一、核心业绩总览：Q4强势复苏，战略调整成效显著
2024年，在全球CXO行业普遍承压的背景下，药明康德（603259.SH）交出了一份“稳中有进”的答卷。年报显示，公司全年实现营业收入392.41亿元，同比下降2.73%，但剔除新冠商业化项目后同比增长5.2%；归母净利润94.50亿元，同比下降1.63%，而扣非净利润同比增长2.47%至99.88亿元。值得关注的是，第四季度营收115.4亿元、归母净利润29.2亿元，同比分别增长6.9%和90.6%，均创历史新高。
关键数据亮点：
1.季度环比加速：Q1-Q4营收分别为79.8亿、92.6亿、104.6亿、115.4亿，季度增速逐级攀升，Q4毛利率达43.46%的峰值。
2.订单蓄水池充沛：持续经营业务在手订单达493.1亿元，同比增长47%，为2025年增长奠定基础。
3.分红与回购双发力：拟每10股派发现金红利9.8169元，叠加30亿元股份回购注销，合计分红回报率达净利润的61.75%。
二、业务拆解：CRDMO模式护城河加深，新兴赛道爆发
1. 传统业务：化学业务扛鼎，测试与生物学稳健
●化学业务：收入290.5亿元（剔除新冠项目同比+11.2%），新增1,187个分子管线，支持72个商业化及III期项目，其中25个为2024年新增。
●测试业务：收入56.7亿元，实验室分析及临床CRO服务保持稳定；生物学业务收入25.4亿元，基因治疗与细胞治疗技术平台持续突破。
2. 新兴引擎：TIDES业务爆发式增长
●寡核苷酸与多肽（TIDES）：收入58亿元，同比增长70.1%，在手订单同比增长103.9%。
●产能扩张加速：多肽固相合成反应釜体积从41,000L增至2025年末规划的100,000L，深度绑定GLP-1产业链需求。
3. 全球化布局：客户信任度逆势提升
●美国市场韧性凸显：来自美国客户的收入占比64%，剔除新冠项目后同比增长7.7%；欧洲市场收入同比+14.4%。
●头部药企黏性增强：全球前20大药企贡献收入166.4亿元，同比+24.1%，辉瑞、默沙东等合作超20年的客户持续加码。
三、财务质量透视：效率革命与现金流韧性1. 盈利能力：毛利率逆势提升，费用优化显著
●毛利率41.48%：同比提升0.3个百分点，受益于工艺优化与自动化率提升。
●费用管控：管理费用率同比下降1.2个百分点至8.3%，研发费用同比激增14倍至9,359万元。
2. 现金流与资产负债表
●经营性现金流净额124.07亿元：同比下降7.3%，但仍覆盖净利润1.31倍，凸显业务“造血”能力。
●轻资产运营优势：总资产803.26亿元中，固定资产占比仅23%，ROE（摊薄）达16.1%，显著高于行业平均。
四、行业挑战与竞争优势：如何穿越周期？
1. 外部压力：全球CXO行业的“冰与火”
●融资寒冬延续：2024年全球医疗健康领域融资事件同比减少25%，但药明康德新增客户超1,000家，中小Biotech依赖度提升。
●地缘政治风险：美国《生物安全法案》草案冲击下，公司通过强化IP保护（全年802次质量审计零瑕疵）与本土化产能建设化解风险。
2. 核心护城河：CRDMO模式不可替代性
●一体化服务黏性：从分子发现到商业化生产的全链条覆盖，减少客户转换成本，R→D转化率达31%（366/1,187）。
●技术壁垒深化：2024年新增合成小分子46万个，支持3,377个管线分子，相当于全球获批新药数量的67倍。
五、未来展望：2025年双位数增长的三大支点
1.产能释放与订单转化：TIDES业务产能翻倍、美国基地投产、无锡基地自动化升级，支撑493亿元订单加速兑现。
2.新兴领域布局：GLP-1药物、ADC（抗体偶联药物）、基因治疗等赛道需求爆发，预计相关收入占比将从15%提升至2025年的25%。
3.效率持续提升：AI驱动药物发现、实验室自动化普及，目标将研发周期再缩短20%-30%。
六、投资建议：估值修复与长周期配置价值
●目标价：基于2025年净利润110-120亿元预期，给予30倍PE，对应目标区间90-96元（现价64元）。
●核心逻辑：全球创新药研发回暖+减肥药产业链爆发+地缘风险边际缓和。
●风险提示：美国政策进一步收紧、Biotech融资持续低迷、汇率波动。
