（来源：信达证券研究）
2月城投债转为净融资1040亿元，环比1月大幅提升，交易所城投债净融资规模回正，协会城投债净融资规模有所提升。2月山东、浙江和四川等18省市城投债净融资为正，湖南、重庆和天津等5个省市城投债净偿还。近一年来多数省份城投债净融资明显回落，降幅较大的主要是江苏、浙江等城投债存量较高以及天津等获得较多特殊再融资债的区域，但广东、山东、福建等经济相对发达的区域以及部分重点区域城投债净融资有所回升。2月城投债实际提前偿还规模较1月环比大幅下降80亿至18亿元，公告提前偿付规模环比也同步下降。2月交易所终止审批规模环比有所减少，交易所城投债审批通过规模大幅下降，而协会略有回升，交易所平均审批通过天数持平于约57天，协会平均审批时间降低至约32天。
2月首次发债平台主体共9家，相较1月减少12家，首发债主体发债募集资金用途多数用于偿还有息债务，类型上以PPN和私募债居多。其中能够新增融资的平台有2家，包括克拉玛依市独山子区天鼎投资集团有限责任公司和合肥市瑶海区国有资本运营控股集团有限公司。
2月城投发债用途为借新还旧的比重抬升3.81pct至75.9%，补流和项目建设的比重回落。分区域来看，2月天津、贵州借新还旧占比依然维持100%，云南、四川和福建等省市城投发债借新还旧的占比有所下降，而山西、上海和新疆等省市借新还旧占比有所抬升。2月新增融资主体中，协会产品发行58只，发行规模555亿元，其中偿还有息债务47只，补流8只，项目建设3只，发行规模分别为457亿元、83亿元和15亿元。偿还有息债务主体中，国资运营主体2只，交通基建主体20只，公用事业主体3只，园区运营主体7只，基础建设主体15只。补流和项目建设主体中，国资运营主体2只，交通基建主体7只，基础建设主体2只。在2月协会新增融资主体中，仍有9家主体尚在Wind城投名单上，其中4家为交通基建主体，园区运营主体1只，公用事业主体1只，基础建设主体3只。
此外，交易所新增发行26只，发行规模226亿元，其中偿还有息债务18只，项目建设4只，补流4只，发行规模分别为173亿元、37亿元和16亿元。其中偿还有息债务主体中，国资运营主体3只，基础建设主体9只，公用事业1只，园区运营主体1只，交通基建主体4只。项目建设和补流主体中，国资运营主体2只，交通基建主体2只，基础建设主体3只，园区运营主体1只。其中，5家基建类主体在Wind城投名单内，包括北京未来科学城发展集团有限公司、惠州市城市建设投资集团有限公司、青田县国有资产控股集团有限公司、瑞金市国控建设投资有限公司和盐城市城市资产投资集团有限公司。在1月交易所新增融资主体中，仍有6只债券发行人尚在Wind城投名单上，除上述5家基建类主体外，还有园区运营主体1家，为上海国际汽车城(集团)有限公司。
2月城投发债借新还旧覆盖利息的规模环比下降28.9亿至195.9 亿元，且相关债项绝大多数为协会产品，占全部借新还旧用途发债的比重上升0.7个百分点至8.0%，除了部分产业属性相对较强的主体外，多数为市场化声明的平台。河南、福建等6个省市覆盖利息的规模占比增加。
截至2月末，累计有306家城投主体在债券发行时声明自身为“市场化经营主体”，基础建设、园区运营、国资运营、交通基建和公用事业五类分别有135家、77家、66家、20家和8家。2月新增6家城投主体在债券募集说明书中披露其为市场化经营主体，发债规模合计23.19亿元，其中有3家主体能够覆盖利息支出。除此之外，2月另有27只此前声明市场化经营主体的债券能够包含利息，上述30只市场化经营主体债券借新还旧能够覆盖利息的规模合计168.84 亿元，占市场化声明主体借新还旧发行规模的比重为48.31%，占比较1月有所下滑。有3家新增声明市场化经营的主体在过去一年发行协会公募债产品时并未有相关表述，其可能已经实现了退名单，但仍被认定为城建类主体，在协会发债的用途或仍仅能借新还旧。
2月隐含评级AA级市场化经营主体信用利差64.93BP，较1月小幅走阔0.13BP，未声明市场化经营主体信用利差68.87 BP，较1月收窄1.36BP，市场化经营主体与未声明主体信用利差偏离为3.93BP，较1月收窄1.49BP。AA（2）级市场化经营主体信用利差87.51BP，较1月收窄2.05BP，未声明市场化经营主体信用利差88.63BP，较1月收窄3.48BP，市场化经营主体与未声明主体信用利差偏离在1.12BP，较1月收窄1.44BP。从分区域数据来看，2月AA和AA（2）等级信用利差绝大多数窄幅波动，AA级城投债中，河北、上海等地市场化经营主体利差走阔幅度相对明显，湖北、江苏等地利差有所收窄；AA（2）级城投债中，广东、安徽和辽宁等地市场化经营主体利差走阔相对明显，山西、河南等地有所收窄。整体来看，市场化经营主体和未声明市场化经营主体利差仍未分化。
风险因素：监管政策调整超预期，数据提取和处理存在误差。
报告正文
一
2月城投债净融资改善 提前兑付规模大幅回落
2月城投债转为净融资1040亿元，环比1月大幅提升，交易所城投债净融资规模回正，协会城投债净融资规模有所提升。2月城投债共发行562只，合计发行规模3607亿元，其中交易所产品1382亿元，交易商协会产品2225亿元。城投债净融资环比上月增加670亿元转为净融资1040亿元，其中交易所产品净融资507亿元，环比由负转正，协会产品城投债净融资533亿元。交易所城投债2月净融资规模较1月增加611亿元，协会城投债净融资仍为正，规模较上月小幅提升58亿元。
2月山东、浙江和四川等18省市城投债净融资为正，湖南、重庆和天津等5个省市城投债净偿还。分区域来看，2月共23个省市发行城投债，山东、浙江和四川等18省市城投债净融资为正，其中浙江、新疆和江苏等5地由1月的净偿还转为净融资。湖南、重庆和天津等5个省市城投债融资呈现净偿还，其中天津、重庆城投债由净融资转为净偿还。近一年来多数省份城投债净融资明显回落，降幅较大的主要是江苏、浙江等城投债存量较高的区域以及天津等获得较多特殊再融资债的区域，但广东、山东、福建等经济相对发达的区域以及部分重点区域城投债净融资有所回升。
2月城投债实际提前偿还规模较1月环比大幅下降80亿至18亿元，公告提前偿付规模环比也同步下降。2月共5只债券提前偿还，较1月减少20只，累计兑付金额18亿元，较1月大幅减少80亿元。其中提前兑付3只，现金要约2只。而根据企业预警通数据披露，2月有14只城投发布债券持有人会议公告拟提前兑付，较1月增加3只，拟兑付金额23.6亿元，较1月下降32.1亿元。此外，2月有2只城投发布持有人会议公告拟现金要约购回债券，较1月减少1只，拟购回规模12.0亿元，现金要约购回规模较1月减少6.10亿元。
2月交易所终止审批规模环比有所减少。2月交易所终止审批城投债共17只，终止审批数量与1月持平，但2月终止审批拟发行规模228.00亿元，较1月减少33.58亿元。
2月交易所城投债审批通过规模大幅下降，而协会略有回升，交易所平均审批通过天数持平于约57天，协会平均审批时间降低至约32天。剔除未披露注册进程债项和ABS债项后，2月交易所城投发行审批通过数量由1月的140只降至57只，但通过规模较1月减少1219亿至883亿元；协会城投发行审批通过数量则由1月的55只降至52只，但规模较1月小幅增加16亿至486亿元。我们根据交易所审批通过、协会完成注册日期与该债项最早已受理日期进行匹配来推测城投债平均发行审批所需天数。交易所2月城投发债平均审批通过天数约57天，交易所平均审批通过天数较1月增加约0天，协会城投发债平均审批通过天数为约32天，协会平均审批通过天数较1月降低约7天。
2月首次发债平台主体共9家，相较1月减少12家，首发债主体发债募集资金用途多数用于偿还有息债务，类型上以PPN和私募债居多。这些首发债平台主要分布在江苏、广东、浙江等经济发展较好的区域。在梳理首发债主体时，我们注意到部分发债主体在前次发债后变更了公司名称，这会影响到首发债主体的认定，统计时我们剔除了这类情况。2月共9家城投主体为首次发债主体，合计发债规模40.2亿元，而1月首发城投主体数量21家，合计发债规模134.5亿元，首发债主体数量和规模有所下降。2月首发城投主体中，交易所和协会分别有3家和6家，从地域分布来看，江苏新增2家，浙江、广东、北京、河南、河北、安徽和新疆分别新增1家。剔除PPN、深交所私募债后，2月首次发债主体共3家披露募集说明书，用途分别为补充流动资金、偿还本部有息债务和借新还旧（偿还子公司有息债务）。其中能够新增融资的平台有2家。克拉玛依市独山子区天鼎投资集团有限责任公司是独山子区重要的国资运营主体，业务涉及石油石化生产销售、工程施工、房屋建设、供热供水、劳务及保安服务等，实控人为克拉玛依市国资委,本次募集资金主要用于偿还子公司有息债务和补充子公司运营资金。合肥市瑶海区国有资本运营控股集团有限公司为瑶海区国资委一级子公司，主要负责合肥东部新中心基建以及厂房与商铺出租,本次募集资金主要用于偿还本部银行贷款。
2月多数首发债主体并非近两年新成立的主体，之前梳理的首发债主体主要有三种打造模式，第一种是在原发债平台上架设新平台作为母公司发债；第二种是在原发债平台下重组一家子公司作为新的发债主体；第三种是首发债平台本身与当地其他发债平台关系较弱，属于较为独立运营的第三种模式，这些平台主营业务的产业化特征更加突出。采用第一种模式的如郑州中荥投资发展集团有限公司，本级发债平台均有下属发债的子公司；采用第二种模式的如承德产发投资集团有限公司、博罗县建工集团有限公司、江阴城市发展集团有限公司、克拉玛依市独山子区天鼎投资集团有限责任公司、常熟市吴越产业投资集团有限公司等，在这些公司股权结构上均有发债的股东公司。本期有3家首发债平台运营模式较为特殊，分别为宁波市镇海区镇兴投资建设运营集团有限公司、北京中关村延庆园投资发展有限公司、合肥市瑶海区国有资本运营控股集团有限公司。我们发现这些平台在股权架构上和当地原有的发债平台关联较浅，但它们主营业务的产业化特征更加突出，主要业务范围包括矿山治理、园区运营和物业出租等，传统城投类业务和贸易类业务占比较少，产业“血统”更加纯正，且均发行私募债和定向工具。
二
2月发债借新还旧的占比抬升 借新还旧覆盖利息比重升至8%
2月城投发债用途为借新还旧的比重抬升3.81pct至75.9%，补流和项目建设的比重开始回落。剔除定向工具及部分未公开披露募集说明书的债项后，2月“借新还旧”、“偿还有息债务”、“项目建设和补充流动资金”三类城投债募集资金用途分别发行2456亿元、630亿元和150亿元，占比分别为75.9%、19.5%和4.7%，其中借新还旧占比较1月抬升3.81个百分点，偿还有息债务占比较1月上升0.05个百分点，项目建设和补充流动资金占比较1月下降3.85个百分点。
2月天津、贵州借新还旧占比依然维持100%，云南、四川和福建等省市城投发债借新还旧的占比有所下降，而山西、上海和新疆等省市借新还旧占比有所抬升。分区域来看，天津、贵州2月城投发债借新还旧占比仍然维持在100%，重庆和江苏分别持平于94%和96%。云南、四川和福建等4个省市城投发债2月借新还旧占比较1月有所下降，山西、上海和新疆等15个省市城投发债借新还旧占比较1月有所抬升。
在新增融资主体中，2月协会产品发行58只，发行规模555亿元，其中偿还有息债务47只，补流8只，项目建设3只，发行规模分别为457亿元、83亿元和15亿元。偿还有息债务主体中，国资运营主体2只，交通基建主体20只，公用事业主体3只，园区运营主体7只，基础建设主体15只。补流和项目建设主体中，国资运营主体2只，交通基建主体7只，基础建设主体2只。在2月协会新增融资主体中，仍有9家主体尚在Wind城投名单上，其中4家为交通基建主体，园区运营主体1只，公用事业主体1只，基础建设主体3只。其中，基建类主体邯郸市交通投资集团有限公司实控人为邯郸市国资委，主要负责邯郸市交通基础设施建设与运营，本次发行中票用于偿还发行人本部及合并报表子公司的有息债务；石家庄交通投资发展集团有限责任公司实控人为石家庄国资委，是石家庄市重点打造的5家大型国有企业集团之一，承担了石家庄市高速、轨交等主要交通基建及配套项目投融资、开发建设和运营管理，本次发行中票用于偿还发行人及下属子公司银行贷款、信托贷款等有息债务；沈阳地铁集团有限公司实控人为沈阳市国资委，负责沈阳市地铁建设及运营、公租房建设及租赁等业务，本次发行中票用于偿还有息债务。
此外，交易所新增发行26只，发行规模226亿元，其中偿还有息债务18只，项目建设4只，补流4只，发行规模分别为173亿元、37亿元和16亿元。其中偿还有息债务主体中，国资运营主体3只，基础建设主体9只，公用事业1只，园区运营主体1只，交通基建主体4只。项目建设和补流主体中，国资运营主体2只，交通基建主体2只，基础建设主体3只，园区运营主体1只。其中，5家基建类主体在Wind城投名单内。北京未来科学城发展集团有限公司实控人为昌平区国资委，控股未来科学城置地等29家子公司，主要负责未来科学城的开发建设，本次发行私募债用于偿还本部和集团内子公司银行贷款等有息债务。惠州市城市建设投资集团有限公司定位于惠州市城市开发建设综合运营服务商，主营业务以工程施工建设以及不动产销售为主，本次发行私募债用于偿还发行人有息债务。青田县国有资产控股集团有限公司实控人为青田县国资办，主要承担青田县土地整理和基建业务，同时还负责青田县供水、供电、公交运营及道路养护等公共事业运营，本次发行企业债用于补充流动资金和投放小微企业贷款。瑞金市国控建设投资有限公司实控人为瑞金市国资办，负责瑞金市的基建、土地整理和棚改等业务，本次发行企业债用于棚改安置房项目建设和补充流动资金。盐城市城市资产投资集团有限公司实控人为市人民政府，承担盐城市工程代建及土地开发整理、房屋销售、水务和安保等业务，本次发行绿色企业债用于污水管网改造等项目建设。
在2月交易所新增融资主体中，仍有6只债券发行人尚在Wind城投名单上，除上述5家基建类主体外，还有园区运营主体1家。园区运营类主体上海国际汽车城(集团)有限公司，实控人嘉定区人民政府，主要负责汽车城核心区及外冈镇的基建、土地开发及安置房项目投建业务，亦有股权投资、物业租赁等经营性业务，业务偏产业，本次私募债募集资金拟用于偿还回售公司债券本金以及偿还本部银行贷款。
2月城投发债借新还旧覆盖利息的规模环比下降28.9亿至195.9 亿元，且相关债项绝大多数为协会产品，占全部借新还旧用途发债的比重上升0.7个百分点至8.0%，除了部分产业属性相对较强的主体外，多数为市场化声明的平台。河南、福建等6个省市覆盖利息的规模占比增加。进一步梳理城投发债借新还旧是否能够包含利息的情况，2月借新还旧中能够覆盖利息的城投债发行规模为195.9 亿元，相关债项绝大多数为协会产品，除九江富和建设投资集团有限公司、江苏瀛洲发展集团有限公司和杭州市城市建设投资集团有限公司，其余发行人均为声明市场化经营的主体；总体规模较1月下降28.9亿元至195.9亿元，占全部借新还旧用途发债的比重上升0.7pct至8.0%。2月城投发债用于借新还旧且能够覆盖利息的省市共11个，其中包含1个重点省份天津，其中河南、福建和天津等6个省市借新还旧能够覆盖利息规模占比较1月有所增加，江西、山东等5个省市借新还旧能够覆盖利息规模占比较1月有所降低。
三
2月新增6家市场化经营主体 市场化主体利差有所收敛
截至2月末，累计有306家城投主体在债券发行时声明自身为“市场化经营主体”，基础建设、园区运营、国资运营、交通基建和公用事业五类分别有135家、77家、66家、20家和8家。从区域分布看，浙江、山东、河南、福建、江苏、江西、陕西、四川和湖北9省数量均超过10家，9省合计有253家主体进行了市场化声明，占比82.7%，其中山东青岛共27家主体，嘉兴23家主体，湖州和郑州均有11家主体，泰州10家主体，西安9家，泉州8家 ，绍兴7家，福州6家主体，其余地市均不超过5家。等级分布主要以AA+主体为主，占比58%。
从募集资金用途来看，自23年2月以来，协会发行品种除PPN之外，市场化经营主体在首次声明后共发行1012只城投债，合计发行规模6713.32 亿元。从发债是否包含利息来看，首次声明市场化经营后，有332只城投发债借新还旧能够包含利息，累计发行规模2243.86 亿元，占同期市场化声明主体全部借新还旧比重为28%。
2月新增6家城投主体在债券募集说明书中披露其为市场化经营主体，发债规模合计23.19亿元，其中有3家主体能够覆盖利息支出。除此之外，2月另有27只此前声明市场化经营主体的债券能够包含利息，上述30只市场化经营主体债券借新还旧能够覆盖利息的规模合计168.84 亿元，占市场化声明主体借新还旧发行规模的比重为48.31%，占比较1月有所下滑。
其中需要关注的是“淮安市文化旅游集团股份有限公司”、“淮安市宏信国有资产投资管理有限公司”和“咸宁高新投资集团有限公司”等3家发行人在23年12月至25年1月发行过协会公募债产品，其募集说明书并未披露其为市场化经营主体，但25年2月发行人协会产品募集说明书声明其为市场化经营主体，我们认为这类平台可能已经实现了退名单，但其相关指标还未达到协会标准，因此可能仍被认定为城建类主体，目前它们在协会发债的用途可能仍仅能借新还旧，相关政策或尚未放松。
我们将在募集说明书里面声明“市场化经营主体”的平台定义为名单外平台，其他 Wind有存续债的平台定义为名单内平台，考虑到部分 Wind 有存续债，且没有声明“市场化经营主体”的高速、交运等类型平台有可能是名单内平台，也有可能被定义为产业类平台，因此该分类或有一定的误差，但是考虑到目前没有公开信息可以做进一步的细分判断，我们暂时按照名单内平台来定义。我们取2023年2月25日后发行的所有城投债样本，按照中债隐含评级进行分类，对样本内同隐含评级债券的信用利差取算数平均数，从而制定了中债隐含评级分别为 AA 和 AA(2)的名单内外平台利差估值曲线。
截至2月28日， 隐含评级AA级市场化经营主体信用利差64.93BP，较1月小幅走阔0.13BP，未声明市场化经营主体信用利差68.87 BP，较1月收窄1.36BP，市场化经营主体与未声明主体信用利差偏离为3.93BP，较1月收窄1.49BP。AA（2）级市场化经营主体信用利差87.51BP，较1月收窄2.05BP，未声明市场化经营主体信用利差88.63BP，较1月收窄3.48BP，市场化经营主体与未声明主体信用利差偏离在1.12BP，较1月收窄1.44BP。从分区域数据来看，2月AA和AA（2）等级信用利差绝大多数窄幅波动，AA级城投债中，河北、上海等地市场化经营主体利差走阔幅度相对明显，湖北、江苏等地利差有所收窄；AA（2）级城投债中，广东、安徽和辽宁等地市场化经营主体利差走阔相对明显，山西、河南等地有所收窄。整体来看，市场化经营主体和未声明市场化经营主体利差有所收敛。
风险因素：
监管政策调整超预期，数据提取和处理存在误差。
本文源自报告：《经济大省城投债净融资改善 提前兑付规模大幅下滑 —— 2025年2月城投债发行审批月度跟踪》
报告发布时间：2025年3月11日
发布报告机构：信达证券研究开发中心
报告作者：李一爽 S1500520050002，赵雪成
信达固收研究团队简介
团队介绍：
李一爽，信达证券固定收益首席分析师，复旦大学经济学硕士，9年宏观债券研究经验，曾供职于国泰君安证券、中信建投证券，在国内外宏观、大类资产配置以及流动性方面具有丰富的研究经验，团队曾获得新财富债券研究2016年第一名、2017年第四名。
朱金保，复旦大学金融硕士，曾供职于资管机构从事信评工作。
沈扬，华东理工大学经济学硕士，曾供职于中泰证券从事宏观利率研究工作。
张弛，复旦大学硕士，曾供职于资管机构从事市场营销和研究相关工作。
赵雪成，上海财经大学金融硕士，1年信评研究研究经验。
分析师声明
负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。
免责声明
信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。
本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。
本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。
在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。
在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。
本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。
如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。
关于信达证券
信达证券股份有限公司成立于2007年9月，由中国信达作为主要发起人，联合中海信托和中国中材集团，在承继中国信达投资银行业务和收购原汉唐证券、辽宁证券的证券类资产基础上设立，旗下拥有信达期货有限公司、信风投资管理有限公司、信达创新投资有限公司、信达澳银基金管理有限公司等金融服务子公司，分公司、证券营业部遍布全国。
