（来源：华泰证券研究所）
我国年金体系作为养老第二支柱，规模快速扩张但覆盖率仍显不足。在老龄化加剧、第一支柱承压的背景下，年金体系需通过政策优化与制度创新扩大覆盖面，提升养老保障效能。年金体系可分为机关事业单位职工参保的职业年金和企业职工参保的企业年金两大类，其中企业年金主要以单一计划形式运行，具体分为法人受托和理事会受托两种模式。企业年金投管人业绩整体较为稳健，含权组合在市场回撤期间也具备较强抗跌能力，固收组合平均收益率超过中长期纯债型基金。托管人之间业绩也存在一定差异，国泰基金、平安养老等投管人的含权年金组合中长期收益率较高，业绩稳定性较强；南方基金、泰康资产等投管人在极端环境下的回撤控制能力较强。国泰基金、建信养老，长江养老等机构的固收年金基金中长期收益率较高，波动率较小，收益稳定性较强。
年金体系作为我国养老第二支柱，未来或需承担更多养老重任
我国年金体系作为养老保险第二支柱，规模快速扩容但结构仍不均衡。截至2023年末，企业年金与职业年金合计规模达5.75万亿元，占养老体系总规模的44%，但覆盖率不足第一支柱的十分之一。职业年金依托强制参与机制迅速崛起，规模已接近企业年金；企业年金因中小企业参与率低，覆盖率提升受限。在老龄化加剧（65岁以上人口占比15.6%）与第一支柱承压的背景下，年金体系需通过制度优化扩大覆盖面，承担更多养老责任。
含权企业年金近三年仓位提升，市场回撤期间也具备较强抗跌能力
估算结果显示，22家投管人含权企业年金组合近三年权益中枢提升到20%左右，监管对年金基金提升权益仓位持正面态度，未来权益仓位或将继续提升。从近五年业绩来看，国泰基金、平安养老等投管人含权企业年金组合中长期收益率较高，业绩稳定性较强。若将考察期拉长到近十年，当股市或债市发生大幅回撤时，含权组合整体回撤幅度并不大，部分投管人仍能录得正收益。南方基金、泰康资产、工银瑞信基金、长江养老等投管人的回撤控制能力较强。
固收企业年金收益率超过中长期纯债型基金，但收益率中枢逐年下降
估算结果显示，近两年22家投管人固收企业年金组合的平均久期从1-2年拉长至3年左右以应对利率下行环境。业绩分析显示，固收类年金基金近五年收益率超过万得中长期纯债型基金指数，且相比债券型基金指数具有更强的抗风险能力，净值曲线基本没有出现显著回撤，即使在2016-2017年以及2020年二三季度利率上行期间，收益率虽有所下降，但累计净值曲线稳定上行。国泰基金、建信养老、长江养老等机构的固收年金基金中长期收益率较高，波动率较小，收益稳定性较强。
正 文
01 年金体系作为我国养老第二支柱，未来发展任重而道远
目前国内养老三大支柱发展不均衡，年金体系或需承担更多养老重任
在我国，年金体系是养老保障制度的重要组成部分，是在基本养老保障的基础上，建立的补充养老保障制度，也被称为我国养老保障体系的第二支柱。年金体系主要分为企业年金和职业年金两大类，其中企业年金发展较早，2004年开始便进入市场化运营阶段，并在2015年后具有了相对规范的管理规则，目前主要适用对象是企业职工；职业年金制度则从2014年10月1日起开始实施，起步时间相对较晚，主要适用对象是机关事业单位人员。
从时间上来看，年金体系发展至今已有20多年，但时至今日，我国养老制度依然主要依赖第一支柱基本养老保险。据中国人力资源和社会保障部最新数据，我国2023年城镇职工基本养老保险累计结存6.36万亿元，城乡居民基本养老保险累计结存1.45万亿元，第一支柱合计7.82万亿元；我国2023年年末企业年金投资运营规模达3.19万亿元，职业年金投资运营规模2.56万亿元，第二支柱合计约5.75万亿元；第三支柱主要包括个人养老金、符合规定的银行养老理财、商业养老保险、基金等金融产品，目前处于建设初期阶段，规模相对较少，不足2000亿元。从规模占比角度看，目前我国第一支柱占整个养老体系的比重在50%以上，或说明养老体系结构或面临较大的支付压力。
与此同时，我国也面临着社会老龄化程度不断提高的问题。根据国家统计局的数据，2024年我国65岁及以上人口已经增加到2.20亿人，比例达15.6%。同时，受预期寿命上升和自然增长率下行的影响，我国老年抚养比由 2010年的11.90%上升至 2023年的 22.57%，社会养老压力日趋上升。在第一支柱养老压力较大、而第三支柱尚处于起步阶段的环境下，由企业年金和职业年金构成的养老第二支柱未来或需要发挥更加重要的作用。
年金体系现状：覆盖面较窄或是制约第二支柱发展的重要因素之一
作为国内养老第二支柱的核心，年金体系的发展壮大对缓解我国养老压力具有举足轻重的影响。在本章节中，我们将对国内年金体系的现状进行系统化梳理，尝试寻找到制约年金体系发展的因素。
规模与覆盖人群
在年金体系中，企业年金发展较早，规模自2007年开始呈上行趋势，不过近几年上涨速度有所减缓，人社部每个季度会发布全国企业年金的运营报告，截至2024年第3季度，全国企业年金运行规模为3.49万亿元，相对2023年年末增加0.3万亿元。与企业年金不同，机关事业单位基本养老保险改革起步较晚，对应的职业年金体系直到2015年后才逐步完善，不过，由于职业年金为强制参加，且有企业年金的经验以供参考，发展十分迅速，截至2023年年末，职业年金规模已达2.56万亿元，趋近企业年金规模，同时年金体系总规模相对养老第一支柱的比率也达到70%以上。
与规模的快速发展不同，年金体系的覆盖率一直处于较低水平。截至2024年9月末，我国约有15.5万家企业建立企业年金，覆盖职工人数3218万人，相对2023年年末的3144万人增加74万人。职业年金覆盖人数则未披露，我们可以将城镇职工基本养老保险人数，减去其中执行企业制度参保人数，近似作为当年机关事业单位参与城镇职工基本养老保险的人数，由于职业年金为强制性参与，我们可以进一步将该人数看作职业年金的参保人数。按此计算，2023年年末，职业年金约覆盖 6077 万人，养老第二支柱约覆盖 9221 万人。如果以16岁以上人口为基数看，截至2023年年底，养老第一支柱的覆盖率约为91.8%，而第二支柱不到8%，较低的覆盖率，也是我们认为养老第二支柱尚有较大发展空间的原因。
参保、缴费等规定
在下表中我们梳理了企业年金和职业年金的参保、缴费等相关规定的对比，可以看到，二者存在一定的共性，如均需在参加第一支柱（即基本养老保险）的基础上才可参与，且都需要由雇主和职工共同缴纳。值得一提的是，二者的税收均采用EET模式，即缴费时不收税，等领取时再扣除；同时它们的税收优惠政策相仿，在缴费阶段，个人缴费在不超过本人缴费工资计税基数（即本人上一年度月平均工资）的4%标准内部分，可从个人当期的应纳税所得额中扣除；不过，与职业年金体系不同，企业年金体系对参与企业也有相应的税收优惠政策：在缴费阶段，对不超过职工工资总额5%标准内的部分，可从企业应纳税所得额中扣除。
除税收优惠上的不同外，两种年金体系在部分其它规定上也存在差异。以参保对象和缴费模式为例，在参保对象上，职业年金覆盖人群局限在机关事业单位等编制内工作人员中，且参保具有强制性；而企业年金理论上覆盖除机关事业单位外的所有企业，但由于是自愿原则，目前参保的企业大多都是大型央（国）企，中小企业参与率较低。在缴费标准上，职业年金严格按照单位和个人缴费比例分别为8%和4%的要求施行，而企业年金的缴费比例由企业和职工协商决定，最高不超过工资总额的12%。
整体来看，职业年金虽然起步较晚，但相关规定更加成熟，且缴费具有强制性，不过仅限机关事业单位员工参保；相对而言，企业年金理论覆盖人群更广，但由于秉承自愿原则，不同企业间的年金制度差异较大。同时，由于经营状况、缴费负担、税收优惠有限、宣传和认知不到位等因素，国内民营企业、中小企业建立企业年金的积极性并不高，这或许是导致年金体系覆盖率难见起色的重要原因。整体来看，职业年金虽然起步较晚，但相关规定更加成熟，且缴费具有强制性，不过仅限机关事业单位员工参保；相对而言，企业年金理论覆盖人群更广，但由于秉承自愿原则，不同企业间的年金制度差异较大。同时，由于经营状况、缴费负担、税收优惠有限、宣传和认知不到位等因素，国内民营企业、中小企业建立企业年金的积极性并不高，这或许是导致年金体系覆盖率难见起色的重要原因。
管理模式
企业年金方面，我国企业年金采取以信托关系为核心、以委托代理关系为补充的管理模式，在运作中有受托人、账户管理人、托管人、投资管理人四个角色（如下列图表所示）。在实际运行中，各角色分工明确：受托人可看作全面管理者，负责选择、监督其他管理人，参与制定资产配置策略，统筹保障年金计划的整体正常运行；账户管理人承担核算职能，负责账户的建立、记录及核算；托管人则负责资金的收付流程，保障基金的安全运转；投资管理人可看作年金计划的增值核心，通过理财投资等方式，实现年金基金的保值增值。企业年金计划的建立与基金运作受到人社部门、金融监管总局、税务部门和国资委等部门的监督管理，除此之外，律师事务所、会计师事务所等机构也会在企业年金运作过程中提供相关服务。
根据2024年11月人社部的最新评审结果，目前市场上共有35家机构获得62个企业年金基金管理资格，包含受托机构资格12个、托管机构资格10个、账管机构资格18个和投管机构资格22个，详细名单见下列图表。
在实际运行中，企业年金基金计划又可分为单一计划、集合计划和其他计划三类。单一计划，指某一个企业作为唯一的委托人，将其企业年金基金委托给受托人等进行管理。这类计划对企业的规模有着较高要求，但可以根据企业偏好进行定制化管理。集合计划，指多个主体作为委托人，将其企业年金基金交由同一个委托人及对应其他管理人进行管理。这类计划适用于中小型企业，可以较好地分摊成本，降低准入门槛。由于当前我国企业年金的参与者以大中型企业为主，单一计划自然成为了企业年金基金的主要计划类型，根据人社部披露的信息，截至2024年第三季度，我国已建立的企业年金计划中，单一计划为1838个，而集合计划仅有61个，其他计划仅有18个。
在单一计划中，主要有法人受托和企业年金理事会受托的两种运作模式中，它们特点如下所示：法人受托机构一般是持牌金融机构，具有专业性强、流程规范、市场化程度高等特征，但可能存在受托机构与委托人利益不完全一致的情况，导致委托人的利益可能遭受一定的损失；企业年金理事会受托体系采用委托人与受托人合一的架构，在利益分配上更容易达成内部一致性，不过，由于企业年金理事会相关成员多由企业员工兼职，缺乏专职管理团队，存在专业性不足等缺陷。从近几年的趋势看，由于具有专业性优势，法人受托模式的规模和占比呈稳步增长趋势。
相比企业年金，职业年金基金采取集中委托投资运营的方式进行管理，取消账户管理人的角色，设立代理人负责计划制定、账户管理等职责。实际运行中，代理人以委托人名义与受托人签订受托管理合同，受托人再与托管人、投资管理人分别签订委托管理合同。职业年金的管理模式具体如下列图表所示。
投资范围
根据人社部2020年12月颁布的《关于调整年金基金投资范围的通知》，年金基金（包括企业年金基金和职业年金基金）的投资范围仅限于境内投资和中国香港市场投资，但投资资产类别较为丰富。具体来看，企业年金基金可投资的资产类别包括银行存款，标准化债权类资产，债券回购，信托产品，债权投资计划，公开募集证券投资基金，股票，股指期货，国债期货，养老金产品等，其中权益类资产不得高于投资组合委托投资资产净值的 40%。下列图表展现了年金基金投资范围的具体细则。根据人社部的最新数据统计，2007年以来全国企业年金基金年均投资收益率为6.26%。职业年金相关数据披露的时间相对晚于企业年金，2019年以来职业年金年均投资收益率为 4.37%。对于年金产品的业绩表现，我们将在本报告第二章节中展开更深入的分析和讨论。
小结
我国年金体系呈现职业年金快速崛起与企业年金扩容受限的二元特征。职业年金自2015年强制推行后发展迅猛，依托固定缴费比例和机关事业单位全员覆盖，规模已与企业年金相当，同时具有制度成熟的优势，然而，其覆盖范围局限于机关事业单位的职工，难以惠及更多的居民。企业年金虽起步较早，但受自愿参与原则制约，参保企业集中于大型央国企，中小企业及民营企业因经营压力、税优激励不足、制度复杂性等原因参与率低迷，积极性不高。
整体来看，当前我国年金体系虽然规模成长较快，但覆盖率不足第一支柱的十分之一。职业年金的体制依赖性与企业年金的“大企业偏好”等因素，导致年金体系难以渗透到更广泛的人群中，制约着我国养老第二支柱的进一步发展。
02 年金管理机构业绩对比及情景分析
人社部官网定期发布每个季度全国企业年金业务数据摘要，摘要中会公布22家投管人的投资收益情况。我们按照官方口径，通过固收（期初合同或备忘录明确约定不能投资权益类的组合）和含权（期初合同或备忘录没有明确约定或期间发生类别变动）两类企业年金基金的季度收益率对投管人历史权益仓位、债券久期、风险收益水平、业绩稳定性进行对比分析，并重点观测投管人在股市/债市大幅回撤情景下的抗风险能力。
年金组合配置情况：近三年含权组合仓位提升，近两年固收组合久期拉长
含权年金基金近三年权益中枢提升到20%左右，监管对年金基金提升权益仓位持正面态度
我们首先通过线性回归对各投管人含权计划的权益配置比例进行测算。我们整理了人社部季度公布的各家投管人含权计划整体收益率，并对中证全债和沪深300指数的季度收益率进行回归分析，每个目标季度的回归窗口向前滚动12个季度。在回归模型中，我们设置了以下约束条件：回归系数之和为1，且各回归系数取值在0-1之间。对于在目标季度未公布数据或历史数据不足的年金管理机构暂不进行测算。
测算结果显示，2017Q1-2021Q4期间，年金含权基金整体的平均权益配置比例和中位数均维持在10%-15%区间；2022年一季度开始，权益配置中枢整体抬升至20%左右。人社部对于年金基金提高权益资产投资比例持正面态度，2020年底人社部在《关于调整年金基金投资范围的通知》中，将权益类资产投资比例上限，由投资组合委托投资净值的30%提升到了40%，以加强养老保险体系和资本市场的良性互动。
箱线图中展示的是每期22家投管人估算仓位的分布情况，红色部分为上四分位数-中位数，蓝色部分为下四分位数-中位数，上方线段为上四分位数-最大值，下方线段为下四分位数-最小值。截止2024年三季度，富国基金、新华养老、建信养老等投管人近一年含权组合整体的估算仓位相对较高。近三年/五年，富国基金、华泰资产、工银瑞信、招商基金、华夏基金等投管人含权组合估算仓位相对较高；而博时基金和国泰基金的含权组合估算仓位一直略低于其他投管人，或与委托人特殊要求有关。
固收年金基金近两年久期拉长到3年，以捕捉利率下行期间更高的票息收益和资本利得
年金固收基金的久期测算方法类似，使用年金固收基金收益率对不同久期的中债-新综合财富指数进行回归，并将系数乘以对应指数的历史久期得到年金基金的久期水平。图表中黄色部分为中位数-上四分位数，灰色部分为中位数-下四分位数，由于测算使用的是回归法，部分机构在部分年份的数据可能有估算不准确的问题，因此部分年份久期范围较大，部分年份久期范围较小，我们主要关注行业平均及行业中位数的变动情况。
测算结果显示，2022年以前年金固收基金的平均久期在2年左右波动，2023年之后平均久期拉长到3年左右。原因或为，在利率持续下行的背景下，投管人更倾向于拉长久期来获取长期债券更高的票息收益和资本利得空间。
截止2024年三季度，华泰资产、华夏基金、建信养老等投管人近一年固收组合整体的估算久期相对较长。近三年/五年，华夏、中金、嘉实、易方达、建信养老、新华养老等投管人固收组合久期相对较长；而银华基金固收组合估算久期一直略低于其他投管人，或与委托人特殊要求有关。
含权年金组合业绩观察：市场回撤期间也有较强抗跌能力
含权年金基金收益率与A股走势相关，多数产品在三年考察期内能够保持正收益
含权年金基金的净值曲线位于万得纯债型基金总指数与万得偏债混合型基金指数之间，含权年金基金相比偏债混合型基金整体波动性更小、收益更加稳健。含权产品设计具备较强的抗风险性，虽然其收益率与A股走势相关，但固收部分提供的安全垫使得年金组合在多数年份均能保持正收益。例如2015年和2018年股市下行期间，含权年金组合滚动一年的平均收益率仍维持在零以上，即使在近三年（2021.9.30-2024.9.30）大盘持续下行期间，也有86%的投管人保持正收益。
国泰基金、平安养老等机构含权组合中长期收益率较高，业绩稳定性较强
我们从年化收益率、年化波动率、业绩稳定性等角度来对投管人的业绩进行客观评价：
从近五年收益率来看，国泰基金、华泰资产、平安养老等投管人长期收益率较高；
从中短期收益率来看，国泰基金、华泰资产和平安养老等投管人近三年收益率仍较为领先，长江养老、中信证券、银华基金等投管人近一年收益率较高。
从收益波动情况来看，国泰基金、平安养老、易方达基金等投管人的含权年金组合波动相对较小；华泰资产、工银瑞信、富国基金等波动性略大一些。
从业绩稳定性角度来看，国泰基金负收益季度数量最少。国泰基金、华泰资产、平安养老三家机构季度收益率排名前30%或前50%的占比相对更多。
我们也测算了近五年各家投管人滚动一年收益率超过0%/1%/2%/3%/4%/5%的概率，国泰基金含权组合的收益稳定性领先于其他机构，近五年滚动一年收益率均为正，达到其他收益率阈值的概率也高于其他投资管理人。华泰资产、平安养老、南方基金、易方达基金等投管人在业绩稳定性方面表现也相对出色。
情景分析：股债发生大幅回撤时，南方基金、泰康资产等投管人的回撤控制能力较强
我们选取了2014年至今股票市场或债券市场发生大幅回撤的时间段，以考察各家投管人的风险抵御能力：
南方基金、华泰资产、泰康资产、工银瑞信基金、长江养老在历次市场回撤期间抗跌能力领先其他机构。其中南方基金的抗跌能力较为突出，历次风险事件期间的收益率在投管人中均能排名前五。
国泰基金在2021-2023年股市回撤期间收益率大幅领先，此前几次风险事件期间抗跌能力较为一般。
新华养老和建信养老由于数据较短未参与排序，但建信养老在2018年和2021-2023年市场回撤期间表现出色，新华养老在2021-2023年期间表现出色。
固收年金组合业绩观察：收益稳定性强，收益率中枢持续下降
固收年金基金净值曲线稳健增长，但收益率中枢波动下降
我们使用人社部公布的季度行业平均收益率，计算了固收年金基金的累计净值曲线。由图可见，固收类年金基金近五年收益率超过万得中长期纯债型基金指数，且相比债券型基金指数具有更强的抗风险能力，净值曲线基本没有出现显著回撤，即使在2016-2017年以及2020年二三季度利率上行期间，收益率虽有所下降，但累计净值曲线稳定上行。
而从长期视角来看，固收年金基金滚动一年的平均收益率呈现下降趋势，从其近五年、近三年、近一年的年化收益率分布中也可以看出这一趋势，主要原因或为市场利率持续走低压低票息收益，叠加监管要求压降非标资产规模，导致收益中枢整体下移。
国泰基金、建信养老、长江养老等机构中长期收益率较高，收益稳定性较强
我们从年化收益率、年化波动率、业绩稳定性等角度来对投管人的业绩进行客观评价：
从近五年收益率来看，国泰基金、建信养老、华泰资产、长江养老、富国基金等投管人长期收益率较高；
从中短期收益率来看，华泰资产排名均在第一位。
从收益波动情况来看，国泰基金、建信养老、长江养老、招商基金、人保养老的固收年金组合净值曲线波动相对较小；富国基金、华泰资产、华夏基金、国寿养老、易方达基金波动性略大一些，但仍能保持正收益。
从业绩稳定性角度来看，22家投管人中多数未出现季度负收益，因此我们主要关注收益排名，国泰、建信、华夏三家投管人近五年季度收益率排名前50%的概率为70%，国泰基金近五年季度收益率排名前30%的概率高于其他机构。
我们也测算了近五年各家投管人滚动一年收益率超过0%/1%/2%/3%/4%/5%的概率，以进一步观察其收益稳定性，上方图表中陈列的十家投管人在收益稳定性方面也领先于其他机构：
多数固收年金基金投管人滚动一年收益率稳定在2%以上；
国泰基金、建信养老、华泰资产、长江养老、招商基金五家投管人滚动一年收益率稳定在3%以上；
1）本报告不涉及证券投资基金评价，不涉及对具体基金产品的投资建议，亦不涉及对具体个股的投资建议；
2）投资者需特别关注人社部、基金公司等官方披露的信息。
研报：《金工：企职业年金发展情况综述及业绩分析》2025年3月4日
研究员：林晓明 S0570516010001｜BPY421
研究员：陈 烨 S0570521110001
研究员：刘依苇 S0570521090002｜BSU078
研究员：何康 S0570520080004 ｜ BPB318
联系人：应宗珣 S0570123070193
