10y国债在TA心里的合意点位

市场资讯 2025.03.24 17:26

摘要

一、央行态度：关注债市运行，资金“贵而不紧”或延续

Q1货政例会提前发布公告：一是，保留“防空转”，新增提及“从宏观审慎的角度”关注债市运行的情况。二是，创设结构性工具以促消费、稳外贸，股市支持工具主要探索常态化安排。三是，外部通胀走势和货币政策的不确定性增多，“稳汇率”的诉求依旧，总量政策利率降息或相对后置。

季末资金或延续“贵而不紧”的状态。本周四在税期走款的影响基本结束的情况下，单日偏大规模的净投放释放较积极的信号。下周政府债券缴款规模有所加大（净缴款超6000亿元），央行或仍延续偏积极投放态度。另一方面，2月在政府债券缴款明显偏高的情况下，季末财政资金回流或有所加快。

下月DR007或仍维持1.7-1.8%附近，存单价格或延续DR007加点10bp左右的均衡位置。（1）伴随着季末财政支出的助益以及企业开工进度的加快，资金面多会季节性修复。不过，考虑银行负债缺口以及“防空转”“稳汇率”等目标，预计4月DR007月均值较政策利率的偏离度或在20-30bp附近，对应DR007在1.7-1.8%附近。（2）R007与DR的价差按照10bp考虑（1.8-1.9%附近），从融出及存单的替代性出发，1y国股行存单1.9%以上的位置或仍有较高的配置性价比。待跨季后理财规模季节性增长，或有望带动其定价小幅修复。

二、四大线索看10年国债的合意点位

1、2024年9月末新闻发布会上央行表示尊重“2.1%”这一市场化定价的结果，彼时OMO在1.7%，降息20bp后，1.9%附近或是较为合意的利率区间。

2、2025年1月中旬央行表示“投资国债并非没有利率风险，提示收益率上行30bp的风险”，彼时10y国债在1.6%，按照30bp调整目前对应1.9%。

3、客观看待“适度宽松”，大幅降息的预期修正后，对应10年国债收益率的调整高点为1.9%，接近12月初收益率水平。

4、当前债市向正carry状态回归，华创固收定价锚“OMO+40bp”对应10年国债的成本定价下沿为1.9%。

10y国债在1.9％附近或为政策层较为认可的市场均衡水平，具有一定安全边际。需要注意的是，政策层和市场对于10年期国债收益率合意点位的判断均是动态的，最终仍需关注经济基本面和货币状态的变化。

三、债市策略：跨季行情平稳，票息思路应对，交易灵活操作

月末债市行情或平稳。一是，尽管央行依旧强调“防范资金空转”，但季末时点央行或有较大意愿维稳流动性，维持资金面“贵而不紧”的判断；二是从机构行为角度，商业银行兑现收益调节当期报表的操作基本完成，季末最后一周从季节性规律上来看大行卖债压力有望缓解；三是往后看仍有4月理财规模放量（季节性增加1.5-2万亿），存在带动存单利率进一步下探的预期。

但交易盘没有太多空间，主要观察资金价格。目前10y和30y国债基本回到12月上旬央行提及“适度宽松”、市场尚未显著抢跑的位置。考虑当前央行维持DR007在1.8%水平并未显著影响实体融资量价及稳增长操作，进入4月DR007或仍高于政策利率OMO 20~30bp，仍高于2024年11-12月1.6%-1.7%的位置，则长端品种并无明显交易空间，10y国债或仍维持1.8-1.9%的震荡区间平稳跨季。

操作建议：（1）配置盘：以票息挖掘思路，把握估值合理、性价比高的品种。当前各期限存单、3y以内信用债票息保护充足，5-7y利率债比价较高。特别提示由于3月银行卖出老券导致各类非活跃利率债收益率较高，目前是较好的配置窗口，可根据负债久期进行配置。（2）交易盘：考虑当前资金价格仍高于去年11-12月，收益率下行空间有限，1.8%以下可以阶段性止盈，等待4月更好的位置灵活操作。

风险提示：流动性超预期收紧。

3月第三周，税期央行加码流动性投放，资金面先紧后松，债市呈现企稳修复态势，周四税期过后央行继续净投放提振市场情绪，叠加权益市场调整，债市明显走强。周五央行重回净回笼，10y国债活跃券盘中最低触及1.805%后向上回调至1.8325%。全周累计看，7y国债活跃券收益率上行1.8BP至1.788%，10y国债活跃券收益率下行1.25BP至1.8325%，30y国债活跃券下行1BP至2.06%。

具体看，为应对税期，本周央行公开市场净投放3785亿元，资金面先紧后松，资金情绪指数盘中最高至60，银行间隔夜资金价格回落至1.8%下方，国股行3M、1Y存单发行价格下行至1.92%、1.93%附近，1y国债活跃券收益率下行0.5BP至1.55%。周一，央行OMO净回笼25亿元，税期资金面均衡偏紧，1-2月经济数据符合预期，权益市场强势压制债市，主要期限国债收益率上行3-7BP。周二，央行转为大幅净投放2356亿元，债市情绪较好，午后资金面继续收敛，债市短暂下行后几乎回吐全天涨幅。周三，税期走款央行继续净投放，权益市场弱势震荡，尾盘资金转松带动债市收益率转向下行。周四，3月LPR报价持稳，税期过后央行仍继续加大净投放，资金情绪指数回到50下方，叠加权益市场调整，主要期限国债收益率继续大幅下行。周五，早盘央行重回净回笼， 10y国债活跃券最低触及1.8050%后向上回调，权益市场大跌助力午盘债市情绪，受一季度货政例会监管关注长端利率点位的预期影响，午后债市情绪再次转弱，10y国债上行至1.8325%。

一

央行态度：关注债市运行，资金“贵而不紧”或延续

3月末一季度货币政策例会提前发布公告，依然强调防空转、关注债市运行，对于结构性工具的创新首次提出促消费和稳外贸两大新方向。此外，外部环境的不确定性增加，对于稳人民币汇率仍有所侧重。

一是，从宏观审慎的角度关注债市运行的情况。（1）从央行表态来看，1月3日，2024年Q4货政例会中首次强调“防范资金空转”；1月8日，暂停公开市场国债买卖；1月中新闻发布会上相关领导表示“投资长期国债并非没有风险”等均指向对于长债收益率的走势较为关注。1~2月以来央行通过收紧资金的方式，打断了利率快速下行的趋势。（2）此次货政例会的公告当中依然延续上述措辞。并且，在关注长端收益率的基础之上，新增提到“从宏观审慎的角度”观察债市的运行情况，监管的外生影响或仍将构成长债赔率的重要约束。

二是，创设结构性工具以促消费和稳外贸。（1）两会后的经济主题记者发布会上，央行有关领导提及结构性政策工具降息，当前多数的结构性政策工具的利率在1.75%附近，后续利率调降（历史单次调降在25bp）或有助于提振结构性工具开展的积极性。（2）具体支持领域上，两会重点强调支持楼市和股市的工具，不过由于风险自担及租金收益比较低等制约，地产纾困及保障房相关再贷款的申报规模相对有限，股市支持工具主要聚焦于探索常态化的制度安排。另外，此次货政例会着重强调重点支持科技创新领域的投融资、促进消费和稳定外贸，关注后续工具设计和推进情况。

三是，对于外部经济环境的判断调整为通胀走势和货币政策的不确定性增多。对于国内经济形势延续较为积极的判断，延续“经济运行总体平稳、稳中有进”的说法，货币政策继续“加强逆周期调节”“加大调控强度”。外部环境方面，由“海外货币政策进入降息周期”调整为“通胀走势和货币政策调整不确定性上升”，2月美国CPI数据弱于预期，联储议息会议后，鲍威尔表态相对偏鸽，市场对于美联储年内降息预期修正。此外。“稳汇率”的诉求依旧，强调“三个坚决”。基于此，总量政策利率降息或相对后置，关注海外央行的宽松节奏。

季末资金或延续“贵而不紧”的状态。本周税期央行逆回购投放加码呵护流动性，单日净投放规模分别为3845、2356、1205、2326、-877亿元。周四在税期走款的影响基本结束的情况下，单日偏大规模的净投放释放较积极的季末呵护资金的信号，带动债市情绪明显修复。下周政府债券缴款规模有所加大（净缴款超6000亿元），央行或仍延续偏积极投放态度。另一方面，2月在政府债券缴款明显偏高的情况下，季末财政资金回流或有所加快，预计对跨季资金仍有一定支持。

下月DR007或仍维持1.7-1.8%附近，存单价格或延续DR007加点10bp左右的均衡位置。（1）从季节性来看，伴随着季末财政支出的助益以及企业开工进度的加快，资金面多会季节性修复。不过，考虑银行负债距离充裕状态仍有一定距离，以及央行依然强调“防空转”“稳汇率”等，预计4月DR007月均值较政策利率的偏离度或回到20-30bp，对应DR007在1.7-1.8%附近。（2）若DR007按照偏高OMO利率20-30bp（1.7-1.8%）进行考虑，R007与DR的价差按照10bp的均值叠加（1.8-1.9%附近），从融出及配置存单的替代性比较，1y国股行存单1.9%以上的位置或仍有较高的配置性价比。待跨季后理财规模季节性增长，或有望带动其定价小幅修复。

二

四大线索看10年国债的合意点位

（一）线索一：9.24新闻发布会肯定2.1%的定价合理性，彼时政策利率1.7%

2024年9月末新闻发布会央行表示尊重“2.1%”这一市场化定价的结果，政策利率降息20bp后，1.9%附近或是合意区间。2024年9月24日，国新办金融支持经济高质量发展发布会上，央行行长表示“目前，中国的长期国债收益率在2.1%附近徘徊，国债收益率水平是市场化形成的结果，人民银行尊重市场的作用”，彼时OMO政策利率1.7%。9月27日，逆回购政策利率中枢下移20bp，由此推断1.9%附近或是较为合意的利率区间。

（二）线索二：1.14新闻发布会央行有关领导提出收益率上行30bp的风险提示

2025年1月中旬新闻发布会央行表示“投资国债并非没有利率风险、提示收益率上行30bp的风险”，对应目前10年期国债或调整至接近1.9%。1月14日，国新办介绍金融支持经济高质量发展发布会上，货政司有关领导表示“如果长期国债收益率不能准确反映经济基本面，或者供求关系发生较大变化，以30年期国债为例，收益率一旦上行30个BP，二级市场对应的国债价格下跌幅度就会超过5%”。彼时10年国债活跃券收至1.61%，30年国债活跃券收至1.86%，若均按照上行30bp考虑，10年国债、30年国债调整后分别对应1.9%、2.15%附近。

（三）线索三：货币政策定调“适度宽松”前，抢跑前10年在1.9%附近

客观看待“适度宽松”，大幅降息的预期修正后，对应10年国债收益率的调整高点为1.9%，接近12月初收益率水平。

（1）岁末年初：2024年12月9日，中央政治局会议指出，“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，为2008至2010年之后的首次。当日10年期国债收益率在1.9%附近。年末机构“集中抢跑”叠加货币大幅宽松预期的发酵（市场部分机构对于2025年的总量工具降息的预期调整至50bp及以上），10年期国债收益率至1月初快速下行至1.6%附近。

（2）今年以来：年初资金高压的状态使得投资者重新考虑12月货币政策“适度宽松”的定调内涵，市场预期从“超宽松”到“紧平衡”修正，并对总量货币宽松产生不确定性。在权益翘板效应、资金偏紧、赎回摩擦等多重因素的扰动下，3月17日10年期活跃券收益率最高上行触及1.9%，基本上接近“适度宽松”抢跑开始前的债市点位。

（四）线索四：华创固收定价锚“OMO+40bp”为1.9%

当前债市向正carry状态回归，按华创固收定价锚“OMO+40bp”对应10年国债的成本定价下沿为1.9%。

（1）MLF-30bp：2024年3月，我们在《10Y-MLF，利差下限在哪里？》的报告中提出经济基本面弱修复以及货币政策宽松定调延续的状态下，10年期国债低偏MLF利率30bp后，下行赔率更为有限，2024年10年期国债的运行下沿基本遵循。

（2）换锚OMO+40bp：2024年7月货币政策框架改革确立短端政策利率为政策锚后，相应将10y国债定价锚由MLF之下-30bp，调为OMO+40bp。今年年初在债牛行情的极致演绎下，10年期国债收益率提前定价30bp降息，最低下行至OMO+10bp附近，与资金成本倒挂。若后续长端收益率进入震荡区间，债市向正carry的相对“稳态”回归，接近1.9%的10y国债重新进入成本定价框架性价比有所回归。

（3）央行卖债操作对于OMO+40bp的确认：2024年在7月货币政策框架改革之前，10y国债始终高偏MLF-30bp，当10y国债下行接近MLF-30bp时（4月下旬接近2.2%）央行频繁对长债收益率进行表态；2024年7月货币政策框架改革后，8月2日（周五）10y国债下行接近OMO+40bp（彼时为2.1%），8月5日（周一）10y国债盘中下行突破2.1%，央行启动卖债操作，收益率开始上行调整。

综上来看，10y国债在1.9％附近或为政策层较为认可的市场均衡水平，具有一定的安全边际。不过，需要注意的是，政策层和市场对于10年期国债收益率合意点位的判断均是动态的，最终仍需关注经济基本面和货币状态的变化。正如央行所强调的“长期国债收益率既反映市场对未来长期经济增长的预期，同时也会受到市场供求关系的影响”，不能简单认为若突破合意区间便会引起央行操作。后续若基本面条件变化，市场和央行或相应调整对于国债合意点位的判定。

三

债市策略：跨季行情平稳，票息思路应对，交易灵活操作

但交易盘没有太多空间，主要观察资金价格。目前10y国债和30y国债收益率基本回到2024年12月上旬央行提及“适度宽松”、市场尚未显著抢跑的位置。对比来看，2024年11-12月DR007在1.6%-1.7%（高于OMO 10~20bp），考虑当前央行维持DR007在1.8%水平并未显著影响实体融资量价及稳增长操作，进入4月DR007或仍高于政策利率OMO 20~30bp，则长端品种并无明显交易空间，10y国债或仍维持1.8-1.9%的震荡区间平稳跨季。

操作建议：（1）配置盘：震荡市场中交易难度加大，票息在策略中的重要性回归，建议机构以票息挖掘思路，把握估值合理、性价比高的品种。当前各期限存单、3y以内信用债票息保护充足（长期限考虑到理财估值平滑整改、今年利差压缩难度较大，但超长期信用债对于保险而言配置性价比有所回归），5-7y利率债比价较高。特别提示由于3月银行卖出老券导致各类非活跃利率债收益率较高，目前是较好的配置窗口，可根据负债久期进行配置。（2）交易盘：考虑当前资金价格仍高于去年11-12月，收益率下行空间有限，1.8%以下可以阶段性止盈，等待4月更好的位置灵活操作。

下周关注：资金方面，下周政府债券缴款规模在6000亿元以上，叠加跨季扰动，资金面或维持相对偏贵的状态，预计央行逆回购投放或有所增加，关注最后一周季末财政支出的情况及央行买断式逆回购操作规模情况。机构行为方面，商业银行兑现收益的操作基本完成，3月最后一周关注大行卖债规模减少的季节性规律是否重现，以及4月理财规模即将放量，关注短端品种是否存在抢跑行情。海外方面，美国将公布2月PCE物价指数，预计核心PCE小幅反弹，关注后续关税落地对通胀的传导。

四

利率债市场复盘：税期央行加码净投放，债市震荡修复

3月17日，早盘央行开展4810亿元7天期逆回购操作，当日有965亿元逆回购和3870亿元MLF到期单日净回笼25亿元，税期资金面平衡偏紧，资金情绪指数在53附近，权益市场高开高走，国债期货低开低走，股债跷板效应叠加1-2月经济数据基本符合预期，债市承压，10年国债活跃券收益率上行至1.8750%附近。午后资金面延续偏紧，资金价格小幅走高，权益市场高位震荡，尾盘债市收益率加速上行，10年国债收益率累计上行4.75BP至1.8925%，30y大幅上行7BP至2.14%。全天来看，早盘央行OMO净回笼25亿元，税期资金面均衡偏紧，1-2月经济数据符合预期，权益市场高位震荡，股债跷板效应凸出，债市表现偏弱，主要期限国债收益率上行3-7BP。部分3M国股行存单发行价在1.96%附近，1y国股行同业存单发行提价至1.97%附近，7y国债收益率上行6BP至1.83%，10年国债活跃券收益率上行4.75BP至1.8925%，30年上行7BP至2.14%。

3月18日，早盘央行开展2733亿元7天期逆回购操作，单日净投放2356亿元，税期资金面均衡偏紧，早盘非银隔夜在1.95-2.00%、7天在1.97-2.00%，资金情绪指数在59附近，权益市场高开后宽幅震荡，国债期货开盘后快速攀升，随着股市拉升，期货再度下挫，债市情绪企稳，10y国债由盘初的高点1.8975%下行至1.8725%附近。午后，资金面延续偏紧，DR007最高2.15%，尾盘资金情绪指数升至60附近，权益市场小幅收涨，国债期货尾盘承压，10年国债活跃券继续下行至1.8625%后几乎回吐涨幅，上行至1.8850%后横盘整理。全天来看，早盘央行OMO净投放2356亿元，但税期资金面整体偏紧，权益市场高位震荡，债市先强后弱，主要期限国债收益率下行0-4BP，短端表现好于长端。部分3M国股行存单发行提价至1.98%附近，1y国股行同业存单发行提价至1.99%附近，7y国债收益率下行1BP至1.82%，10年国债活跃券收益率下行0.75BP至1.8850%，30年下行0.5BP至2.1350%。

3月19日，早盘央行继续净投放，当日开展2950亿元7天期逆回购操作，净投放1205亿元，税期资金面均衡偏紧，资金情绪指数在60附近，银行间隔夜、7D加权利率较昨日回落，权益市场低开下探后震荡回升，国债期货高开低走，债市收益率下行至1.8650%后上行至1.8775%。午后，非银资金价格保持在2%上方，资金面边际转松，资金情绪指数回落至48附近，权益市场向上拉升后下挫，国债期货跌幅扩大，10年国债活跃券围绕1.8725%盘整后最低下行至1.8550%，10y以上国债品种下行2.5BP，表现好于短端。全天来看，早盘央行OMO连续两日净投放，盘初债市收益率普遍下行1-2BP，权益市场弱势震荡，债市全天窄幅盘整，尾盘涨幅扩大，主要期限国债收益率下行1-2.5BP，长端表现好于短端。部分3M国股行存单发行在1.9%附近，1y国股行同业存单发行回落至1.9%附近，7y国债收益率下行1.75BP至1.8%，10年国债活跃券收益率下行2.5BP至1.86%，30年下行2.5BP至2.1075%。

3月20日，早盘央行继续净投放，当日开展2685亿元7天期逆回购操作，净投放2326亿元。3月LPR报价持稳，税期结束后央行延续积极投放提振市场情绪，盘初债市收益率大幅下行1-3BP，资金情绪指数回落至50下方，3月EPMI表现较好但市场并未明显交易，权益市场低开低走，国债期货高开高走，债市盘初大幅下行后围绕1.8325%盘整。午间匿名隔夜低于1.8%大量净投放，尾盘隔夜押利率最低成交至1.60%，DR007加权利率维持在1.84%，权益市场整体偏弱，国债期货涨势扩大，10年国债活跃券继续下行至1.82%，全天主要期限国债收益率下行1-5BP。全天来看，早盘LPR报价持稳，税期过后央行OMO继续加大净投放提振市场情绪，3月EPMI表现较好、市场并未明显交易，资金转松叠加权益市场偏弱，债市走强，主要期限国债收益率下行1-5BP，长端表现好于短端。部分3M国股行存单发行在1.94%附近，1y国股行同业存单发行整体在1.94%附近，7y国债收益率下行3BP至1.77%，10年国债活跃券收益率下行4BP至1.82%，30年下行4.75BP至2.06%。

3月21日，早盘央行开展930亿元7天期逆回购操作，当日有1807亿元逆回购到期，单日净回笼877亿元。资金情绪指数在50以下，盘初10年国债收益率下行至1.8050%低点后在止盈情绪驱动下回到1.82%附近。午后资金面延续宽松，DR007回到1.8%下方，权益市场跌幅扩大，10年国债收益率最低下行至1.8075%，或受监管关注长端利率点位的预期影响，后回调至1.8325%附近。尾盘一季度货政例会召开，再度提及关注长债利率以及资金防空转。全天来看，资金面平稳宽松，权益市场跌幅较大，但受央行OMO重回净回笼，以及对长债利率点位关注的预期影响，10y国债活跃券触及1.805%后向上回调至1.8325%。1y国股行同业存单发行回落至1.93%附近，7y国债收益率上行1.8BP报1.788%，10年国债活跃券上行1.25BP至1.8325%，30年持平于2.06%。

从收益率曲线形态变化来看，国债、国开期限利差走扩。具体看，国债短端品种收益率下行0.5BP，国开债短端品种收益率下行2.57BP，国债长端品种收益率上行1.41BP，国开债长端品种收益率上行2.77BP，短端品种表现均好于长端品种。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差走扩1.91BP至28.79BP，国开债10Y-1Y利差走扩5.34BP至22.60BP。

（一）资金面：央行OMO转为净投放，资金面均衡宽松