（来源：西部证券研究发展中心）
本期内容
【策略】重估“稀缺资产”系列报告（一）：稀缺资产：拥抱“反脆弱性”
【量化】安全资产定量研究（1）——红利投资的“进化论”
【宏观】2月通胀数据点评：物价走势仍然偏弱，货币政策或再度宽松
【机械设备】机械设备行业点评：两会再提低空经济，政府部门应用或成重要拉动引擎
【电子】海光信息（688041.SH）2024年年报点评：业绩实现高增长，主动增加战略备货
【交通运输】极兔速递-W（1519.HK）2024年报点评：东南亚市场龙头地位稳固，中国市场首次实现盈利
【纺织服饰】361度（1361.HK）跟踪点评：聚焦核心品类+多元创新，驱动韧性增长与全域突破
【北交所】北交所市场点评——20250307：科技主线延续，政策催化下关注流动性支撑与估值匹配度
【北交所】北交所市场点评——20250306：北证50缩量整固，把握政策产业共振机遇
内容详情
【策略】重估“稀缺资产”系列报告（一）：稀缺资产：拥抱“反脆弱性”
剩余流动性溢出夯实A股“牛市叙事”，但美国“危机交易”尾部风险如影随形。在科技估值接近2015年科技行情高位之际，反脆弱的“硬通货”（AI算力/钢铁/有色），有望成为各类资金的“最大公约数”。
1、水主沉浮：中美剩余流动性溢出，形成合流
去年9.24政策组合拳，叠加今年DS“算力平权”，带来中国大量剩余流动性（M2-M1）溢出。同时，美联储降息周期，叠加中美经济“此长彼消”，也驱动泛滥的美元流动性溢出。如此巨量的外溢流动性，或将合流到规模大且相对低估的中国优势“稀缺资产”：AI算力、钢铁、有色等。
2、尾部风险：美国的衰退交易，可能恶化成危机交易
过去40年数据显示：美联储首次加息后，最多3年半，美股和美国经济一般都会出现危机。22年3月美联储首次加息至今已满3年，当前美股和美国经济都很脆弱，美国的“衰退交易”，可能会恶化成“危机交易”，并蔓延到全球。
当前特朗普2.0正在增加尾部风险曝露的概率，我们建议：科技聚焦AI算力，同时增配反脆弱的“硬通货”（钢铁/有色等）。
3、科技缩圈：从科技普涨，到算力爆发
A股科技估值，参考15年科技行情最高点，压力逐步显现。科技股继续普涨的空间或持续收敛。美股AI启示录：科技会从普涨行情，逐步缩圈到资本开支驱动的AI算力。我们在3.5《两会解读，科技重估！》中提示：新型举国体制正在加速算力资本开支。科技行情将逐步缩圈至资本开支驱动的AI算力。
4、大宗扩圈：规模大且相对低估的钢铁、有色等
国内外巨量的外溢流动性，不是单一的科技板块能够独自承接的。无论美国“危机交易”尾部风险是否曝露，巨量的外溢流动性都会合流到规模大且相对低估的中国优势资产中。这也就意味着，AI算力/钢铁/有色/黄金等“硬通货”，既受益于“水主沉浮”流动性外溢，也拥有抵御尾部风险的“反脆弱性”。
5、行业配置：拥抱反脆弱的中国优势“稀缺资产”
全球债务周期顶点，无论美国“危机交易”尾部风险是否曝露，泛滥的美元流动性都会溢出。反脆弱的中国优势“稀缺资产”，有望成为各类资金的“最大公约数”：（1）新型举国体制加速资本开支的AI算力；（2）美元供给失序，供给有序的大宗商品（有色/钢铁）或将开启长牛；（3）巨量流动性外溢，规模大且相对低估的中国优势稀缺资产（银行/资源等央国企），也会系统性重估。
美债利率超预期上行，产业政策变化风险，技术进步与应用落地节奏不及预期等。
【量化】安全资产定量研究（1）——红利投资的“进化论”
本文详细探讨了红利资产的特点、当前红利的投资价值，及主要红利指数的共性和差异。重点介绍了红利增强50组合的构建思路，并建立起一套相对完备且灵活的红利择时体系。【报告亮点】 1. 提出基于反向剔除的红利股组合优化路径，再结合多因子模型，构建红利增强50组合；2.从宏观基本面、流动性和市场情绪出发，通过长、中、短期结合的方式建立红利择时体系。
【宏观】2月通胀数据点评：物价走势仍然偏弱，货币政策或再度宽松
CPI同比增速大幅下滑且转负。2月CPI同比下跌0.7%，较1月CPI增速0.5%大幅下跌，再度转负（图表1）。2月CPI回落一定程度上受春节错位影响。但1-2月CPI同比增速均值-0.1%，比4季度均值0.2%放缓。1-2月CPI累计环比增长0.5%，为历史同期次低水平，仅高于2023年的0.3%。1-2月CPI整体偏弱，反映物价下行压力仍未缓解。
食品CPI环比偏弱，叠加高基数影响，同比大幅下降。2月食品CPI环比下降0.5%，同比下降3.3%（图表3）。1-2月份，食品CPI累计环比上涨0.8%，为历史同期次低水平，仅高于2023年的0.7%（图表4）。2月份，鲜菜和猪肉价格环比下跌，而去年同期涨幅较大（图表5和6）。
核心CPI同比增速转负，更多是受去年高基数拖累。2月核心CPI同比下降0.1%，再次出现负增长（图表7）。1-2月份核心CPI累计环比增长0.3%，处于历史中位数水平；而去年1-2月份核心CPI累计环比增长0.8%，为历史同期最高水平，基数偏高（图表8）。
PPI环比和同比跌幅收窄，过去几个月环比仍然偏弱。2月PPI环比下降0.1%，较1月环比跌幅0.2%边际收窄，但仍然为负；同比下降2.2%，较1月同比跌幅2.3%略微收窄（图表9）。2月份，有色价格回升，但是建材、农副产品等跌幅加大（图表10）。
年初以来物价走势总体偏弱，货币政策或再度宽松。1-2月份，CPI同比负增长，PPI环比负增长，反映物价下行压力仍未缓解。3月6日，潘功胜行长答记者问时表示，今年“将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”，“目前金融机构存款准备金率平均为6.6%，还有下行空间，中央银行向商业银行提供的结构性货币政策工具资金利率也有下行空间”。近期贸易摩擦加剧，外需面临下行压力，国内物价下行压力仍未缓解。如果经济数据和金融数据也偏弱，央行可能再次降准和结构性降息。
[1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5611263/index.html
风险提示
经济下行压力加大，宏观政策力度不及预期，贸易摩擦风险加剧。
【机械设备】机械设备行业点评：两会再提低空经济，政府部门应用或成重要拉动引擎
核心观点
事件：3月5日两会上总理在政府工作报告中再次提到低空经济，其中对低空经济的表述为“开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动，推动商业航天、低空经济等新兴产业安全健康发展”。对比2024年的政府工作报告，关于低空经济的表述为“积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎”，“低空经济”在政府工作报告中的定位由“新增长引擎”到“开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动”，或可以预见在2025低空经济或有大规模示范应用的场景出现。
参考2025年1月3日，中国民用航空局党组书记宋志勇同志在《学习时报》署名文章《高质量发展通用航空和低空经济》中提到：低空经济广泛应用于基础设施巡查、应急救援、城市巡逻、森林防火、医疗救护等公共服务领域，通过数据共享构建便捷高效的一体化治理体系，有效提升公共服务效率，为保障人民生命财产安全提供重要手段。低空经济对固定基础设施依赖低，影视航拍、空中游览、消费娱乐等应用场景的拓展带动了文旅、体育等产业快速发展，普通大众的航空消费门槛大幅降低，对促进居民消费升级效果显著。
多省市低空经济发规划中提及低空经济在政府公共服务领域应用，如《浙江省人民政府关于高水平建设民航强省打造低空经济发展高地的若干意见》：“积极拓展低空应用场景，推动低空飞行器在交通、公安、应急、医疗、农业、水利、海事、电力等公共服务领域应用，支持杭州、嘉兴、绍兴等地率先推广“低空+城市治理”场景应用。”；《安徽省加快培育发展低空经济实施方案（2024—2027年）》：“拓展公共服务场景应用，坚持政府先行、国企带动、省市协同，挖掘政府、国有企事业单位低空产品和服务的场景机会，开发开放一批政务服务、市政管理、巡查处置、电力巡检、河湖巡查、公路巡检、医疗救护、应急救援、农林植保、国土测绘、生态治理、物流配送等公共服务领域示范应用场景和商业应用场景。鼓励引导低空运营企业参与建立合作共赢的商业模式，打造一批低空应用标杆场景和应用案例。”。
我们认为政府工作报告中提及安全健康发展“低空经济”有两层含义，一个是保障安全，政府服务如市政管理、巡查处置、电力巡检、河湖巡查等大部分场景远离人群，且使用非载人飞行器，安全性较高；第二是健康，健康发展意味着可持续、减少浪费的发展，上文提到低空经济对固定基础设施依赖度较低，特别在政府服务场景下，方便通过数据共享构建便捷高效的一体化治理体系，减少重复基建，且能够针对保障人民生命财产安全提供重要手段。
投资建议
建议关注纵横股份（688070.SH）、绿能慧充（600212.SH）、中无人机（688297.SH）、华测导航（300627.SZ）、航天宏图（688066.SH）。风险提示：低空相关法规制定不及预期，低空相关产业园建设不及预期。
【电子】海光信息（688041.SH）2024年年报点评：业绩实现高增长，主动增加战略备货
核心观点
业绩摘要：2024年，公司实现营业收入91.62亿元，同比增长52%，实现归母净利润19.31亿元，同比增长53%。其中，2024Q4单季度实现营业收入30.26亿元，同比增长46%，实现归母净利润4.05亿元，同比增长12%。
公司为应对下游需求，主动增加战略备货，2024年末存货为54.25亿元，同比增长405%，相比2024年前三季度增加15.29亿元。2024年末的存货中，原材料账面价值为32.36亿元，半成品账面价值为8.66亿元，产成品账面价值为13.17亿元。
公司积极投入研发，2024年研发费用为29.10亿元，同比增长46%。研发费用中，验证测试材料费为1.27亿元，同比增长164%。截至2024年末，研发人员共计2157人，较2023年末增加516人，同比增长31%。
公司产品性能持续提升，研发项目进展顺利，在高端处理器设计、验证等关键技术领域实现突破。公司CPU产品已大规模应用于电信、金融、互联网、教育、交通、工业设计、图形图像处理等行业及领域。公司DCU产品拥有完善的统一底层硬件驱动平台，能够适配不同API接口和编译器，并支持常见的函数库，在生成式AI快速发展的背景下，已与国内多家头部互联网厂商完成全面适配。特别是公司DCU产品具备自主研发的DTK软件栈，能够有效减少下游客户的应用迁移难度。
我们认为：随着下游客户扩大资本开支，公司面向生成式AI场景持续迭代优化基础软件栈，或将进一步提升公司产品的竞争优势，加快新一代产品落地和商业化，积极扩大市场份额。
【交通运输】极兔速递-W（1519.HK）2024年报点评：东南亚市场龙头地位稳固，中国市场首次实现盈利
核心观点
事件：3月5日，极兔速递公告截至2024年12月31日的年度业绩。2024年，集团实现营业收入102.59亿美元，同比+15.9%；实现经调整EBITDA7.78亿美元，同比+430.5%；实现净利润1.14亿美元，首次扭亏为盈。
东南亚市场：盈利能力提升，龙头地位稳固。1）盈利能力提升。2024年，东南亚市场实现收入32.21亿美元，同比+22%；实现毛利润6.33亿美元，毛利率为20%（同比+2pct）；实现经调整EBITDA4.56亿美元（同比+21%），经调整EBITDA率14%（同比持平）；实现经调整EBIT3.03亿美元（同比+49%），经调整EBIT率9.4%（同比+1.7pct）。2）龙头地位稳固。2024年东南亚市场实现包裹量46亿件，同比+41%；东南亚市场市占率28.6%，同比+3.2pct，连续五年东南亚市场份额第一。
中国市场：首次实现盈利，连续五年市场份额提升。1）亮点是首次实现盈利。2024年，中国市场实现收入63.88亿美元，同比+22%；实现毛利润4.22亿美元，毛利率为6.6%（同比+5.5pct）；实现经调整EBITDA4.27亿美元（同比+1290%），经调整EBITDA率为6.7%（同比+6.1pct）；实现经调整EBIT1.47亿美元，首次实现盈利，经调整EBIT率为2.3%（同比+6.8pct）。2）中国市场连续五年市场份额提升。2024年中国市场实现包裹量约200亿件，同比+29%；中国市场市占率为11.3%，同比+0.7pct，连续五年市场份额提升。
新市场：亏损收窄，市场份额增长至6.1%。1）新市场减亏明显。2024年，新市场实现收入5.76亿美元，同比+76%；实现毛利润0.3亿美元，毛利率为5.2%（同比+4.7pct）；实现经调整EBITDA-0.43亿美元，减亏明显，经调整EBITDA率为-7.5%；实现经调整EBIT-0.76亿美元，经调整EBIT率为-13%。2）2024年新市场实现包裹量2.81亿件，同比+22%；新市场市占率为6.1%，同比+0.1pct。
我们看好公司在东南亚市场、中国市场及新市场的增长潜力。预计公司2025-2027年营业收入分别为117.56/138.10/160.51亿美元，对应2025-3-7收盘价PS为0.53/0.45/0.42倍，维持“买入”评级。
风险提示
海外业务进展不及预期；价格竞争较为激烈；成本大幅上涨；监管政策影响；宏观经济增长不及预期；汇率风险。
【纺织服饰】361度（1361.HK）跟踪点评：聚焦核心品类+多元创新，驱动韧性增长与全域突破
核心观点
“科技+性价比”巩固运动赛道差异化优势。主品牌聚焦跑步与篮球，依托碳板科技（如飞燃系列）与球星矩阵（约基奇、戈登等），精准卡位中端市场（350-500元）。2024年第四季度，主品牌线下零售额同比增长10%，童装增速10%-15%，电商平台流水大增30%-35%。飞燃3.5跑鞋单季度销量突破30万双，约基奇首款签名鞋“JOKER1”于2024年12月上市后反响热烈，有望成为篮球品类增长新引擎。童装借势青训合作（如国安、申花）与中大童功能需求，持续双位数增长，巩固第二增长曲线。渠道端通过电商直营与奥莱协同，稳固低线市场（门店占比约76%），并渗透高线市场，形成全域渠道竞争力。
产品迭代与运营优化构筑经营韧性。公司坚持“爆款迭代+场景创新”策略，跑步品类年均推出1-2款旗舰产品（如飞燃4.0升级回弹科技），篮球品类围绕球星IP打造共创系列（如约基奇签名鞋融合赛马元素），强化用户粘性。渠道端加速向商超、奥莱等高效率业态转型，并通过大数据动态管理库存，折扣率稳定在7折-73折，运营健康度不断优化。研发投入持续加码，推动功能性材料与设计创新，进一步夯实产品壁垒。
深化球星矩阵+赛事赋能，多元布局撬动新增量。2025年，公司将加码篮球资源，深化约基奇、戈登等球星营销。高端线主打专业收藏价值，大众线下沉泛运动人群。借势亚冬会官方合作伙伴身份，为赛事提供专业运动装备，强化冰雪场景产品曝光。同时，拓展网球、滑板等细分品类，针对东南亚市场推出轻量化跑鞋及速干篮球服，通过独立站与马来西亚旗舰店试点，推动本土化出海。战略聚焦“球星IP+场景化产品”双引擎，平衡大众市场深耕与区域增量开拓。
投资建议
预计公司2024~2026年EPS为0.53/0.59/0.66元，对应最新PE分别为7.6/6.8/6.1倍，维持“买入”评级。
风险提示
终端消费不及预期；新产品推广不及预期；宏观经济影响。
【北交所】北交所市场点评——20250307：科技主线延续，政策催化下关注流动性支撑与估值匹配度
行情回顾：1）指数层面：3月7日北证50收跌-0.5%，成交额达436.1亿元，较昨日下跌34.6亿元。2）个股层面：当日北交所264家公司中135家上涨，3家平盘，126家下跌，4家涨停。其中涨幅前五的个股分别为：新威凌（+30.0%）、威博液压（+30.0%）、机科股份（+30.0%）、立方控股（+30.0%）、浩淼科技（+19.8%），跌幅前五的个股分别为：武汉蓝电（-13.4%）、汇隆活塞（-12.2%）、利尔达（-12.1%）、万达轴承（-11.7%）、灵鸽科技（-11.7%）。
新闻汇总：1）苹果、小米、荣耀多厂商角逐AIPC，消费端认知尚未建立。2）新突破！我国科研团队找到延长太阳能电池寿命关键方法。3）国家卫健委主任雷海潮:今年将发放育儿补贴，有关操作方案正在起草。
重要公告：1）克莱特：上述股东于2025年1月22日-2025年3月7日通过集中竞价交易合计减持54.6万股，合计持有公司股份比例从6.74%减少至6.00%，权益变动触及1%的情形。2）鹿得医疗：员工持股平台上海鹿晶投资管理中心，拟通过大宗交易或集中竞价方式减持公司股份不高于220万股，占比1.25%。3）海能技术：公司于2025年3月6日与西安交通大学签订共建“海能技术集团－西安交通大学细胞膜色谱智能分析仪器研究院”的合作协议。
投资建议
当日北交所市场呈现缩量调整，北证50指数收跌0.5%。市场结构性分化明显，科技成长主线延续强势，AI算力、机器人及半导体设备板块受政策催化领涨，其中人形机器人、特种机器人等相关标的涨幅突出。政策层面，专精特新企业培育加码与绿色金融工具落地为市场注入信心，公募基金扩容及社保、险资、外资等配置提升预期进一步支撑流动性。短期需关注两会政策窗口期对人工智能、数字经济、人形机器人等主题的催化，以及成交额变化对市场活跃度的影响；中长期则聚焦业绩兑现与制度创新红利。风险方面，当前北证50动态PE估值处于高位，叠加下旬解禁高峰及外部流动性扰动，需注意高估值板块调整压力。
政策监管风险，北交所政策不及预期，行业竞争加剧风险。
【北交所】北交所市场点评——20250306：北证50缩量整固，把握政策产业共振机遇
行情回顾：1）指数层面：当日北证50收跌-1.5%，成交额达470.6亿元，较昨日跌50.3亿元。2）个股层面：当日北交所264家公司中61家上涨，2家平盘，201家下跌，3家涨停。其中涨幅前五的个股分别为：浩淼科技（+30.0%）、立方控股（+30.0%）、华原股份（+29.9%）、中航泰达（+28.5%）、汇隆活塞（+18.4%），跌幅前五的个股分别为：灵鸽科技（-6.8%）、胜业电气（-6.6%）、大地电气（-6.2%）、舜宇精工（-6.2%）、优机股份（-6.0%）。
新闻汇总：1）演示效果炸裂！又一国产AIAgent横空出世，背后公司成立不满三年；2）应对算力需求井喷！上海打造上海市智能算力资源统筹调度服务平台，支撑大模型与行业应用发展。
重要公告：1）五新隧装：公司拟通过发行股份及支付现金方式购买湖南中铁五新重工有限公司100%股权、怀化市兴中科技股份有限公司100%股权并募集配套资金暨关联交易；2）中裕科技：公司已完成工商变更登记，注册资本由10229.80万元变更为10218.51万元。除上述变更外，《营业执照》记载的其他登记事项未发生变更；3）胜业电气：本次股票解除限售数量总额3,600,000股，占公司总股本4.43%，可交易时间为2025年3月11日。
投资建议
当日北证50指数下跌1.46%，结束此前三连涨，全天成交额470.6亿元，环比缩量9.6%，但仍高于近一月日均水平，市场活跃度保持较高水平。全市场涨跌比为1:3.3，61只个股收涨，其中8只涨幅超10%，显示市场分化加剧。从行业表现来看，科技成长板块持续领跑，政策扶持下的AI算力、机器人、半导体等板块表现活跃，尤其是国产替代深化推动相关标的估值修复；消费与周期板块则承压，内需分化和技术性回调导致部分板块表现平淡。政策面上，证监会近期表态将推进北交所国际化及流动性提升措施，包括引入更多中长期资金、优化转板机制等，叠加北交所上市公司2024年业绩改善，为市场提供基本面支撑。策略上，关注两会后“专精特新”税收优惠、并购重组等政策落地；中长期可围绕新质生产力核心赛道（如半导体设备、AI算力、军工）、低估值修复（如北证50指数增强型基金）及国央企改革进行布局。风险方面，需警惕3月部分公司解禁带来的流动性压力，以及外围市场波动对情绪的传导。整体来看，北交所短期或延续震荡，但政策红利与业绩改善的双轮驱动下，回调为优质标的提供布局窗口，建议机构投资者围绕“政策+成长”主线，平衡收益与风险，把握结构性行情。
政策监管风险，北交所政策不及预期，行业竞争加剧风险。
证券研究报告：《晨会纪要》
对外发布日期：2025年3月10日报告发布机构：西部证券研究发展中心
曹柳龙（S0800525010001）caoliulong@research.xbmail.com.cn
冯佳睿（S0800524040008）fengjiarui@research.xbmail.com.cn
边泉水（S0800522070002）bianquanshui@research.xbmail.com.cn
刘鎏（S0800522080001）liuliu@research.xbmail.com.cn
牛先智（S0800524070003）niuxianzhi@research.xbmail.com.cn
郑宏达（S0800524020001）zhenghongda@research.xbmail.com.cn
凌军（S0800523090002）lingjun@research.xbmail.com.cn
吴岑（S0800524100002）wucen@research.xbmail.com.cn
曹森元（S0800524100001）caosenyuan@research.xbmail.com.cn
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