来源：陈曦固收研究
本文作者：陈曦，开源证券固收首席；刘伟，分析师
2024年12月，我们提示，“短端国债的收益率上行风险”。
2025年2月，我们提示，“长端国债的收益率上行风险”。
2025年3月，我们提出，“两会提降息，或是储备政策，继续提示债市风险”。
2025年3月7日，10年国债收益率至1.80%，从2月7日1.60%上行幅度20BP。
对于未来债券收益率的上行空间，我们前期观点为目标利率2.2-2.5%；
现更新10年国债目标利率2.5%以上。
债券收益率跟随潜在经济趋势，但周期呈现大幅波动
根据黄金法则，国债收益率总体要反映潜在经济增速，因此拉长时间看，国债收益率呈现趋势下行。
例如，2012年至今，潜在名义经济增速下行，对应10年国债收益率呈现趋势下行。
2014年、2024年名义GDP同比分别为8.63%、4.23%，名义GDP增速累计下行4.4个百分点，平均每年下降0.44个百分点。
对比之下，2014年、2024年10年国债收益率：中间值分别为4.16%、2.24%，收益率累计下行192BP，平均每年下降19.2BP。
长期视角上，国债收益率的趋势，跟随经济增速趋势下行；
但中期视角上，国债收益率的波动，受到经济、政策周期驱动，可以出现年度级别、收益率的大幅上行。
2025年债券收益率“均值回归”
10年国债收益率月均值，存在清晰的下行趋势线，按照该趋势线，2024年的合理水平大致在2.5-3.0%之间。
巧合的是，2024年二季度央行主管的《金融时报》文章指出，“10年期国债收益率偏低，合理区间约在2.5%至3%”。
2024年，受政策组合“紧财政+紧信用+宽货币”的影响，以及市场明显的降息预期，导致10年国债收益率大幅低于趋势线。
但历史上，如果国债收益率显著低于趋势线，以及政策转向之后，则会出现均值回归，以及向上的超调。
比如，2016年三季度、2020年二季度。
2016年三季度，10年国债收益率的趋势水平为3.5%左右，但在资产荒背景下，最低达到2.64%、向下偏离86BP。之后经济回升和资金收紧，2017年最高为3.99%，向上偏离49BP。
2020年二季度，10年国债收益率的趋势水平为3.0%左右，但“适度宽松”的货币政策基调下，最低达到2.48%、向下偏离52BP。但之后经济回升和降息落空，2020年最高达到3.35%，向上偏离35BP。
我们认为，目前该趋势线的合理水平在2.5%左右，当前10年国债仍然低于趋势水平70bp左右；
由于2025年“宽财政+宽信用+紧资金”的政策组合，预计2025年国债收益率大概率均值回归，以及可能出现超调，对应10年国债目标利率2.5%以上。
债券收益率上行“三步走”
我们认为，2025年10年国债收益率上行或呈现“三步走”。
第一步，资金或偏紧，10年国债收益率上行至1.7%-1.8%。
第二步，降息预期或完全退潮，10年国债收益率上行至1.9%-2.2%。
第三步，地产、经济、通胀或确认回升，10年国债收益率上行至2.5%以上。
2025年2月10年国债收益率最低1.60%，目前市场已经开始定价资金偏紧，且降息预期开始回吐，但仍存在较强的降息预期。
未来市场或继续定价降息预期的完全退潮，以及之后的经济回升，我们认为，10年国债收益率目标或在2.5%以上。
风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。
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研报首次发布时间：2025.3.9
陈曦：首席分析师，证书编号：S0790521100002
刘伟：分析师，证书编号：S0790524070008
