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华创有色
2025/3/13
锑被称为“工业味精”常作为添加剂参与到工业制造，广泛用于阻燃材料（47%）、玻璃陶瓷（27%）、铅酸电池（11%）和聚酯工业（11%）等领域。
供给端：锑资源战略性地位显著，长期供应强刚性
1）锑资源极度稀缺，已被多个国家列为战略矿产：近年来全球锑产量整体持续下滑，已由2010年的16.7万吨下降到2024年的10.4万吨。全球静态储采处于低位（22:1），锑资源端极度紧缺，已被中国、美国等多个国家列为战略性矿产，未来潜在增量有限。全球锑资源主要分布在中国（29.7%）、俄罗斯（15.5%）、玻利维亚（13.8%）、吉尔吉斯斯坦（11.5%）等国。
2）中国目前锑矿产量6万吨，未来增量有限：国内锑矿资源消耗大，新矿探测不足，采矿技术成本和人力成本提升，叠加环保政策和矿产资源保护性政策日趋严格，锑产量占全球比例由2010年90%下滑至58%，预计25-27年国内锑矿供应为6.07/6.14/6.23万吨；国内锑市场由资源主导转向冶炼主导，24年9月出口管制落地，国内锑品外流短暂停滞，11、12月氧化锑出口略有恢复。
3）海外锑矿目前产量4.4万吨左右，预计未来三年年均增量0.27万吨：海外俄罗斯和塔吉克斯坦贡献主要产量，Solonechenskoye锑矿和塔吉克斯坦康桥奇锑矿达产合计后可贡献2.2万吨锑金属，玻利维亚、澳大利亚等国家产量贡献较小，个别锑矿受资源枯竭、采矿成本高等影响有所减产，其余小矿山仍有可能放量。预计25-27年海外锑金属供应量4.6/4.8/5.2万吨。
4）受制于金属属性，再生锑产量缓慢增长。2023年全球再生锑产量达到3.2万吨，主要来自铅酸蓄电池，考虑铅酸蓄电池用铅锑合金含锑量已由传统的5%-7%逐步降低至2%左右甚至更低，预计未来再生锑回收总量有限。
需求端：光伏行业持续发展是锑需求增长的主要驱动力
1）阻燃剂是锑最重要消费领域（47%）：卤系-溴系阻燃剂在塑料、橡胶、纺织、化纤等不可替代，未来锑消费量或趋于稳定，预计25年消费量7.94万吨。
2）光伏玻璃澄清剂带来锑需求增量新增长（27%）：焦锑酸钠为光伏玻璃最优玻璃澄清剂，2024年增量1.21万吨，随着光伏行业发展和双玻组件渗透率提升，光伏玻璃为25年锑需求增长的主要贡献领域，预计2025年消费量达4.53万吨。
3）铅酸蓄电池、聚酯催化剂等其他领域需求整体平稳（26%）。
4）预计供需缺口或将长期存在：预计25-27年全球锑金属供应量为14.67/14.94/15.42万吨，供应增速1.9%/1.9%/3.2%，25-27年全球锑需求量为16.83/17.63/18.58万吨，预计22-27年总需求复合增速7.0%，供需缺口2.17/2.69/3.15万吨。
价格端：供需持续失衡价格中枢有望持续上行
2020年至今，光伏新能源领域需求爆发，锑库存不断消化，当前锑资源战略性属性日益显著，供需失衡下锑价持续上行。短期看，当前国际市场供应紧张的局面短期内难以缓解，出口恢复后内外锑价或将“双向奔赴”，国内锑价中枢有望继续上行。
投资策略：锑行业受资源和成本影响供给刚性强，中国的资源主导转向冶炼主导，而光伏玻璃将带来需求新增长，锑资源战略属性日益显著，中长期看锑价中枢有望高位运行。建议关注上市公司华锡有色、湖南黄金和华钰矿业。
风险提示：锑价格大幅波动风险；宏观经济周期波动风险；产业政策变化风险。
华创金融
2025/3/11
中信银行天生禀赋：背靠中信集团，跨境金融国际基因。中信银行是改革开放中最早成立的新兴商业银行之一，也是最早参与国内外金融市场融资的商业银行。中信银行业务特点与集团历史发展脉络息息相关。1979年以来，中信集团从计划经济的土壤破土而出，由于天生自带市场经济基因，在国内碰撞挣扎之后，寻到了海外投融资的巧妙之路。随着海外贸易规模逐渐庞大以及投融资活动的日益繁复，成立一家用于国内外金融市场融资的银行势在必行。1985年，国务院和人民银行同意中信集团在其财务部的基础上成立银行部。因此中信银行自成立之时便涉足海外业务，在跨境金融方面具有先发优势。
中信银行协同强化：中信金控成立后，获客拓业能力提升。背靠中信集团，中信银行在协同能力上有两方面的竞争优势。1）维度一：集团综合金融板块内部实现“融融协同”，各子公司共享客户资源、资金流动、信息平台等，为银行重点客户提供一站式、全生命周期的综合金融服务。在2022年中信金控成立后，其统筹集团内主要金融子公司股权，协同优势进一步强化；2）维度二：集团内金融子公司与四大实业板块实现“产融协同”，既能开展业务联动，对接资源，也能携手化解“单打独斗”时难以解决的问题，探索出产融协同风险化解新模式。
中信银行“刮骨疗伤”：把好风控命门，存量风险逐渐出清。2012年开始，受全球宏观经济增速放缓、国内外需求不足以及货币政策收紧等多重因素影响，亲周期的制造业和批发零售业不良率大幅上扬。而当时国内房地产业的发展势头较好，并且地产业务也为集团的支柱板块，因而2015-2019年，中信银行加大表内外房地产贷款投放，并压降制造业和批零业贷款。由于对房地产贷款投放较为集中并且信贷审批不严，在房地产下行周期中，对公地产不良贷款率从2019年的1.19%上升至1H23的5.29%。自2019年方合英履职行长开始，中信银行开启一场刀刃向内的变革：降不良、严风控。主动压降地产贷款，加大不良核销处置，不良贷款额、率双降，存量不良逐渐出清。
中信银行业务进阶：战略布局更均衡，零售业务有突破。中信银行从最开始以对公业务为主，到2015年提出“以对公为主，零售和金市为两翼”的一体两翼发展模式，再到2018年提出“对公、零售、金市”三驾齐驱的均衡发展模式。对零售业务的重视程度逐步提升。2021年开启“新零售”转型，提出打造“财富管理、资产管理、综合融资”三大核心能力，2022年明确了“零售第一战略”，24-26年仍将贯彻该战略。在经营理念与体系重塑后，零售业务已过补短板期，目前在零售贷款、零售存款以及财富管理业务等方面均有所突破。
中信银行财务改善：营收触底反弹，息差逆势回升，资产质量质地夯实改善。2023年为中信银行近五年来的营收增速低谷（同比-2.6%）。24年以来营收增速改善，一是其他非息收入由于债市利率下行收益较好；二是24年净息差逐季改善，1Q-3Q24的净息差分别为1.7%、1.77%、1.79%，3Q24净利息收入增速恢复正增长。并且资产质量呈现改善趋势，测算3Q24单季不良净生成率为0.82%，环比下降41bp；2024年不良贷款率环比继续下降1bp至1.16%，拨备覆盖率较23年末上升1.84pct至209.4%。
投资建议：中信银行对公客户基础较为坚实，零售业务转型有突破，资产质量逐步卸下包袱，在中信集团金融全牌照赋能下，各项业务仍有向上发展空间。当前股价对应2025E PB在0.53X。考虑中信银行近10年历史平均PB在0.7X，结合宏观经济环境情况，给予公司2025E目标PB 0.6X，按照当前AH溢价比例1.3，H股合理价值6.63港币/股（采用近一个月人民币兑港币平均汇率1.084）。目前股息率仍较高，以A、H股中期分红率计算，股息率仍有5%（A股）、6.3%（H股），具备较好投资价值，维持“推荐”评级。
风险提示：经济复苏低于预期，业绩经营不及预期，资产质量恶化超预期。
