看，总体差额在100亿以内。
我们认为目前公司还是在跟运营商对账扯皮，公司的应收款回笼没有恢复正常，长期来说，这种问题迟早要解决，从应收款也能窥见铁塔在运营商的话语权不强。
结论：从客户性质上看，回款的风险应该不会太大，但我们要重点关注坏账损失，从应付应收的差额上可以考虑计提100亿的坏账，在公司估值上可以考虑打个折扣，或者读者有什么更好的估值方法可以提出来。
3、运营商博弈：责任边界与成本分摊的“灰色地带”
上面说了，应收款上铁塔跟运营商存在扯皮现象。首先中国铁塔的毛病是在分家的时候埋下的隐患，铁塔和运营商有着密切联系，他是从三家运营商里面抽离铁塔资产成立的。为避免中国移动一家独大，刻意压低其股权比例，尽管移动贡献了存量铁塔的60%，但最终持股仅40%，而联通和电信各占30%，第二年向运营商及中国国新发行新股，移动股份下降至38%。这种人为平衡引发移动长期不满，尤其在后续租赁定价谈判中矛盾凸显。因此铁塔与三大运营商的合作存在天然摩擦。
责任边界模糊：铁塔资产（如塔身）与运营商设备（如发射器）的维护责任划分不清。例如，某地铁塔因台风停电，铁塔公司认为应由运营商负责发电机供电，而运营商主张铁塔需承担基础设施维修费用。此类争议需依赖合同细则，但实际操作中常需临时谈判。
人员与成本分摊难题：原属运营商的基站维护团队部分划归铁塔后，存在“双重身份”问题。比个比方，某员工同时负责铁塔巡检和基站设备调试，其薪资应由哪方承担？外包模式下，铁塔倾向于按服务次数付费，而运营商要求固定成本分摊，导致谈判僵局。
所以，其实运营商盈利水平也有一定影响，如果三大运营商利润下滑（如因5G投资压力），那么，铁塔可能被迫让利，比如租金下降。反之，如果运营商盈利强劲（如6G商用带来收入增长），铁塔也可通过谈判维持或提高费率。
市场对于铁塔的争议还在公益性与市场化存在矛盾，若国家将通信基础设施定位为“公益性”（类似电网），铁塔利润空间将被压缩；若坚持市场化，需保障其合理回报以支撑技术迭代（如6G铁塔改建、算力网络融合等），我们认为是后者，因为5G、6G的发展是需要大量资金投入建设的，如果定义为“公益性”，那发展必然艰难,
4、市场对折旧到期后收费模式的争议
铁塔收费采用“成本加成”模式，但市场对成本基数是否包含历史折旧存疑。例如，铁塔资产折旧完成后，成本下降，有人觉得租金是不是会减少。打个比方，铁塔资产折旧完成后，运营商要求降低租金（成本基数减少），而铁塔主张按初始投资协议维持收费。
我们从租赁费用计算基准价格公式来看，基准价格=( 标准建造成本/折旧年限×(1+折损率)+维护费用)×(1+成本加成率)
标准建造成本：分省调整系数（存量铁塔按与新建铁塔折旧成本比例确定）
其中这里面存量铁塔的折旧成本是一个参考价，不是实际成本，是计算标准，并不是说铁塔折旧完成，成本下降，收费就少了，按照合同是不需要减的，当然实际中可能还要看谈判，正常来说是不会少的。
03.
铁塔基本面
中国铁塔是全球规模最大的铁塔服务供应商，通信铁塔行业的绝对龙头，站址资源全球领先。运营商离不开中国铁塔，中国铁塔也是由运营商的集中铁塔资源诞生而来，为避免电信基础设施重复建设的问题，中国将三大运营商联手起来建设电信基础设施共建共享工作，将铁塔资源统一到中国铁塔，通过共用铁塔减低了整个社会的成本，这些铁塔未来还可以应用在各社会方面，比如自动驾驶、智能物联网。
5G技术具有高速度、广连接、低延时和智能化的特点，高速率特性使得视频流媒体、虚拟现实（VR）、增强现实（AR）等应用可以在无延迟的情况下流畅运行，低延迟特性推动自动驾驶技术发展，大带宽特性促进物联网（IoT）的发展等。
要实现5G的全面覆盖必然少不了中国铁塔的重要支撑。
04.
核心观点
1、公司作为通信铁塔基础设施服务供应商，主要客户就是三大运营商，业务关系很稳定，客户续约率高。但同时话语权不是很强，因此在应收款上有些扯皮，预期未来租赁签订协议的收费标准将保持稳定略有下降，通过提高站址共享率达到铁塔和运营商双赢。
2、公司具有稳定的现金流入，通过提升共享水平来提高营业利润率及经营性现金流，但要注意应收款的增长，目前公司还是在跟运营商对账扯皮，应收款回笼没有恢复正常，长期来说，这种问题迟早要解决，要重点关注坏账损失，在公司估值上可以考虑打个折扣。
3、2017年以前最大的资本开支就是2015年把三大运营商铁塔资产整合进中国铁塔，这部分资产对应的价值2034.84亿元，收购的铁塔折旧10年，预计在2025年底折旧完成，届时折旧摊销规模将大幅减少，2026年利润端有望大幅增长。
4、公司财务稳健，典型的重资产企业，现金流健康，经营性现金流稳健，高股息特性逐步显现，截至3月17日，预期2026年股息率将达到7.8%。
05.
财务分析
一、资产端
公司现金很少，净现金为负，资产负债率保持稳定，有息负债率有所下降，主要是偿还了部分借款。
首先是现金，公司现金及现金等价物仅有25.98亿，逐年下降，占总资产的0.78%，对应利息收入0.63亿，年平均利息收益率为1.92%，现金很少，但公司经营现金流净额很多，加上主要客户就是三大运营商，所以维持日常经营活动开支没什么问题的。
公司资产结构有所改善，有息负债率下降。然后是有息负债，包括短期借款285.25亿、长期借款410.84亿，总计696.09亿，有息负债率很高，达20.91%，不过较23年的22.43%，还是有所下降的，23年与运营商的铁塔租赁合同签订完成，现金流逐步恢复，因此公司有偿还部分借款35亿。资产负债率略有提升，从23年的39.36%提升至39.92%。
二、收入端
中国铁塔整体业绩跟预期一致，保持稳健的增长，归母净利润保持低双位数增长。24年铁塔实现收入977.72亿，同比增长4%，归母净利润实现107.29亿，同比增长10.04%。业绩基本符合预期。
①分业务
“一体两翼”：24年中国铁塔运营商业务实现841.19亿元，同比增长2.4%；两翼业务实现收入133.88亿，同比增长16.45；其他收入2.65亿，同比下降24.07%。三者占总营收分别为：87.03%/13.69%/0.27%，运营商业务收入占比同比减少0.37个百分点，两翼业务收入占比同比增加1.46个百分点。
来源：铁塔官网
1、铁塔业务
细分来看，铁塔业务恢复低单位数增长。24年铁塔业务收入756.89亿，同比增长0.89%。主要经营数据，截至2024年12月底，公司塔类站址数209.4万个，较上年年底增加4.8万个，运营商塔类租户达到354.4万户，较上年年底增加12.0万户。5G基站建设情况：2024年，全年承建5G基站数量41.2万，累计承建5G基站数量达275.9万。
站址共享水平进一步提升。5G利用已有站址共享水平超95%，塔类站均租户数从2023年底的1.79提升到1.81，其中运营商塔类站均租户数由上年年底的1.68户提升到1.72户，同比增长2.4%。
点评：符合预期，与运营商租赁合同重签完成，收入重新恢复增长，租赁价格有所优惠，主要从租户数增长、共享率提升成本下降共同带来收入和利润的增长。
2、室分业务（室内分布式天线系统业务）
室分业务继续保持双位数高增，随着收入规模的扩大，增速放缓。24年室分业务实现收入84.3亿，同比增长18.07%。主要运营数据，截至2024年12月底，楼宇类室分覆盖面积累计达126.8亿平方米，同比增长24.9%；高铁隧道及地铁覆盖里程累计达29,315公里，同比增长21.8%。
来源：铁塔官网
点评：这部分业务主要是加深大型建筑信号覆盖深度，跟基础建设还是息息相关的，现在建筑都越建越高，越大，因此未来还是会有不错增长空间的，公司推出的“有源+无源”的室分共享方案，可以加快推进存量室分5G升级。
3、智联业务
智联业务保持22.35%快速增长，成为最新收入增量贡献最大的来源达43.3%。24年实现智联业务收入89.11亿，同比增长22.35%；其中铁塔视联业务实现收入人民币55.39亿元，同比增长17.2%，占智联业务收入比重为62%；铁塔共享业务收入33.72亿元，同比增长31.9%，占智联业务收入比重为38%。
点评：如我们预期一致，铁塔视联业务在数字经济的发展下助力国家各行业的信息化建设，会有不错的发展，行业前景乐观。数字化时代，今年人工智能的产品Deepseek大火，如何利用Ai提高效率很重要，铁塔的智联业务可以充分发挥铁塔站址资源，升级通信塔为「数字塔」、通信机房为「调制解调器房」，在公共重点领域上，持续推动中高点位站址资源服务支撑各行业的数智化治理。
4、能源业务
由于没有了大的能源项目，能源业务收入增速下降至6.24%。24年实现能源业务收入44.77亿，同比增长6.24%；其中铁塔换电业务实现收入25亿元，同比增长20.9%，占能源业务收入比重为55.8%，截至2024年12月31日，铁塔换电用户约130.4万户，较去年年底增加15.9万户，继续保持低速电动车换电市场领先地位；备电业务收入16.56亿元，同比下降4.6%。
点评：换电业务虽然在市场处于领先，但是现在的电动车基本都是自己充电，外卖骑手的电动车暂时很难做到统一品牌，目前换电需求不大，不过随着未来美团的无人车、无人机配送业务的增加，行业需求将提升。
②成本费用
营业成本保持稳定增长，其中折旧及摊销改变下降趋势，全年有所提升。24年公司营业成本814.42亿元，同比增长2.43%。细分来看，折旧及摊销、维护成本、人工成本、站址运营及支撑和其他开支分别发生502.29/69.92/95.73/55.04/91.448亿，分别同比+2.41%/-5.62%/8.24%/2.06%/3.76%,分别占总收入比重的51.4%/7.2%/9.8%/5.6%/9.4%。
其中折旧及摊销是最主要的成本，与前两年不同，今年折旧及摊销没有下降而是上升，为满足运营商客户需求，配合5G发展建设，公司在站址新建及共享改造、站址更新改造等近些年资本投入加大，因此折旧摊销有所提升。
在不考虑2015年前收购的铁塔及配套资产情况下，未来为配合运营商客户需求，5G发展建设未来资本开支仍会加投入，因此折旧及摊销仍将保持增长趋势。
24年发生净财务费用25.76亿元，同比下降7.5%。主要是公司带息负债规模较年初下降20.84亿，其中借款总额下降35亿。
③盈利能力
中国铁塔盈利能力继续提升。24年公司的营业利润率同比提升1.27个百分点至16.7%，主要原因是营业成本的增长幅度小于收入增长幅度，以及站址共享水平的提升带来主要收入来源铁塔业务经营利润率的提升。24年净利率为10.97%，较23年提升0.6个百分点。
四、现金流
现金流水平较23年明显改善。公司24年实现经营活动现金流净额为494.68亿，同比增加166.28亿，同比+50.63%，较归母净利润比值为4.6，比值远大于1，多年如此，现金流好。
与运营商客户租赁合同签订完成后，公司的现金流恢复较快，逐步恢复到22年的实际水平，上面已经讨论过了，要注意公司的应收营业款的增长，公司的应收款回笼还没有恢复正常，注意坏账风险。
公司资本开支增长与预期较一致，为满足运营商客户需求，未来将保持资本开支的增长。24年公司资本开支为319.41亿，同比增长0.71%，其中站址新建及共享改造、站址更新改造、智联及能源设施、IT支撑及购置综合生产用房等分别为80.35/32.06/18.80/6.08亿，分别同比+18.06%/-13.54%/1.24%/34.81%。
来源：铁塔官网
06.
业绩与估值
我们组合分为进攻、防御型、现金，操作一般3个月进行调配，若进攻性组合涨幅过大，我们将相应提升防御性组合的评级，其中，康师傅被归入防御型投资品种，我们将它与青岛啤酒、五粮液、卫龙等进行对比分析，以做出合理的调配。以下为星球内容，包含个股业绩展望、估值及操作建议。
价值投资是系统性工程，包含理论、财务、估值、组合配置整套体系，只看PE、长期持有并不能给投资者带来显著改变，价值投资使用要慎用。我们知常容从不亏钱理论出发，让投资者全面了解投资的本质。
（转自：知常容）
