（来源：华安证券研究）
利率波段交易分析入门框架
今年以来，利率波段交易的必要性增加。年初时10债以绝对低位1.6%开场，透支了部分降息预期，而在利率由1.6%回调至1.8%的过程中，也并非单边持续上行，债市在交易盘主导下呈现价格波动放大的特征，年初至今仍有近20个交易日利率单日下行，因此利率波段操作的必要性增加。
需要说明的是，利率波段交易较适用于震荡市。在震荡市行情中，把握快进快出的交易原则可以赚取资本利得，而在趋势性行情下加减仓、调控久期与杠杆、多看少动则是较优策略。
第一，机构行为所体现的日度交易信号。考虑到利率波段交易需要在短期内对利率走势进行判断，因此我们自下而上结合现券交易数据进行分析，总结出两大类高频可得的信号模型：
⚫ 牛市环境下债券市场的反转信号。该类信号共有3个，①是净买入视角下农商行所触发的高额长债净卖出，2022年以来共触发7次，其中有6次债券市场在短期牛转熊，胜率为86%；②是农商行机构内部一致性较高的净卖出，2022年以来同样触发7次，其中3次债市短期震荡，4次即刻反转；③是牛市环境下非银机构追涨极致的信号，我们发现当2022年以来理财与券商资管等产品拉长久期、加大买入时，债券市场通常处于震荡，反转情况概率高。
⚫ 机构内部分歧度所体现的交易信号。我们在报告《现券交易的“隐藏信号”》（20250223）中构建了一个基于机构内部分歧度的交易信号模型，2021年至今共得到了53个买入/卖出信号，整体胜率为74%，而该模型更多可用于债市回调后买入时点的选择判断。
第二，配置盘视角对债市波动的衡量。通常而言配置盘是趋势性行情的推手，是债市回调时的“稳定器”，此处我们构建了衡量配置盘进度的三大指标：托管进度、资金运用余额以及二级交易指标，进一步分析得到今年配置盘发力并不弱，但更多聚焦于一级市场拿券以及二级地方债配置，因此债市由交易盘边际定价的波动可能被天然放大。
第三，全新日度交易行为的分析框架。考虑到利率波段交易需要对当天高频交易数据进行复盘，而盘中CNEX债券分歧指数则主要考虑大类机构之间的分歧度，我们在此前报告中提出全新的交易分析框架，即结合净买入、成交量以及分歧度三者对债市交易进行分析，进而得出近期债市回调主要是由基金单边卖出+券商双向高频交易+农商行接盘但也有止盈这一交易格局的结论。
第四，对单个机构的操作方向进行空间衡量。上文我们提及基金与券商是交易盘中的主要参与力量，本文我们构建了基金的加权持仓成本衡量其赎回压力，以及券商的关键期限券种借贷额衡量其进一步做空空间以及交易策略。
第五，细分到个券的“砸盘空间”衡量。考虑到近期银行存在加大卖债的情况，我们构建了个券的二级流通盘占比来衡量银行对于细分券种的“库存”以及砸盘空间，对于盘中交易而言，当出现银行大额卖债时可选择二级流通量相对更高的品种以减缓波动。
第六，基于IRS观测资金面波动以及降息预期的抢跑。具体而言，可以通过1YFR007与FR007的定盘利率利差的变化来衡量市场对于资金面的预期及“抢跑”幅度，例如2024年11月末至12月下旬，该利差出现16bp的下行，但需注意到FR007定盘利率本身也会存在资金面的季节性波动规律，因此实际的抢跑程度可能略大于测算值。
第七，基于新老券以及成交量的债市入场时点选择。通常而言新老券存在一定的利差变化规律，而在当前单个券种规模放大的背景下，活跃券与次活跃券的利差变动则愈加值得关注，此处我们构建了活跃券的成交占比这一指标，发现当活跃券成交占比位于低位且债市成交量逐步上行时入场的胜率较高。
第八，盘中市场舆情的胜率复盘。在盘中交易时，噪声与市场舆情相对较多，彼时彼刻的判断因人而异，而我们可对不同市场舆情进行胜率复盘，进而对债市投资起到一定指引效应。
第九，利率点位的N个“锚”。短期的市场走势可能是情绪过热/过于悲观的体现，而从债市的各个锚中我们则可以寻找利率运行的合理中枢，本文我们主要考虑经济基本面、广谱利率、资产比价以及债券品种/期限比价几大类锚。
流动性风险，数据统计与提取产生的误差。
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为何我们关注利率波段交易？
今年以来，利率波段交易的必要性增加。年初时10债以绝对低位1.6%开场，透支了部分降息预期，而在利率由1.6%回调至1.8%的过程中，也并非单边持续上行，债市在交易盘主导下呈现价格波动放大的特征，年初至今仍有近20个交易日利率单日下行，因此利率波段操作的必要性增加。
需要说明的是，利率波段交易较适用于震荡市。在震荡市行情中，把握快进快出的交易原则可以赚取资本利得，而在趋势性行情下加减仓、调控久期与杠杆、多看少动则是较优策略。
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利率波段交易的分析框架
2.1 牛市环境下债券市场的反转信号
2.1.1农商行对于10Y国债的大额净卖出
农商行对10Y国债的大额净卖出是债市较好的反转指标之一。我们将2021年以来农商行对10Y国债在单日150亿元以上的净卖出定义为“大额净卖出”；2024年以来受到监管影响，农商行在特定时刻倾向于加大净卖出进而减少久期风险，因此我们将该阈值上调至200亿元。从结果来看，历史上当农商行出现大额净卖出后，收益率阶段性上行的概率为86%。具体而言，2021年1月至今，农商行共出现7次大额净卖出，其中6次伴随着此后交易日内利率的阶段性上行，平均幅度达7.5bp：
⚫ 2022年3月14日，农商行净卖出155亿元，随后在7个交易日内，利率由2.77%上行至2.83%。
⚫ 2022年8月16日，农商行净卖出178亿元，随后在31个交易日内，利率由2.63%上行至2.75%。
⚫ 2023年8月16日，农商行净卖出151亿元，随后在17个交易日内，利率由2.54%上行至2.67%。
⚫ 2024年3月6日，农商行净卖出242亿元，随后在6个交易日内，利率由2.27%上行至2.34%。
⚫ 2024年4月15日，农商行净卖出206亿元，随后在11个交易日内，利率由2.28%上行至2.35%。
⚫ 2024年5月29日，农商行净卖出217亿元，随后在2个交易日内，利率由2.28%上行至2.29%。
2.1.2 农商行对于10Y国债的一致卖出
以农商行对10Y国债的一致卖出信号为观测指标，若其出现一致性的卖出（且净卖出超过一定阈值），则债市反转可能性较大。为避免在关注卖出行为时忽视机构行为的一致性所带来的误差，我们定义债券净买入与成交量的比值为一致性，当一致性与净卖出超过特定阈值时则定义为一致卖出。具体而言，2021年以来该信号共触发6次，2022年以前出现3次一致性卖出信号后，利率在短期明显上行；2024年6月14日至27日内共出现4次一致性卖出信号，期间利率并未直接反转，但也依然处于震荡期，至7月8日利率由2.26%升至2.29%。
2.1.3 非银追涨极致的情绪指标
当非银机构追涨情绪达到历史极致时，债市反转由牛转熊的概率同样较高，此处我们构建两大指标：
其一是理财对长久期债券的买入量加大信号，若理财类拉长久期，则债市出现震荡市甚至熊市的可能性较大。聚焦理财类对7-10年债券的净买入，我们发现在2022年Q1-Q3和2024年Q2-Q3，理财类均出现对7-10年长久期债券买入量加大的行为。具体而言，日均净买入量分别为3.89亿元和4.78亿元，其中单日最高增配分别高达47.63亿元和29.19亿元。期间10Y国债收益率均发生震荡，且未出现收益率持续下行的情况。
其二是其他产品类（券商资管等）对长债与超长债的追涨信号。我们重点关注其他产品类对10Y和30Y债券的净买入，为平滑交易波动进行取5天移动平均处理。我们发现，当其他产品类对长债和超长债发出追涨信号时，债市极有可能出现反转。具体而言，2022年9月其他产品类频繁买入长债、超长债，日均净买入达17.41亿元，单日最高增配68.09亿元；2024年以来4次出现单日增配超100亿元情况，其中8月8日单日净买入高达196.92亿元；以上5次追涨信号发出后，10Y国债收益率均出现阶段性上行。
2.2 机构内部分歧度所体现的交易信号
在报告《现券交易的“隐藏信号”》（20250223）中，我们尝试构建了一个基于成交分歧度的债市机构行为信号模型。具体而言，该模型根据现券交易数据提取了机构大类内部的成交分歧度，进而基于分歧度/一致性给出成交信号，考虑到2021年以来债牛环境下提前预判左侧回调的卖点数量较少，因此我们认为该模型或更适用于债市回调后的择时买入。
2.3 配置盘视角下债市波动的衡量
通过分析银行、保险机构等主力配置机构在不同市场阶段的行为数据，我们可以直观看到配置盘在市场不同阶段的发力情况和配置进度，以衡量配置盘对债市波动的支撑力度。为此，我们构建了四个关键指标：一是银行与保险的资金运用中债券投资增速、二是银行与保险的托管增速、三是银行与保险机构对于政府债的托管增速、四是个券的二级流通占比。
其一，通过跟踪银行与保险在债券投资上的资金运用余额及当月增量，可以衡量配置机构的配置意愿与市场介入力度。数据显示，2025年1月主力配置机构的债券投资增量较往年同期明显提高，说明在资金收紧和风险偏好下降的背景下，配置盘仍在积极布局，发力支撑债市需求。
其二，通过测算银行与保险机构的托管增速（银行与保险的整体托管增量/单月所有券种托管增量），可以评估配置盘在市场持仓结构中的比重情况，分析配置盘、交易盘的市场行为。数据显示，今年1月银行与保险增仓比例达144%，说明其他机构（广义基金、证券公司、外资等）出现1月减持的行为，而配置盘仍在积极发力以支撑债市。
进一步分析银行与保险对于政府债的托管增速（银行与保险对政府债的托管增量/单月政府债总托管增量），可反映配置盘对政府债的关注程度与配置力度。从历年数据来看，配置盘对政府债的持仓比例在2023年1月、2024年1月与今年1月分别为57.3%、34.1%与54.1%，今年年初至今主要聚焦于地方政府债的配置。
此外，基于个券的二级流通量测算各机构对于关键期限利率债的二级持有量占比，我们可以进一步分析配置盘的发力进度。数据显示，自24年11月以来，银行对关键期限利率债的二级市场持有增量相对有限，保险机构的买入力度也同样不强，而基金在此期间表现出明显的增持趋势。这一现象说明，从二级市场流通量的角度来看，配置盘的发力进度较缓，在二级市场上的主动介入相对较少，交易盘与产品户依然为当前行情的主要边际定价者。
综上所述，我们认为年初至今配置盘的实际发力并不弱，但主要集中于一级市场拿券及二级地方债配置，在二级现券交易市场上的交易行为多为行情下跌时的被动接盘，对债市稳定主要起到积极的支撑作用。
2.4 全新日度交易行为的分析框架
我们在此前报告中提出，在分析二级现券交易时，只看净买入会有一定误差，即忽略成交“分歧度”。将净买入、成交量与分歧度三者结合才能更为全面地观察债市机构行为。
此处我们以某个交易日的现券交易数据为例进行分析。结合盘面进行分析，当日长债出现一定程度调整，而从净买入视角下看，基金与券商为两大主要卖出方，农商行则为接盘买入方。但值得注意的是，该交易日债市成交量相对较大（例如经纪商口径下10Y国开成交超2000笔），因此绝对值相对偏小的净买入数据或忽略了盘中机构内部买入+卖出的对冲，对此我们进一步分析。
由上文可知，基金与券商是当天主要的卖出力量：
⚫对于基金而言，其卖出行为是单边一致的。从买入数据中可以看出，基金在单个交易日对于国债与国开债的买入量均在100亿元以下，而卖出则高达300亿元（10Y国开）；
⚫对于券商而言，其卖出行为是分歧度较大的。以10Y国开为例，券商的买入与卖出量分别约为1200亿元与1300亿元，整体呈现净卖出，体现了其交易盘的典型特征，即日内双向高频交易，其净卖出行为与基金在分歧度上有所不同。
对于农商行而言，其在接盘买入的同时，也有止盈操作。仍以10Y国开为例，其单日买入量超900亿元，而卖出亦高达500亿元，同样体现了其日内止盈的波段交易。
因此，将净买入、分歧度与成交量三者结合看，我们认为在当前配置盘二级市场发力并不强的情况下，熊市环境下交易盘呈现基金单边卖出+券商高频双向操作+农商行接盘但也有波段交易的格局，对于基金而言，可关注其负债端压力，对于券商而言，可关注其债券借贷反映的债市偏空情绪，对于农商行而言，则可关注其存量券种的浮盈情况。
2.5 对单个机构的操作方向进行空间衡量
2.5.1对基金负债端压力的衡量
为了更好地对单个机构的操作方向进行前瞻性衡量，我们构建了综合持仓成本指标以评估其赎回压力，公式如下：
其中Cn为机构投资者在第n个交易日的加权综合持仓成本，Bn为机构投资者在第n个交易日的净买入，n1表示净买入为正的交易日，n2则表示净买入为负数的交易日，Yn则表示对应券种在第n日的到期收益率，m则表示选取加权持仓成本的历史区间。
通过构建综合持仓成本指标，我们能够动态测算机构投资者对关键券种的加权持仓成本利率，并与当前市场收益率对比，比较利差以评估其面临的潜在赎回压力。具体而言：当加权持仓成本利率明显高于市场水平时，说明负反馈压力或不大，机构投资者面临的赎回压力较小，市场流动性风险可控。
进一步的，我们对基金的综合持仓成本进行测算，结果显示，截至25年2月，基金对于10Y国债、10Y国开债以及30Y国债的综合持仓成本为1.87%、2.05%与2.05%，而对应券种的到期收益率则为1.75%、1.78%与1.94%。相较于历次债市急跌，当前超10bp的“安全垫”说明当前债基整体面临的赎回压力较为可控。
2.5.2 对券商借券卖出空间的衡量
我们在此前的多篇报告中提出，券商的二级现券交易数据存在一定的分销干扰，而其又是债券借贷市场的主要参与机构，因此我们可以通过观测券商对关键期限品种的借入力度来判断券商进一步卖债的空间。
年初至今，债券借贷量整体上行，但10Y国开债的借贷量在部分时点明显上行更快。年初至今随着利率创新低，券商对于关键期限品种的借贷量（10Y国债、10Y国开、30Y国债）也随之增加，值得注意的是，在部分时点其加大了10Y国开的借贷量，我们认为这一现象或与做多国开-国债隐含税率有关，而历史上两者利差的走扩，大多是在债市震荡偏熊环境下。
2.6 细分到个券的“砸盘空间”衡量
此处我们构建二级流通占比指标来衡量个券的“砸盘”风险。定义债券二级流通量与剩余余额的比值为二级流通占比。债券发行后的去向可分为一级市场的银行持有和二级市场流通两类，通常情况下债券二级流通占比越大，意味着债券在二级市场交易更加充分或发行相对较早。反之，流通盘占比越小，说明银行手中该债券的占比越大，相应地银行“砸盘”空间较大。具体分析不同券种流通盘占比，我们发现5Y国债活跃、次活跃券二级流通占比均不足45%，“砸盘”风险较大；7Y国债活跃、10Y国债次活跃流通盘占比低于70%，同样需警惕“砸盘”风险。此外，由于债券借贷等因素影响，10Y国债活跃、30Y国债活跃和次活跃、10Y国开债次活跃流通盘占比均超100%，“砸盘”空间不大。
2.7基于IRS观测资金面波动以及降息预期的抢跑
基于IRS观测资金面波动以及降息预期的抢跑。具体而言，可以通过1YFR007与FR007的定盘利率利差的变化来衡量市场对于资金面的预期及“抢跑”幅度，例如2024年11月末至12月下旬，该利差出现16bp的下行，但需注意到FR007定盘利率本身也会存在资金面的季节性波动规律，因此实际的抢跑程度可能略大于测算值。
2.8基于新老券以及成交量的债市入场时点选择
基于新老券以及成交量的债市入场时点选择。通常而言新老券存在一定的利差变化规律，而在当前单个券种规模放大的背景下，活跃券与次活跃券的利差变动则愈加值得关注，此处我们构建了活跃券的成交占比这一指标，发现当活跃券成交占比位于低位且债市成交量逐步上行时入场的胜率较高。
2.9盘中市场舆情的胜率复盘
盘中市场舆情的胜率复盘。在盘中交易时，噪声与市场舆情相对较多，彼时彼刻的判断因人而异，而我们可对不同市场舆情进行胜率复盘，进而对债市投资起到一定指引效应。在年度策略报告《开弓之箭，顺势而为——2025年利率债投资策略》中，我们对两类金融机构的市场舆情进行回测，并比较其胜率。
2.10利率点位的N个“锚”
利率点位的N个“锚”。短期的市场走势可能是情绪过热/过于悲观的体现，而从债市的各个锚中我们则可以寻找利率运行的合理中枢，本文我们主要考虑经济基本面、广谱利率、资产比价以及债券品种/期限比价几大类锚。
流动性风险，数据统计与提取产生的误差。
本报告摘自华安证券2025年3月20日已发布的《【华安证券·债券研究】债券专题：利率波段交易分析入门手册》，具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
