报告摘要
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■ 永贵转债（123253.SZ）于2025年3月13日开始网上申购：总发行规模为9.80亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于连接器智能化及超充产业升级等项目。 ■ 当前债底估值为93.39元，YTM为2.81%。永贵转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、1.90%、2.30%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率4.01%（2025-03-12）计算,纯债价值为93.39元，纯债对应的YTM为2.81%，债底保护较好。 ■ 当前转换平价为103.7元，平价溢价率为-3.58%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年09月19日至2031年03月12日。初始转股价18.29元/股，正股永贵电器3月12日的收盘价为18.97元，对应的转换平价为103.72元，平价溢价率为-3.58%。 ■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为12.14%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价18.29元计算，转债发行9.80亿元对总股本稀释率为12.14%，对流通盘的稀释率为16.98%，对股本有一定的摊薄压力。 |
观点： ■我们预计永贵转债上市首日价格在127.77~142.08元之间，我们预计中签率为0.0043%。综合可比标的以及实证结果，考虑到永贵转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在127.77~142.08元之间。我们预计网上中签率为0.0043%，建议积极申购。 ■ 永贵电器是一家专注于各类电连接器、连接器组件及精密智能产品的研发、制造、销售和技术支持的国家高新技术企业。公司产品以连接器为核心，各大领域纵深拓展，形成具有公司特色的产品结构：轨道交通板块、新能源汽车板块、通信板块、军工板块。公司被认定为“国家火炬计划重点高新技术企业”、“国家高新技术企业”、“浙江省专利示范企业”、“浙江省名牌产品”、“浙江省著名商标”等。 ■2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为8.8%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率呈“V型”波动，2019-2023年复合增速为8.8%。2023年，公司实现营业收入15.18亿元，同比增加0.53%。 ■永贵电器的营业收入主要由轨道交通与工业、车载与能源信息业务板块收入构成。2021年以来，永贵电器上述两个业务板块收入金额合计分别为10.9亿元、14.5亿元、14.4亿元和 12.8亿元，占营业收入比例分别为94.79%、96.10%、94.75%和93.66%。 ■永贵电器销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率趋稳和管理费用率下降。2019-2023年，公司销售净利率分别为-42.48%、10.16%、10.43%、10.07%和6.37%，销售毛利率分别为33.86%、36.43%、34.82%、30.83%和29.38%。 |
■ 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 |
1. 转债基本信息
当前债底估值为93.39元，YTM为2.81%。永贵转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、1.90%、2.30%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率4.01%（2025-03-12）计算,纯债价值为93.39元，纯债对应的YTM为2.81%，债底保护较好。
当前转换平价为103.7元，平价溢价率为-3.58%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年09月19日至2031年03月12日。初始转股价18.29元/股，正股永贵电器3月12日的收盘价为18.97元，对应的转换平价为103.72元，平价溢价率为-3.58%。
转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。
总股本稀释率为12.14%。按初始转股价18.29元计算，转债发行9.80亿元对总股本稀释率为12.14%，对流通盘的稀释率为16.98%，对股本有一定的摊薄压力。
2. 投资申购建议
我们预计永贵转债上市首日价格在127.77~142.08元之间。按永贵电器2025年3月12日收盘价测算，当前转换平价为103.72元。
1）参照平价、评级和规模可比标的皓元转债（转换平价102.65元，评级AA-，发行规模8.2235亿元）、立中转债（转换平价106.08元，评级AA-，发行规模8.998亿元）、铭利转债（转换平价107.76元，评级AA-，发行规模10.亿元），3月12日转股溢价率分别为31.35%、21.06%、19.30%。
2）参考近期上市的渝水转债（上市日转换平价94.38元）、银邦转债（上市日转换平价91.77元）、南药转债（上市日转换平价91.30元），上市当日转股溢价率分别为29.64%、32.77%、30.18%。
基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，机械设备行业的转股溢价率为36.35%，中债企业债到期收益为4.01%，2024年三季报显示永贵电器前十大股东持股比例为53.82%，2025年3月12日中证转债成交额为81,851,711,865元，取对数得25.13。因此，可以计算出永贵转债上市首日转股溢价率为28.52%。
综合可比标的以及实证结果，考虑到永贵转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在127.77~142.08元之间。
我们预计原股东优先配售比例为66.15%。永贵电器的前十大股东合计持股比例为53.82%（2024/09/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为66.15%。
我们预计中签率为0.0043%。永贵转债发行总额为9.80亿元，我们预计原股东优先配售比例为66.15%，剩余网上投资者可申购金额为3.32亿元。永贵转债仅设置网上发行，近期发行的渝水转债（评级AAA，规模19.00亿元）网上申购数约750.82万户，南药转债（评级AA+，规模10.81亿元）770.57万户，皓元转债（评级AA-，规模8.2235亿元）787.96万户。我们预计永贵转债网上有效申购户数为769.78万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0043%。
3. 正股基本面分析
3.1 财务数据分析
永贵电器是一家专注于各类电连接器、连接器组件及精密智能产品的研发、制造、销售和技术支持的国家高新技术企业。公司产品以连接器为核心，各大领域纵深拓展，形成具有公司特色的产品结构：轨道交通板块、新能源汽车板块、通信板块、军工板块。公司从事连接器行业时间较长，培养了一支经验丰富的研发团队，拥有多位业内高端核心技术人才，并设置了合理的薪酬激励机制，为激励和吸引研发人才创造了有利条件。公司坚持核心技术的研发与创新，公司产品已获得了百余项国家专利授权，拥有多家独立的技术研发中心，在浙江总部、四川绵阳、北京、深圳、江苏等地均拥有专业研发设计能力的专家队伍，致力于为客户提供完善、可靠的整体解决方案和技术支持，提供高质量的产品及优质、高效的品牌服务。公司被认定为“国家火炬计划重点高新技术企业”、“国家高新技术企业”、“浙江省专利示范企业”、“浙江省名牌产品”、“浙江省著名商标”等。
2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为8.8%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率呈“V型”波动，2019-2023年复合增速为8.8%。2023年，公司实现营业收入15.18亿元，同比增加0.53%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2019-2023年复合增速为105.42%。2023 年度，公司车载与能源信息业务板块营业收入占公司整体营业收入比重为 50.59%，超过轨道交通与工业板块，成为公司最大的营业收入来源，主要系中国城际铁路行业经过多年的发展已较为成熟，新增的铁路建设投资需求放缓，因此对上游轨交领域零部件供应商产品的需求随之减少；而同时新能源汽车蓬勃发展，新能源汽车产销量快速增长，从而对上游车载领域零部件供应商产品需求快速提升所致。
永贵电器的营业收入主要由轨道交通与工业、车载与能源信息业务板块收入构成。2021年以来，永贵电器上述两个业务板块收入金额合计分别为10.9亿元、14.5亿元、14.4亿元和 12.8亿元，占营业收入比例分别为94.79%、96.10%、94.75%和93.66%。近年来，国内城际高铁的投资建设需求相对放缓，但公司加强了相应产品在城市地铁车辆上的营销，公司在轨道交通与工业板块的营业收入基本保持稳定，但随着公司在车载与能源信息板块的收入快速增长，公司轨道交通与工业板块的收入占公司营业收入的比例占比逐年下降。
永贵电器销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率趋稳和管理费用率下降。2019-2023年，公司销售净利率分别为-42.48%、10.16%、10.43%、10.07%和6.37%，销售毛利率分别为33.86%、36.43%、34.82%、30.83%和29.38%。公司在不同业务板块毛利率基本保持稳定，但随着毛利率相对较低的车载与能源信息板块营收占比快速提升，因此公司综合毛利率稳中有降。2023 年，公司为加强新能源汽车业务板块的市场开拓团队，新增了部分销售人员，因此职工薪酬有所增加。公司管理费用金额相对稳定，公司控制管理费用的机制初现成效，在人员及业务规模逐步增长的过程中，管理费用增长相对有限。公司研发费用呈上升趋势，主要系 2023 年公司研发技术人员较 2022 年进一步增长111 人导致职工薪酬有所增长，同时 2023 年公司正在研发的新项目数量较多，对应设备、模具等的折旧与摊销及其他费用有所增加所致。
注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。
3.2 公司亮点
永贵电器作为高新技术企业，始终将技术创新作为发展理念。随着公司在连接器行业内的发展，公司现有技术实力不断增强，公司在行业内已取得一系列的技术突破，产品也逐渐受到国内外客户的认可。公司车载连接器产品已进入比亚迪、吉利、长城、奇瑞、长安、上汽、一汽、广汽、北汽、本田等国产一线品牌及合资品牌供应链体系，业务规模持续提升。
4. 风险提示
申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
（转自：李勇宏观债券研究）
