（来源：民生证券研究院）
宏观｜美国政策跟踪：政府裁员如何影响美国就业？
宏观｜2025年2月通胀数据点评：CPI“转负”，这次有何不同？
宏观｜2025年2月外贸数据点评：如何看待“抢出口”不及预期？
宏观｜2025年财政预算案点评：今年预算报告的“新鲜事”
策略｜市场温度计系列之二十二：个人再占主导，机构情绪仍偏弱
策略｜2025年2月行业信息跟踪月报：2月除地产投资外的领域亮点增多
固收｜城投随笔系列：城投融资恢复了吗？
金属｜华友钴业（603799.SH）动态报告：珍惜“四重底”
金属｜盛达资源（000603.SZ）深度报告：厚积薄发
电新｜灵巧手行业深度报告：东风已至，星辰大海
商贸零售｜爱婴室（603214.SH）首次覆盖报告：主业稳健增长，合作万代打开第二增长曲线
教育｜行动教育（605098.SH）深度报告：实效管理“第一股”，“一核两翼”战略发力
非银｜非银行业点评：资本市场改革按下“加速键”，重视非银投资机会
▍美国政策跟踪：政府裁员如何影响美国就业？
近期美国经济放缓预期发酵，不仅是由于关税预期，也有对联邦裁员的担忧。
联邦政府雇员的总规模？群体“画像”如何？
怎么看政府裁员对美国就业的影响？
但联邦裁员的“外溢效应”不可忽视。
时间上，影响在2月或还不明显，可能从二季度至年末逐渐深入。
需关注除了就业，政府裁员或还引发对经济的连锁反应。
风险提示：
特朗普政府裁员减支政策变化超预期，美国就业市场变化超预期。
▍2025年2月通胀数据点评：CPI“转负”，这次有何不同？
事件：3月9日，国家统计局公布2月通胀数据，CPI同比-0.7%、前值0.5%、预期-0.4%；PPI同比-2.2%、前值-2.3%、预期-2.1%。
今天公布的CPI环比和同比均出现了负增长，这种看似反常的现象背后究竟是基本面的映射还是短期的扰动？
“春节错位”之外，“极端天气”对CPI同比读数造成了额外拖累。
此外“两新”政策持续生效，压低了汽车等耐用消费品的价格。
PPI同比降幅收窄，开年“拼经济”的科技含量上升，但传统板块价格相对疲软。
风险提示：
未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。
▍2025年2月外贸数据点评：如何看待“抢出口”不及预期？
事件：3月7日，中国海关总署公布1-2月外贸数据。按美元计，1-2月出口金额同比2.3%、预期3.3%、前值10.7%；进口金额同比-8.4%、前值1%。
2月出口表现不及预期，原因之一或是“抢出口”提前透支了部分需求。
原因之二或来自竞争压力加剧背景下的“以价换量”。
此外，年初以来人民币汇率贬值压力扩大，也在一定程度上拖累了出口增速表现。
对于国内宏观政策而言，可能已经到了“与不确定性抢时间”的关键窗口。
风险提示：
未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。
▍2025年财政预算案点评：今年预算报告的“新鲜事”
事件：财政部3月5日提请十四届全国人大三次会议审查《关于2024年中央和地方预算执行情况与2025年中央和地方预算草案的报告》。
随着两会的召开，新一年的预算报告也浮出水面。
4%的赤字率可能并非是终点。
赤字规模扩大后，支出投向哪？科技、安全、民生是答案。
值得注意的是，今年赤字规模扩大，不仅“上修”了财政支出，同时“下修”了财政收入。
与收入目标相似，对于名义GDP的定调也更务实了。
除了赤字债，2025 年中央整体发债比例明显抬升。
不过，政府性基金收入完成预算案目标可能有一定难度。
风险提示：
未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。
▍市场温度计系列之二十二：个人再占主导，机构情绪仍偏弱
2月CICSI明显回升，宏观经济持续修复。
个人投资情绪再度回升，机构投资情绪则延续下降；这种投资者情绪组合意味着市场仍存在分歧，阶段或偏弱走势。
行业投资情绪指标显示，煤炭、有色、军工等板块未来短期或上行。
传媒、食品饮料、金融、钢铁、建材、农林牧渔等板块参与者数量上升较明显。
个人投资者对电新、商贸零售、轻工、汽车、交运、食品饮料等板块的相对关注度上升较明显。
A股与其他大类资产的联动性逐渐回落，这表明前期受到的外部因素冲击正逐渐褪去。
风险提示：
测算误差。
▍2025年2月行业信息跟踪月报：2月除地产投资外的领域亮点增多
2月的行业信息显示出当前国内经济中除地产投资表现承压外，更多领域正在释放积极信号。
消费复苏的趋势自去年四季度开启，行业上，景气度的改善从以汽车、家电为代表的大宗消费品逐步扩散至观影、文旅等服务消费。这背后离不开包括以旧换新补贴、文旅消费券在内的多维度促消费政策的加码。今年两会明确将“大力提振消费”放在25年政府工作任务之首，政策红利持续释放的背景下，消费行业的景气扩容有望持续，品牌服饰、食品、饮品、白电、汽车、旅游等下游消费“量”的企稳改善可期。
风险提示：
稳增长政策落地不及预期；数据基于公开数据整理，可能存在信息滞后或更新不及时、不全面的风险。
▍城投随笔系列：城投融资恢复了吗？
2025年1-2月，全国城投债发行10947亿元，偿还8784亿元，净融资2164亿元。与2023及2024年相比：2024年1-2月偿还端居高，而今年同期偿还规模明显低于2024年，发行端与2023年相近，整体净融资情况较2024年同期更好。
与2024年同期相比：（1）发行及净融资均优于去年的区域有：山东、安徽、湖北、河北、重庆、广西、广东、北京等；（2）发行规模不及去年，但偿还端明显收缩，因而净融资优于去年的区域有：浙江、天津；（3）净融资表现不及去年的区域主要有：江苏、湖南。
风险提示：
城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。
▍华友钴业（603799.SH）动态报告：珍惜“四重底”
镍钴锂出清信号已显，周期底部明确。
1）刚果（金）暂停钴原料出口拖底钴价，钴价底部明确。刚果（金）有关部门在2025年2月24日宣布，决定暂停钴出口四个月，以应对全球钴市场供应过剩的局面。刚果（金）钴矿产量全球占比76%左右，印尼钴矿占比约10%，刚果（金）暂停4个月钴原料出口或导致全球钴供应减量约25%，钴供需平衡或从过剩直接变成缺口。同时由于前期钴价处于下行通道，产业内没有意愿保留太多库存，我们测算国内钴原料库存预计仅3个月左右，钴原料供应紧张局势难阻。2）印尼政策频出，镍价易涨难跌。2024年，江苏德龙已被法院裁定破产重整，其在印尼布局四期镍产业项目合计镍金属产能约超60万吨，其镍产业项目运营或受到母公司破产干扰将对镍供需产生较大冲击。此外，2025年初印尼不断推出SIMBARA全产业链监管、自然资源出口外汇强制结算机制、重新定价HMA公式等系列政策，旨在加强对于镍供给端控制，保障本土镍产业合理利润留存，拖底镍价。3）澳矿出清信号明显，碳酸锂供应增量下修。2024年下半年以来，因供给过剩压力，国内锂盐价格跌破8万，锂精矿CIF价格跌破800美元，触及大部分澳矿成本线，因亏损压力澳矿陆续出现减停产，澳矿出清约10万吨LCE产能。公司上游镍钴锂资源布局完善，一体化优势有望深度受益涨价周期。4）三元占比有望触底企稳，未来前景依然可观。2024年底，国内三元电池装机占比降至19.1%，2025年1月，国内三元装机占比提升至22.2%，随着高端车型占比提升，三元占比有望企稳。同时，伴随4680大圆柱电池进入快速释放期，三元正极材料有望深度受益，固态电池、人形机器人、低空飞行等场景也打开三元材料需求远期成长空间。
一体化优势护城河建立，国际化布局有望增厚盈利。
公司已完成从镍矿到镍冶炼到新能源材料深加工的一体化布局，参股镍矿项目增强了公司镍矿资源储备，伴随华飞项目达产镍冶炼项目产能合计已达25万吨（考虑超产），保障公司稳态盈利，同时公司开展国际化布局建设印尼5万吨三元前驱体华能项目，绑定北美优质客户有望贡献增量盈利。
实控人增持+员工股权激励，彰显发展信心。
2025年以来，实际控制人连续增持公司股票，总体规模达10亿现金，同时公司开展员工股权激励，首次授予1298名激励对象1918.93万股限制性股票，约占截止2025年1月22日可转债转股后公司股本总额的0.614%，彰显了公司对未来发展潜力的坚定信心。
投资建议：
公司上游资源布局完善，下游锂电材料有望持续放量，且与国际资源和汽车巨头深度绑定，成长确定性高、护城河深厚。目前镍钴锂价格底部位置明确，公司有望深度受益涨价弹性。我们预计公司2024-2026年归母净利润预测为38.12、50.85、60.39亿元，以2025年3月7日收盘价为基准，PE分别为16X、12X、10X，维持公司“推荐”评级。
风险提示：
产品价格大幅下跌、项目进展不及预期、需求不及预期。
▍盛达资源（000603.SZ）深度报告：厚积薄发
公司为盛达集团下矿业板块上市公司，于2011年上市。2023年公司共有银、金、铅、锌储量 7231吨/27吨/36万吨/93万吨
公司业绩回归后增长路径明确，除技改外2025年中鸿林矿业即将投产，东晟矿业有望2026年投产，另有德运矿业远期规划项目
预计2024-2026年公司将实现白银产量134/147/201吨，对应权益银产量104/125/154吨，预计2025/2026年将实现黄金产量0.63/1.17吨
贵金属牛市行情持续，白银充受益于美国PMI复苏，低库存下更具弹性。
风险提示：
金属价格大幅波动，项目进展不及预期，安全生产风险等。
▍灵巧手行业深度报告：东风已至，星辰大海
灵巧手或为人形机器人多代际更迭最受益环节。
驱动系统：集成智能，灵活动作。
传动系统：精密高效，路线各异。
传感系统：高敏多能，进程加速。
特斯拉Optimus代际更迭中灵巧手自由度不断提升。
投资建议：
人形机器人赛道发展进入快车道，随特斯拉、宇树、Figure等重磅产品不断更新换代，人形机器人产业链将逐步趋于成熟。参照特斯拉Optimus从Gen1更迭至Gen3，灵巧手自由度不断提升，且精密操作、复杂环境操作能力不断加强，拉动对驱动系统、传动系统、传感系统等核心部件需求。建议关注驱动系统相关标的【鸣志电器】【伟创电气】【汇川技术】【兆威机电】【信捷电气】【雷赛智能】等。传动系统相关标的【绿的谐波】【双环传动】【北特科技】【贝斯特】等。传感系统相关标的【柯力传感】【东华测试】【汉威科技】等。
风险提示：
人形机器人技术迭代不及预期风险、人形机器人降本不及预期风险、政策支持不及预期风险等。
▍爱婴室（603214.SH）首次覆盖报告：主业稳健增长，合作万代打开第二增长曲线
爱婴室：国内领先的母婴专业连锁零售商。
以华东为核心积极向外扩张门店网络，供应链丰富且优质。
联手万代南梦宫，“谷子经济”浪潮下未来成长空间较大。
投资建议：
公司为华东起家的区域型龙头母婴连锁企业，在人口出生率降幅收窄、国家一系列刺激生育政策持续出台的背景下，有望通过持续扩张的门店网络、高效的供应链体系，实现主业的稳健增长；同时合作万代挖掘“谷子经济”，贡献业绩增量，长期空间较大，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为1.07/1.26/1.56亿元，同比分别+2.2%/+17.6%/+24.0%，3月7日收盘价对应PE为27/23/18X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：
行业竞争加剧；生育率超预期下滑；与万代的合作进展不及预期。
▍行动教育（605098.SH）深度报告：实效管理“第一股”，“一核两翼”战略发力
实效管理“第一股”，致力于成长为全球实效商学院；
聚焦管理培训业务，咨询业务再度高增；
“一核两翼“战略推出，加大市场网络建设；
现金充裕平均分红率高，订单充足成长性好；
投资建议：
我们预计2024-2026年公司营业收入分别为8.63亿元、10.36亿元和11.91亿元，归母净利分别为2.79亿元、3.33亿元和3.93亿元，EPS分别为2.34元/股、2.79元/股和3.29元/股，对应PE分别为18倍、15倍和13倍，PS分别为5.7倍、4.6倍和3.5倍。公司是实效管理“第一股”，推出“一核两翼”发展战略，建立了完善的市场网络，积极寻找教育出海机会，通过大客户战略和推行“金砖计划”，新签订单再创新高，未来成长性良好。公司采取高分红、多次分红回报股东，是典型“低估值、高成长、高分红”标的。看好管理培训行业发展空间和公司未来成长性，维持“推荐”评级。
风险提示：
行业竞争加剧、宏观经济波动风险、关键人员流失风险
▍非银行业点评：资本市场改革按下“加速键”，重视非银投资机会
事件：3月6日下午3时，十四届全国人大三次会议举行经济主题记者会，国家发展和改革委员会主任郑栅洁、财政部部长蓝佛安、商务部部长王文涛、中国人民银行行长潘功胜、中国证券监督管理委员会主席吴清就发展改革、财政预算、商务、金融证券等相关问题回答中外记者提问。
货币政策总量环境有望保持宽松，降准降息有望呵护市场流动性。
在回应2025年适度宽松货币政策取向问题时，潘功胜行长指出，在总量方面，中国货币政策的状态是支持性的，后续将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。目前金融机构存款准备金率平均为6.6%，还有下行空间。中央银行向商业银行提供的结构性货币政策工具资金利率也有下行空间。我们认为适度宽松的货币政策基调下，股票与债券市场流动性有望平稳向好，非银机构投资端也有望受益。
证监会主席吴清明确提出将中长期资金定位为资本市场的"稳定器"与"压舱石"，这一表述既延续了此前"长钱长投"的顶层设计思路，也凸显了政策在引导市场预期方面的战略意义。
1）资金规模显著扩容，保险资金与养老金自2024年9月以来净买入A股达2900亿元，叠加两批超1000亿元互换便利操作，直接推动中长期资金持股市值增长22%至17.8万亿元；2）产品创新加速，股票ETF注册效率提升至5个工作日，权益类基金规模半年增长22%至7.7万亿元，指数化投资工具对市场流动性的支撑作用有望持续强化；3）考核机制改革破题，社保基金五年期、保险资金三年期考核框架即将落地，公募基金长周期考核权重提升将重构行业投资逻辑，预计每年为投资者节约450亿元成本。另外，政策协同性显著增强——证监会联合央行、金融监管总局等打通入市堵点，同时通过分红回购制度优化（2024年分红2.4万亿元创历史新高）构建"投资-回报"良性循环。这不仅有助于缓解市场波动，更通过"压舱石"资金与"源头活水"的双重作用，为科技创新企业提供更稳定的资本支持。
结构性政策工具或持续优化，支持科技创新、促进消费和稳定外贸等，有望进一步巩固经济基本面回升趋势。
潘功胜行长指出，在结构方面，货币政策要加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的金融支持。一是进一步扩大科技创新和技术改造再贷款规模，拓宽政策支持的覆盖面；二是科学运用各项结构性货币政策工具，引导金融机构加力支持科技金融、绿色金融、普惠小微、养老金融等领域；三是研究创设新的结构性货币政策工具，重点支持科技创新领域的投融资、促进消费和稳定外贸；四是用好支持资本市场的两项货币政策工具，与证监会探索常态化的制度安排，支持资本市场稳定发展。我们认为结构性货币政策的创新优化，有望在科技领域、薄弱环节、实体经济和资本市场四个方面，进一步巩固当前经济基本面回升趋势，有助于推动形成资本市场与实体经济相互促进的良性循环。
推出债券“科技板”并优化科创技改再贷款制度，有望推动金融机构加力支持科技创新。
为进一步加大对科技创新的金融支持力度，人民银行将会同证监会、科技部等部门，创新推出债券市场的“科技板”，同时将优化科技创新和技术改造再贷款政策。第一，创新推出债券市场“科技板”。支持金融机构、科技型企业、私募股权投资机构等三类主体发行科技创新债券，丰富科技创新债券的产品体系。2022年沪深交易所协同发布科创债业务指引，本次新政后商业银行、证券公司、金融资产投资公司等金融机构也有望发行科技创新债券，拓宽科技贷款、债券投资和股权投资的资金来源。第二，优化科技创新和技术改造再贷款政策，再贷款规模从5,000亿扩大到8,000-10,000亿，更好满足企业的融资需求。降低再贷款利率，强化对银行的政策激励。扩大再贷款支持范围，大幅提高政策的覆盖面等。2024年4月，人民银行联合发改委等多部委创设科技创新和技术改造再贷款，实施期为2024年4月至额度用完，原本属于阶段性工具。我们认为，科技创新和技术改造再贷款规模扩大，有助于提升商业银行对科技型企业融资、重点领域技术改造和设备更新项目的信贷支持力度；债券市场“科技板”推出，科创债发行主体拓展至商业银行、证券公司、金融资产投资公司等金融机构，也有望加大相关金融机构参与力度，积极布局科技领域投资的非银机构也有望受益。
投资建议：
年初至今政策定调积极，适度宽松货币环境下，科技创新支持政策有望助力经济基本面回升，资本市场投融资综合改革持续深化，中长期资金入市发挥资本市场的"稳定器"与"压舱石"，也有利于资本市场和非银板块表现。2025年保险板块“资负共振”逻辑有望持续，个股建议关注中国太保、新华保险、中国人寿、中国财险、阳光保险。券商方面，资本市场平稳运行有助于加速券商业绩筑底进程，积极布局科技领域投资的券商也有望受益，建议重点关注中国银河、中信证券、华泰证券等龙头标的。
风险提示：
政策落地进度不及预期，资本市场波动加大，居民财富增长不及预期，长期利率下行超预期。
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