要点
标普信评认为，2025年财政政策延续积极基调，逆周期调节力度进一步增强，新增债务限额明显高于往年，贯彻了政府实施财政政策“更加积极”、“更加给力”的决心，与主要的经济体相比，中国政府债务仍有空间。
新增政府债务结构变化呈现以下三个特征：中央政府债务增加较明显、专项债支持领域和用途扩展、额度分配由防风险向促发展转变，体现中央政府更强的加杠杆意愿，同时意在提升专项债资金使用效率。
动态调整债务高风险地区名单政策体现了政府在债务风险管理和经济增长之间的平衡策略，推动“在发展中化债，在化债中发展”，化债为经济发展夯实基础，经济发展是化债的最终手段。
我们认为，中国财政政策加码推高政府债务规模，但政府加杠杆伴随债务投向结构优化，成本降低，政府债务风险总体可控，长期来看，债务增长如何撬动经济增长将成为关注点。
十四届全国人大三次会议于3月5日在北京召开，期间，李强总理作政府工作报告，财政部公布了《关于2024年中央和地方预算执行情况与2025年中央和地方预算草案的报告（摘要）》（以下简称“预算报告”）。对比历年财政政策表述，2025年我国财政政策延续“积极”基调的同时，程度上强调“更加积极，持续用力、更加给力”，体现了政府强化逆周期调节手段，加强经济刺激的积极信号。其中，提高赤字率、扩大专项债与特别国债规模、化解地方政府债务风险等财政政策导向引发了市场关注和讨论。我们围绕三个方向解读2025年财政政策并研判政府债务风险：一是财政政策增量和年内调整空间使政府获得空前政策加码力度；二是政府债投向扩展释放了债务工具灵活性；三是动态调整债务高风险地区名单等政策体现政府平衡风险防控与经济增长导向。
2025年财政政策逆周期调节力度进一步增强，债务限额上升较多，为促进经济增长、化解债务风险提供了更大的政府债务工具使用空间。根据政府工作报告和预算报告，2025年我国提高了财政赤字率，拟按4％左右安排，赤字规模5.66万亿元，无论是赤字率还是赤字规模均为历年最高水平。此外，2025年拟安排专项债4.4万亿元，比去年增加5000亿元；超长期特别国债拟发行1.3万亿元，比去年增加3000亿元；拟发行特别国债5000亿元，支持国有大型商业银行补充资本金。2025年计划新增政府债务总规模为11.86万亿元，远高于以前年度，贯彻了政府财政政策“更加积极”“更加给力”的决心。若考虑到当年新增2万亿元置换债券规模，2025年新增债务限额达到13.86万亿元。
我们预计2025年国债和地方政府债可动用结存限额有限，政府仍可以在年内调增政府债务限额，获得更多政策加码空间。根据预算报告公布的2025年政府债务限额，若当年计划新增政府债务全部发行，截至2025年末，国债余额为41.2万亿元，地方政府债余额为54.7万亿元，与预算报告中的债务限额分别相差0.6万亿元和1.3万亿元，运用结存限额可操作的政策空间有限。但根据近年政府财政政策手段来看，年初预算是政策导向和政策基础，年内仍存在进一步加杠杆的空间。
参考表1，我国政府曾动用政府债务结存限额创造举债空间，用于发行再融资债券、置换隐性债务或扩大投资；政府还可以在年内采取灵活调整手段调增政府债务限额，获得更大的政策空间，可选政策工具包括新增专项债、特别国债等。2024年政府工作报告就提及拟连续几年发行超长期特别国债。财政部部长在2025年两会记者会上表示“为应对内外部可能出现的不确定因素，中央财政还预留了充足的储备工具和政策空间”；《政府工作报告》起草组负责人亦在吹风会上提出“宏观经济政策实际上还留有后手，将会依据形势变化动态调整、积极应对”。无论是政府发言表态还是近年来政府债务工具政策手段的运用，都体现了我国政府对风险预判的信心和在政策工具方面灵活调整的能力。
尽管2025年财政政策力度空前，但与其他主要经济体相比，中国政府仍有一定举债空间。截至2024年末，我国政府债务余额82.1万亿元，占GDP比重约61%，与世界主要经济体相比，我国政府债务率（政府债务总额/GDP）尚处于较低水平。若2025年预算新增政府债务全部发行，预计截至2025年末，政府债务规模约96万亿元，占GDP规模约68%（按照5%增速预测2025年GDP），仍低于美国、日本、德国等其他经济体。
新增政府债结构的变化呈现以下三个特征：中央政府负债上升较多、专项债支持领域和用途扩展、额度分配由防风险向促发展转变，体现出中央政府承担更多加杠杆责任，同时提升专项债资金使用效率，提升财政政策效果。在地方政府债务压力仍然较大背景下，2025年中央政府负债上升更多。若将地方政府发行的特殊新增专项债及置换债券考虑在内，2020至2024年末，新增国债占央地债务规模的比率分别约为45%、34%、35%、41%、37%，其中2020年和2023年占比较高，主要因为2020年新增抗疫特别国债1万亿元，2023年4季度增发1万亿元国债；根据政府工作报告和预算报告计划新增债务情况，2025年，加上超长期特别国债1.3万亿元和特别国债5000亿元，当年新增国债占比提升至48%，中央政府负债上升显著快于地方。
从用途上看，专项债支持领域和用途扩展，项目建设投向领域从传统基建转向多元化领域，提升资金使用效率的同时，强化债务风险化解和支持房地产平稳发展功能，释放了债务工具灵活性。2019年国常会构建了专项债投向的7大基础分类领域后，2020—2024年，专项债资金投向又陆续增至9大领域，并拓宽至2024年的11大领域，具体分项包括新能源，云计算、人工智能等新型基础设施，信息化基础设施，集成电路配套基础设施等。2024年12月25日，国办发文规定，未纳入专项债投向领域“负面清单”的项目均可申请专项债资金，专项债券投向领域由原先的“正面清单”+“负面清单”管理，改为“负面清单”管理。专项债用于项目建设的投向领域逐渐扩大，减少闲置资金，增加资金利用率，让财政政策效果更加显著。
除用于项目建设外，2020年明确了专项债还可用于补充中小银行资本金。2024年批准从新增地方政府专项债券中安排8000亿元额度补充政府性基金财力，专门用于化债；“134号文”则将重点省份的非持牌金融机构债务、非重点省份非标债务和非持牌金融机构的债务纳入可进行债务置换和重组的范围，加大了专项债用于地方化债的政策支持力度。2025年，政府明确在新增发行专项债额度内，地方可根据需要统筹安排用于土地储备和收购存量商品房用作保障性住房。专项债用途从项目建设进一步向强化债务风险化解和支持房地产平稳发展功能拓展，从而促进经济发展。
2025年地方财政实际上用于新增投资项目的资金规模或较去年降低。2024年新增专项债券中投向项目建设的规模约为3.1万亿元，占比约78%。2025年新增地方专项债额度虽然较去年3.9万亿元提升了5000亿，但考虑到其中有8000亿元用于存量债务化解，部分额度还将用于支持土地储备、存量商品房收购，实际用于新增投资项目的资金规模或较去年降低。未来，专项债将不仅作为项目建设重要资金来源，其防范风险、稳定市场的职能将继续凸显和强化，有助于推动房地产市场回稳，以及支持地方政府化解债务风险。
2025年政府工作报告再次释放了中央“坚持在发展中化债、在化债中发展”的信号，提出“动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间”，体现了中央在防范化解地方政府债务风险的同时，注重平衡经济增长与风险防控的政策思路。近年来，用于置换存量债务的地方政府债分配向非重点地区倾斜。2024年政府用于置换存量债务的化债额度主要有两部分，特殊再融资债（含盘活结存限额和2万亿元置换债券）、特殊新增专项债。相较于2023年重点省份获得再融资债化解债务额度显著高于非重点省份的情况，2024年起，化债额度分配并没有对重点化债省份过度倾斜，非重点省份获得化债额度明显提升。其中，江苏、贵州、四川、山东、湖南、河南等地发行规模较大，体现了当前化债额度在分配上主要参考为各省隐性债务余额，同时注重地方经济发展。我们认为，经过几年的隐性债务化解，地方化债已经取得一定成果，尾部城投风险得到控制，未来债务资源分配重心从保化债向注重地方经济发展转变，经济较发达区域或将获得更多债务额度的支持。
“一揽子化债”推行以来，重点省份债务管理已见成效，“动态调整债务高风险地区名单”政策思路下，中央对地方化债将强化差异化监管，或将出现首批退出重点省份，实现政府投资项目增长。根据各重点省份披露的政府工作报告和地方预算报告（表3），多地取得了阶段性化债成果。此外，宁夏已提及符合退出债务高风险省份的条件，并向国务院提交申请，有望成为首批退出名单的省份。
我们认为，随着部分高风险地区债务逐渐压降，政府投资紧约束已经成为发挥政府投资对经济发展的刺激作用的制约，以省为层面严监管控新增，也可能抑制重点省份中资质较好城市的有效投资需求。“动态调整债务高风险地区名单”机制能够避免因“一刀切”导致的投资过度紧缩，预计在中央注重平衡经济增长与风险防控的政策导向下，债务风险逐渐出清的重点省份或地区将能够实现退出名单、恢复政府融资能力，为投资拉动地方经济增长释放空间。
我们认为，中国财政政策加码推高政府债务规模，但政府加杠杆伴随债务投向结构优化、成本下降，政府债务风险总体可控。长期来看，债务增长如何撬动经济增长将成为关注点。增量政府债务中，中央债务增长重点支持“两重”建设、“两新”领域，并通过社会保障支出、消费补贴直接惠及民生、刺激内需，同时关注维持金融系统稳定。而地方政府债务规模增长伴随着债务投向结构化调整，2024年以来地方政府债增量很大部分来自隐性债务显性化，通过期限较长、成本较低的地方政府专项债券置换期限较短、成本较高的隐性债务，有利于逐渐释放地区隐性债务风险、延长债务期限和降低融资成本。总体来看，政府债务扩容和结构变化，使政府腾出更多资金用于解决当前我国发展面临的重点问题，基于此，政府债务增长有其必要性。但也应注意到，地方土地出让收入持续下滑叠加税收收入增长动力不足，政府财政收入承压，过度依赖政府加杠杆填补财政缺口将影响财政良性运行的可持续性。此外，新增专项债将投向土地储备、存量商品房市场和置换隐性债务等领域，还应关注土地市场和房地产市场的信心修复情况，以及高风险地区债务化解进展。长期来看，部分地区仍需找到除房地产以外的新增长点，通过经济增长“做大分母”降低负债率。
（转自：标普信评）
