相信用现金流折现估值是大家非常熟悉的一种估值方式，也就是DCF模型。今天，我准备介绍另一个更为合理的估值模型，现金流隐含折现率模型，并用五粮液作为案例来看它是否估值合理。
那我首先手把手来教下如何计算DCF吧，我们可以简单地把股权资产当做一个债券，分子就是未来每期现金流就是每期的利息、到期的本金，对于企业股权资产，即股权资产每期所产生的现金流。而分母，就是资产或者债券的折现率。所谓折现率，他其实主要包含两层含义，一个是时间价值，另一个是风险补偿。因为投资者一旦用现金购买一个资产，即资产的时间价值就会逐步减弱，这是因为你要付出机会成本以及现金对应远期的购买力是下降的。同时，投资者购买的资产还要面临未来的不确定性，这就要求资产回报有一定的风险补偿。
因此，我们买一份资产，不是仅仅有收益就代表是划算的，你需要能够覆盖风险补偿的那一部分，换句话说，假设一份资产的收益让投资者有这样的想法，我买这个资产还不如存银行，买国债，那说明资产风险补偿不足。由此，我们有了资产定价模型（CAPM）。
它主要表示单个证券或投资组合的收益率与系统风险报酬率之间的关系。单个证券或投资组合的收益率分为两个部分，无风险利率和系统风险的报酬率。当投资者承担更高的风险时，要求更多的风险补偿。
β反映资产收益率的变化与证券市场上所有资产的平均收益率变化的关联程度，表征的是该证券所含有的系统风险的程度。
含杠杆的β：β值不仅受公司经营风险的影响，还受到财务杠杆的影响，我们把含有财务杠杆的β值当作含杠杆的β（Levered β），通常在Wind等数据库的β为含杠杆β。对应地，不含有财务杠杆的β，Unlevered β
我们总结β的计算步骤：
第1步：在数据库中找出可比公司含杠杆的β值
第2步：利用可比公司自身的杠杆水平，通过去杠杆公式，计算出可比公司去杠杆的β
第3步：计算可比公司去杠杆β值的平均值，作为目标公司不含杠杆β的参考值
第4步：代入目标公司杠杆水平，将该值进行杠杆化，得到目标公司的含杠杆的β值。
再得出β值后，我们需要计算DCF模型的分子折现率，通常经典的DCF模型，折现率因子用WACC，即加权平均资本成本。何为WACC，简单说就是债权人和股东将资金投入公司，都期望能获得相应的回报率，WACC就是公司各种融资来源的资本成本的加权平均值。它的计算方法是根据各种资本在企业总资本中所占的比例作为权重，对各种长期资金的资本成本进行加权平均计算。具体的计算公式为：
其中E表示普通股市值，V表示总市值(E + D)，(Ke)表示普通股的成本（即股东要求的收益率），D表示债务市值，(Kd)表示债务的成本（即借款利率），t表示税率。
WACC能够更准确地反映公司的整体资本成本，如果一个投资项目的预期回报率高于WACC，那么该项目能够为企业创造价值。之所以经典DCF模型用WACC当做折现率，是因为它代表了投资者投资于公司所需的最小风险补偿，能够更真实地反映项目的未来现金流和收益。
其中WACC的股权成本Kd，即CAMP模型，对无风险利益的风险溢价。因此，我们用WACC作为折现率因子，通过未来现金流折现后的估值是股东要求最小的风险补偿所对应的资产久期回报，如果现在标的物市值小于这个估值水平，说明它是低估的，反之则高估。这就是DCF的底层逻辑。
我们用五粮液做案例，来算一算WACC，首先计算camp即股权成本，我用十年期国债收益率1.5%，按照wind数据，A股β值1.06，假设市场预期收益率约等于过去股票市场平均收益率，约等于国内大部分资产内部回报率，约等于信托平均收益率，取一个均值大概6%。按照五粮液24Q3财报计算，WACC为6.31%，那DCF模型下，折现率因子取6.31%。
这里，我们可以发现，组成WACC的各项因子中，有一个因子主观成分很大，那就是CAMP中的市场预期收益率，我们假设只预期6%的回报，计算出WACC是6.31%。假设我们期望更高回报呢，我们假设8%预期回报。
那WACC立马变成8.44%，这意味着DCF估值会变低，在分子端未来现金流不变的情况下，你需要等到五粮液更低的价格买入才能符合你8%的预期回报。
相比预期回报，其他因子，如无风险利率，市场β值，负债利率均是相对客观数据。
我们可以得出这个结论，DCF模型的折现率很大程度反应了你的预期回报率，其实就是风险补偿程度，我最近在雪球上遇到很多人对我文章点评中涉及到估值部分发现，好多人并不理解。
DCF到这里，有一个很大问题，那就是分母端主观因素占比很大，它的前提假设太多了。我们知道分子端是未来现金流的预测，光这一点其实就很难把握，其次风险溢价是多少，假设偏差一点点，估值的绝对值差距就非常大，给7.5%还是8%，都会带来很大差异。通常，投资者通过敏感度分析来建立不同因子对应估值的模型，但这依然很麻烦。
所以，我来介绍另一个估值模型，现金流隐含折现率。这个隐含折现率不是WACC，他是用未来现金流折现到现在，等于现在资产市值对应所需的折现率，即隐含折现率。
我相信有很多人投资者见过一些投资大咖用这样方式估值，就是算出企业未来现金流后，用市值除以当期现金流，这个算法逻辑就是企业产生的现金流累计多少年可以覆盖现有市值，即现金流多少年回本的思路。
但这个方式是一个静态估值，好比PE，通过当期利润对比当期市值，没有考虑资产的时间价值折损，和风险补偿。也很难横向比较不同商业模式，不同行业的企业。那么通过对未来现金流和当期企业价值夹出折现率，来算一个隐含折现率，这个隐含折现率其实就是考虑了未来资产风险补偿后的收益率，他可以弥补IRR缺乏时间价值的考量，以及使用场景的局限性。
那理解了估值的底层逻辑，我们下篇开始用五粮液做详细的估值演算。
（转自：檀秋札记）
