（来源：野村东方国际证券）
02
21世纪日本地方政府债券的可持续发展
－稳定地方政府主要财政资源筹集－
作者：野村资本市场研究所 江夏 茜
要点
1. 21世纪日本的地方债市场在市场公募不断推进之下，受到了包括货币政策在内的金融市场整体动向的影响。但由于日本地方债安全保障机制、地方债相关制度的演进以及各地方政府为稳妥化解债务而采取的措施等努力下，地方债市场总体上保持了稳定的发展态势。
2. 在日本地方政府财政整顿和国家财政转移支付的支持下，地方财政尽管趋于僵化，但仍有所改善。然而，日本地方财政的可持续发展在今后仍将面临诸多严峻挑战，如国家财政紧张和地方财政运作困难等。
3. 假设日本地方债在今后仍然是地方政府重要的资金来源之一，那么能够从地方债市场稳定筹集资金并维持该市场的可持续发展的重要性不言而喻。对此本文讨论的要点包括：（1）努力降低融资成本；（2）进一步减少临时财政对策债；（3）有效管理偿债基金。
4. 特别是2001年度设定的临时财政对策债的发行额，自该制度实行以来首次在2025年度被设定为零。从地方财政稳健的角度来看，虽然得到了肯定评价，但考虑到发行余额规模（2025年度末估计约为42万亿日元），仍需进一步减少流量的发行额以及存量的发行余额。
Ⅰ
日本地方政府的主要财源
—地方债及支撑地方政府的地方债市场
日本地方债市场进入21世纪后，市场公募取得了一定进展，但由于仍然存在保障地方债安全的机制，市场整体保持了相对稳定的发展。然而，21世纪初和2020年代中期至今的地方债市场和地方财政的情况是有所不同的。
地方债是地方政府重要的资金来源之一，毋庸置疑，确保其稳定的供需不仅对地方政府至关重要，也是维持地方债市场、地方财政以及区域经济社会的可持续发展不可或缺的。
本文将概述21世纪日本地方债市场的演变，分析地方财政的现状及其面临的挑战。在此基础上探讨21世纪日本地方债市场维持可持续发展所面临的问题。
Ⅱ
21世纪日本地方债市场的演变
本章将回顾21世纪日本地方债市场的演变，重点关注市场公募地方债，同时涉及与地方债市场相关的各种动向和制度。本章内容首先叙述地方债市场演变的总体情况，然后将其变化划分为4个时期进行介绍（2000年-2005年；2006年-2008年；2009年-2019年；2020年-2024年底）。
1
21世纪日本地方债市场演变的概貌
回顾截至2024年底的21世纪日本地方债市场，尽管市场公募不断推进，并受到了包括货币政策在内的金融市场整体动向的影响，但总体上保持了稳定的发展态势（见图表1） 。这可以归因于以下3个因素：（1）保障地方债安全的机制存在；（2）地方债相关制度的不断完善；（3）各地方政府在地方债稳定化解方面的积极努力（见图表2）。
▲图表1：日本全国性市场公募地方债 信用利差等的变化
注：剩余期限10年左右，对国债的利差，
中期价格。bp为0.01%。
资料来源：参考日本证券业协会《交易参考统计值》、
Bloomberg数据，野村资本市场研究所制作。
▲图表2：21世纪日本市场公募地方债的演变
注：数据截至2024年12月底
资料来源：参考市场公募地方债发行团体协议会干事（山梨县总务部财务科）《关于市场公募地方债的近期动态》2024年10月24日，野村资本市场研究所制作。
关于第1点，尽管进入21世纪后地方分权得到了推进，但日本地方债仍然存在保障其安全性的制度，如国家财源支出保障本息偿还等，而且巴塞尔协议标准法下的风险权重设定为0%，与国债相同（见图表3）。
关于第2点，进入21世纪后地方债相关制度不断完善，例如：（1）确保债券发行管理的透明度（如全面改为个别条件交涉方式）；（2）提高融资效率（如引入共同发行市场公募地方债、地方债协议和申报制度）；（3）促进包括投资者在内的利益相关者之间的理解（如引入投资者联合说明（IR））。
关于第3点，地方政府采取了以下措施：（1）偿还期限的多样化；（2）扩大产品范围（如在市场公募的定期偿还债券、外币地方债、用于支持可持续发展目标（SDGs）项目的SDGs债券）；（3）提高债券发行运作的效率（如弹性额度的使用）；（4）促进包括投资者在内的利益相关者之间的理解（如开展个别IR和获取信用等级）等。
▲图表3：保障日本地方债稳健运行的机制
资料来源：参考总务省《地方债证券概述》，
野村资本市场研究所制作
2
按时期划分的日本地方债市场动态
1）2000年-2005年：
进入21世纪后，日本地方债市场虽然一度受到了2001年春季财政投资融资改革及特殊法人改革背景下财政机构债券市场波动的影响，但信用利差仍然保持了相对稳定的走势。另一方面，这一时期的地方债市场的方向性受到了多个因素的影响，包括：（1）临时财政对策债的发行开始；（2）两表制的引入；（3）开始发行共同发行的市场公募地方债。
第1点提到的临时财政对策债于2001年开始发行，为了解决地方一般财源1的不足而发行的地方债，作为《地方财政法》第5条的特例，其资金可以用于非投资性支出2。 当地方交付税的资金（占国税一定比例）不足以弥补财源缺口时，日本国家和地方政府将按照折半规则共同承担，地方政府部分以临时财政对策债的形式发行。此外，临时财政对策债的本息兑付将全額通过交付税措施3（计入下一年度的标准财政需求额4）予以保障。临时财政对策债最初是作为2001年度至2003度的一项措施而设立的，但由于经济形势的持续低迷等因素导致地方财政资源不足，该措施已延至2024年度。
关于第2点，2002年对市场公募地方债的发行方式进行了变更。长期以来，市场公募地方债采用的是统一条件交涉方式。在这种方式下，市场公募地方债每月的发行条件最终是通过发行机构与银团之间签订的个别合同来规定的。但是，在统一条件交涉方式下，长期以来，市场公募地方债的发行条件协商时会考虑国债和政府担保债等其他债券的发行条件以及金融形势，由日本总务省作为发行机构的联络窗口，与由银行和证券公司组成的银团代表瑞穗实业银行（当时）进行协商，最终确定发行条件（即国家银团方式）。因此，直到2001年度为止，同月发行的相同期限的地方债均采用相同的条件。
然而，从2002年度起，考虑到不同债券之间的发行量流动性差异，采用了将东京和其他市场公募地方债发行机构区分的“两表制”。自两表制实行以来到2006年9月全面改为个别条件交涉方式5的期间，多个机构从统一条件交涉方式改为个别条件交涉方式。可以说，地方政府从统一条件交涉方式逐步转向个别条件交涉方式的这一过程，标志着发行体和发行市场开始意识到在二级市场中，各机构的财务状况等因素会影响信用利差。
关于第3点，共同发行市场公募地方债6是由发行全国性市场公募地方债的地方政府根据《地方财政法》第5-7条联合发行的。其产品特征包括连带债务方式7和流动性补充措施8。
截至2024年12月底，尽管共同发行市场公募地方债尚未获得信用评级，但每月1,000亿日元的发行规模已使其成为投资者可轻松纳入投资计划的产品，并逐渐确立了作为地方债市场整体基准9产品的地位。
2）2006年-2008年：
进入2006年，日本地方债市场发生了巨大变化。2006年是近年来地方债市场历史上经历了各种事件的变革之年。在地方债市场中，从2006年度起引入了地方债协商制10，尽管这一个制度对信用利差等并没有产生什么影响，但是以下几个因素促使了地方债的信用利差在2006年春季到夏季期间大幅扩大：（1）2006年6月，日本北海道夕张市正式向总务省表明了申请被指定为财政重整团体（当时称为财政再生团体）11的方针；（2）2006年上半年举行的地方分权21世纪愿景座谈会上，讨论了“再生型破产法制”；（3）2006年7月，日本银行取消零利率政策前后，利率上升以及掉期利差扩大。此外，各债券之间的利差差距也呈现出扩大的趋势。同时，自2006年9月债券发行以来，所有市场公募地方债发行机构均改为个别条件交涉方式。
在这样的变革潮流中，2006年10月，横滨市成为日本首个获得标普（现为标普全球）信用评级的地方政府。随后，评级投资信息中心（R&I）、穆迪（Moody's）以及日本评级研究所（JCR）也开始为全国性市场公募地方债发行机构进行信用评级。在地方政府相继获得信用评级的同时，投资者群体也出现了逐步扩大的迹象，部分原因是2008年1月引入的地方债非居民免税制度。
3）2009年-2019年：
在全球金融市场上，受美国金融业次贷问题、2008年9月雷曼兄弟破产以及2009年下半年开始的希腊等欧洲邻国主权债务危机等影响，大多部分市场波动加剧，流动性明显减少。此外，在以发达国家为中心的经济严重衰退的情况下，日本于2011年3月发生了东日本大地震。
然而，在日本地方债市场方面，除了雷曼兄弟破产和东日本大地震发生后的一段时间外，信贷利差有所收窄，部分原因是国债收益率下降。这一现象的主要原因在于金融危机和东日本大地震发生之际，日本中央政府通过地方财政措施等方式向地方政府展示了良好的干预和支持态度。此外，以下几个因素也起到了重要作用：（1）扩大公共资金对地方债的承销；（2）日本银行扩大可接受的抵押品范围；（3）全面实施重整地方财政的相关法律（《地方公共团体财政健全化法》）等。另外，受金融危机的影响，市场出现了对优质资产的避险需求，加之东日本大地震后电力债券发行量减少，进一步促进了地方债市场的供需环境稳定。
尤其是2007年3月通过并于2009年4月全面生效的《地方公共团体财政健全化法》并未引入再生型破产法或地方债务违约机制，这是2006年上半年举行的日本地方分权21世纪愿景座谈会上讨论过的一个要点，如后所述。
该法是在《促进地方财政再建特别措施法》的基础上为了克服旧制度的问题而制定的，具有以下特点：（1）通过2阶段财政重整计划促进地方政府的早期财政重建；（2） 通过公布健全化判断比率，使人们更广泛地了解地方政府的财政状况。换句话说，该法明确提出了鼓励地方政府改善财政健康的机制，安全网得到了加强，为了防止地方公共团体陷入财政破产，防范措施将更加严格。随着《地方公共团体财政健全化法》的全面生效，加上上述公共资金承销规模的扩大，不仅增强了投资者对地方债券的投资信心，还有助于稳定地方债市场的信用利差。
另一方面，在这段时间的地方债市场上可以观察到（1）通过地方债申报制和弹性额度灵活发行债券，以及（2）产品种类的多样化（市场公募的定期偿还债券和外币地方债）。
对于第1点，不少地方政府认识到应该以准确了解投资者需求的方式管理债券发行，便开始通过地方债申报制和弹性额度，进行比以往更加灵活的债券发行管理。日本地方债申报制度于2012年度引入12，目的是重新审视地方债协商制，增强地方政府的自治权和独立性。符合一定条件的地方政府发行民间融资债券时，原则上不需要协商，只需事先申报。该制度的主要优点是提高地方债发行时间的灵活度和简化行政程序。通过引入这一制度，地方债的发行时间逐渐变得更加统一和灵活，提高了地方政府筹资的稳定性。
另一方面，弹性发行通常是指日本地方政府在市场公募发行地方债时，根据年度发行计划中预先设定不指定发行日期或偿还期限等的发行额度（弹性额度），然后根据利率走势、债券需求等灵活决定合适的期限、金额和时间等的发行方式。地方债申报制度和灵活的发行方式，使得地方政府能够在适当评估投资者需求的同时，可以更加灵活、稳定地进行发债操作。
第2点，产品种类的多样化。2013年10月，京都府时隔21年发行了市场公募的定期偿还债券13，随后多家机构陆续发行此种债券14，在全国性公募地方债市场上展现出一定的影响力15。另外，关于外币地方债，虽然地方政府在发行时使用的是外币计价，但其遵循的是日本法律，估计主要在日本国内市场流通。外币地方债在日本国内外利率环境的影响下，有可能成为有利的融资渠道。自2018年11月静冈县成为日本首个发行外币地方债的地方政府以来，多家机构致力于外币地方债的发行，且主要以美元计价。
4）2020年-2024年底：
2019年底左右开始流行的新型冠状病毒，短短几个月内便在日本甚至全球多个地区迅速蔓延，彻底改变了全球金融市场环境。相对于其他的资产类别，日本的地方债市场保持了一定程度的稳定，虽然供需环境暂时有些严峻，但在日本银行和总务省对地方财政采取的各种措施之下，2020年下半年开始企稳。
从产品种类多样化的角度来看，2021年前后越来越多的机构开始发行专门用于有助于可持续发展目标项目的SDGs债券（绿色债券、社会债券、可持续发展债券等）。地方政府的SDGs债券发行吸引了稳定的投资需求，因为绿色债券、可持续发展债券等被纳入了日本银行2021年12月推出的“支持气候变化应对的资金供应行动”（气候变化应对行动）中。在此背景下，2022年10年左右开始，可以发现地方政府发行的SDGs债券的利率低于普通地方债券（形成了Greenium16绿色溢价）。2023年度开始，也有多个参与机构发行了10年期绿色共同发行市场公募地方债。
与此同时，日本银行货币政策的变化，特别是对收益率曲线控制（YCC）的调整（2022年12月、2023年7月）和取消（2024年3月），以及提高政策利率和减少购买长期国债的决定（2024年7月），改变了地方债市场的面貌。
III
日本地方财政的现状及三大挑战
本章将重点介绍日本地方财政的现状，通过介绍地方债务余额和主要财政指标进行概述外，还将探讨地方财政面临的三大挑战（国家财政形势严峻、地方财政运行困难、地方政府面临的新挑战）。
1
日本地方财政的现状
1）地方债务余额
20世纪90年代初，在日本泡沫经济崩溃后，地方政府债务急剧增加，但2000年代中期达到峰值后呈下降趋势（见图表4左）。这一边变化可归因于，90年代后期开始的财政整顿过程中对投资支出的限制，以及2009年全面生效的《地方公共团体财政健全化法》，增强了地方政府对财政整顿的意识。
▲图表4：日本地方政府债务余额变化以及国家和地方政府的债务水平（GDP占比）的国际比较
注：1. 2024年度和2025年度的地方政府债务余额为预测值。2.根据经济合作与发展组织（OECD）的平均水平，在联邦国家中地方政府不包括州政府。此外，日本不在该统计范围内。
资料来源：参考日本总务省《地方政府债务余额状况》、总务省《国家和地方政府的债务水平（GDP占比）的国际比较（2022）》，野村资本市场研究所制作。
《地方公共团体财政健全化法》是在前述夕张市财政破产案例的基础上，对之前的财政再建法（《促进地方财政再建特别措施法》）进行了根本性修订，其定位是促进财政健康、再生的法律17，以及制定和全面公开财政指标。该法为确保地方政府能够恢复健康的财政，有如下要求: （1）公布健全化判断比率18；（2）两阶段财政重整计划；（3）国家的干预及考虑；（4）公共企业经营的健康；（5）进行外部审计等。其中，作为健全化判断比率之一的未来负担率，表示地方政府的借贷等目前持有的债务规模占地方政府财政规模的百分比。如后所述，未来负担率是一个重要指标，因为它能更全面地反映地方政府的财政健康状况。
《地方公共团体财政健全化法》可能支持了地方政府的财政整顿，并有助于控制地方债务水平。但从国际比较来看，日本的地方债务余额（GDP占比）处于相当高的水平（见图4右）。此外，正如稍后将讨论的，鉴于要考虑优化公共设施等需要大量筹资的需求，情况不容乐观。
2）主要财政指标
在主要财政指标方面，重点关注以下4个：（1）财政实力指数；（2）经常收支比率；（3）实际公债费比率；（4）未来负担比率（见图表5）。
▲图表5：日本地方政府主要财政指标的变化
注：实际公债费比率于2005年度起公布，
未来负担比率于2007年度起公布。
资料来源：参考总务省年度《地方政府主要财政指标一览》，
野村资本市场研究所制作。
（1）财政实力指数
财政实力指数是衡量地方政府财政实力的指标，显示的是过去3年的平均值,用计算普通交付税19时使用的标准财政收入额20除以标准财政需求额得出。一般来说，财政实力指数越大，地方政府的财政实力就越强。尽管财政实力指数受经济波动的影响，但总体上是缓慢而稳定地上升（见图表5左上）。这可能是由于作为分子的标准财政收入组成部分的地方税持续增长，其原因包括：（1）作为促进地方分权进程的一部分，税源从所得税转移到个人居民税21（约3万亿日元）;（2）社会保障相关支出增加而导致消费税率上升22；（3）劳动参与率上升，等等。
（2）经常收支比率
经常收支比率是判断地方政府财政结构弹性的一个指标。该指标显示的是分配给经常性开支的一般财源（经常一般财源）占经常性一般财源总额的比例，重点是经常性年度一般财源收入（主要是地方税和普通交付税）分配给人员费23、扶助补贴24和公债费25等经常性年度支出（经常性开支）的比重。
经常收支比率越高，财政结构的弹性和刚性就越小。从21世纪初以来，由于出生率下降和人口老龄化导致了扶助补贴增加，因此该指标一直处于80%-90%的高位，这表明临时性财政需求的能力越来越低（见图表5右上）。
（3）实际公债费比率
实际公债费比率显示地方债还款额（公债费）占财政规模大小的百分比，是反映现金流水平的指标。具体是指，该比率是基于一般会计等承担的本息偿还金和准备本息偿还金的标准财政规模26计算的，并取其三年平均值。根据地方债协商制，若该比率在18%或以上的地方政府发行债券时，需获得总务大臣或都道府县知事的批准。因此，该比率也被视为《地方公共团体财政健全化法》中健全化判断比率的一项，其中早期健全化标准27为25%，而财政重整标准28为35%。
自2010年代以来，实际公债费比率一直呈下降趋势（见图表5左下），这反映了地方政府通过财政整顿和利率水平下降减少了地方债余额。
（4）未来负担率
简而言之，未来负担率表示地方债等流动负债的规模占地方政府财政规模的百分比，可被视为未来财政压力程度的指标。该指标是指按照标准财政规模计算的金额与地方政府一般会计未来应承担的实际负担比率，包括与地方公共法人和提供损失补偿的投资法人有关的负担。
自2007年度开始公布相关数据以来，未来负担率呈下降趋势（见图表5右下），原因在于地方债余额和实际公债费比率下降，以及第三产业等的根本性变革29（艰苦奋斗期：2009年-2013年）减少了损失补偿债务。
2
日本地方财政面临的挑战
通过日本地方债务余额和主要财政指标观察目前的地方财政状况，显然财政状况有僵化的趋势，但也可以从中观察到在地方政府改善财政健康的努力之下，地方债余额有所减少，稳健率有所提高。然而，如前所述，今后的地方财政的可持续发展还存在着三大挑战等待解决（国家财政形势严峻、地方财政运行困难、地方政府面临的新挑战）。
1）国家财政形势严峻
日本的地方财政主要依靠国家的财政转移支付。例如，观察过去20年地方政府直接收取的自主财源30（如地方税）占国家财政总收入的比重（自主财源比率31）的变化可以发现，在此期间的大部分时间里，该比率一直略低于 50%（见图6左）。另外，国家和地方政府的基础财政收支32（PB）与国内生产总值（GDP）之比的变化也表明，国家财政转移支付减少了经济形势变化对地方财政的影响（见图6右）。
纵观日本的国家财政状况，随着经济成熟、出生率的下降和人口的老龄化，收支平衡日趋失衡和僵化，而近年来也因东日本大地震和新型冠状病毒感染等问题导致债务余额显著增加（见图7左）。鉴于目前的国家财政状况以及国家与地方政府之间的关系，国家似乎仍有继续对地方政府提供良好的辅助和支持“意愿”，但国家的财政转移支付“能力”下降的可能性并非为零。特别是地方交付税补贴等是国家一般会计预算中仅次于社会保障支出的第二大项目，如果国家财政形势日趋紧张，地方政府的财政转移支付可能会受到一定的影响（见图表7右）。
▲图表6：财政收入、自主财源比率、
基础财政收支（GDP占比）的变化
注：基础财政收支基于历史预测情况计算。在历史预测情况中，全要素生产率（TFP）的增长率与最近商业周期的平均值（约0.5%）持平。中长期实际增长率在0%左右，名义增长在0%后半段。
资料来源：参考总务省各年度《地方财政统计年度报告》、内阁办公室《中长期经济财政预测》2024年7月29日，野村资本市场研究所制作。
▲图表7：日本普通国债余额的变化和国家一般会计预算支出细项
注：公共债券余额数据截至各年度的3月底。2023年度前为实际值，2024年度为补充预算，2025年度为基于预算的预测值。
资料来源：参考财务省《日本的财政状况（2025年度预算政府草案）》2024年12月、财务省《2025年度预算 要点》2024年12月27日，野村资本市场研究所制作。
2）地方政府在严峻财政运营中的决策调控
地方税收作为地方政府财政的主要来源在2000年代以来相对稳定地增长，但由于日本的人口动态33和经济成熟化，地方税在未来难有大幅度的增长，因此在财政运营上对有限的财源实施必要的管理措施显得越加重要（见图表8）。
从地方政府的主要支出变化来看，虽然作为义务性支出的扶助费34因老龄化等因素而增加，导致财政结构的僵化，但地方政府透过大幅度的削减投资性支出（普通建设事业费35等），维持了整个地方财政的稳健性（见图表9）。然而，如后文所述，地方政府还必须推进优化公共设施，因此进一步削减投资性支出变得更加困难。以下，我们将从三大方面（社会保障、公共设施的优化、面临的新挑战）进行概述。
▲图表8：日本地方税收变化以及按3个年龄段划分的人口变化
注：地方税收表中的系数不包括超额征税和法定外税收。2022年度数据为结算金额，2023年度和2024年度数据为地方财政计划。
资料来源：参考总务省《地方税收的变化（基于地方财政计划）》、国立社会保障和人口问题研究所《人口统计数据集（2023）修订版》、国立社会保障和人口问题研究所《日本未来人口预测 2023年预测》2023年8月31日，野村资本市场研究所制作。
▲图表9：按普通会计核算的地方政府财政支出
资料来源：参考日本总务省各年度《地方财政统计年度报告》，
野村资本市场研究所制作。
（1）社会保障
在日本社会保障制度的四个领域中，除了养老金以外的三个领域主要由地方政府负责（见图10左上）。社会保障支出费用中（2024年度）大约70%的公费由中央政府负担，其余由地方的一般财源负担，但随着出生率下降和人口老龄化加剧，社会保障支出费用整体趋于增加（见图表10右上及下）。
随着社会保障相关费用的增加，近年来一些地方政府开始利用社会影响力债券36（SIB），希望减轻财政负担并提高政策成效，但由于项目规模等因素，目前对财政方面的影响并不显著37。
▲图表10：社会保障的分工、支出和承担状况以及按部门划分的社会保障福利费用的变化
注：关于社会保障医疗方面的分工，除国民健康保险之外，还有协会健康保险、工会保险和互助协会，各自的分工和公费承担有所不同。2018年度起改为了由都道府县作为财政运作责任主体的新制度。
资料来源：参考总务省《支撑社会保障的地方财政制度》2019年9月20日、厚生劳动省《支出与承担》、国立社会保障和人口问题研究所《2022年度社会保障支出统计》2024年7月30日，野村资本市场研究所制作。
（2）公共设施的优化
日本的地方政府负责管理与居民生活密切相关的公共设施。1960年代的高度经济增长期开始建设的公共设施，尤其是学校和公营住宅等，正面临逐渐老旧的问题，需要采取相应的对策38（见图表11）。举例来说，根据根本祐二（Nemoto Yuji）教授（2022）的估算，全国公共设施的年均修缮投资所需金额约为12.9万亿日元，这对地方政府是相当大的财政负担39。
▲图表11：公共设施的老化情况
资料来源：参考国土交通省《服役50年以上的社会资本比例》、文部科学省《关于高效有效更新学校楼宇的案例研究》2019年2月、国土交通省《按建筑年度划分的公共住房设施数量》，野村资本市场研究所制作。
此外，日本的地方公共会计制度与企业会计方式（权责发生制、复式记账）不同，基本上采用现金制、单式记账方式40，因此公共设施的修缮费用未能预留，反而被当作社会保障的财源。鉴于这种情况，地方公共会计制度正在推动改革，除了传统的现金制会计之外，还引入了权责发生制会计，使折旧费用等成本信息更加透明41。
许多地方政府自2010年中期以来，一直在推进固定资产分类账的整备、公共设施的综合管理计划、个别设施计划的制定等，根据人口减少、少子化和老龄化带来的人口动态变化，以及市镇合并后公共设施需求的变化，努力优化公共设施的整体配置。政府目前正通过公共设施优化管理推进事业债等机制，以支持地方政府的努力，但地方政府在短期内仍需积极筹措相应的资金以推行优化改革，预计投资性支出将达到相应规模。
（3）面临的新挑战
关于日本地方政府自身所意识到的相关挑战，可以根据地方政府金融机构在2023年度实施的地方财务状况调查的财务状况访谈结果42进行讨论（见图12）。
▲图表12：日本地方政府面临的挑战
注：1. 基于2023年7月至11月期间对73个组织进行的财政状况听证会的结果，该听证会是地方金融机构进行地方财政状况调查的一部分。2. 其他包括应对物价上涨和家乡纳税等。
资料来源：参考竹泽晃《地方公共团体金融机构(JFM)的近期措施：关于2023年度地方财政状况调查的财政状况听证结果》《公共企业》第56卷第7期，地方财务协会，2024年10月，野村资本市场研究所制作。
日本地方政府目前面临的挑战中，回答“人口减少（自然性减少、社会性减少）对策”是最多的，而与之相关的回答“改善育儿环境的措施”排名第三。排名第二的是“公共设施等的优化管理”，其背景为修缮需求导致财政负担增加。此外，其他提到振兴地方经济的地方政府中，有些地方政府在信息通信技术（ICT）进步的背景下，推动接受远程办公。同时，在此次访谈中于2023年度新设的选项“数字化转型（DX）推进”和“绿色转型（GX）推进”也被多个地方政府提及。
特别是在推动DX相关的挑战中，多个地方政府提到了“数字人才的获取与培养”以及“确保财源”的问题。尽管国家提供了补助金和交付税措施，但由于需要动用大量的一般财政收入，且现阶段尚未获得补助的设备和系统维护管理费用预计将来会带来显著的负担，因此地方政府呼吁国家提供进一步的支持43。
从调查结果可以看出，地方政府面临着诸多挑战，包括新浮现的问题，同时在确保财源方面遇到困境。
IV
维持21世纪地方债市场持续发展的议题
21世纪日本的地方债市场在市场公募化不断推进的背景下，受到了包括货币政策在内的金融市场整体动向的影响。然而，在保障地方债券安全性的机制、地方债券相关制度的演变及各地方政府为稳定消化地方债而进行的努力等背景下，总体上保持了稳定的发展。另一方面，虽然地方财政存在僵化的趋势，但地方政府的财政整顿工作和国家的财政转移支付得到了支持，并确认了改善趋势。然而，在思考地方财政未来持续发展的可能性时，地方政府显然面临国家财政状况严峻、地方政府财政运作的决策调控艰难等诸多挑战。
未来，若地方政府继续将地方债视为重要财源之一，那么能够从地方债市场稳定筹集资金，并维持其市场的可持续发展则至关重要。因此，需要解决的主要问题包括：（1）降低融资成本的举措；（2）进一步减少临时财政对策债；（3）偿债基金的有效运用。
1
降低融资成本的举措
日本地方政府一直以来都在关注稳定消化地方债的措施，但鉴于地方债市场可能继续受到货币政策等的影响，仍需继续寻找降低资金筹集成本的方式。例如，共同发行市场公募地方债，自2003年发行以来已拥有超过20年的发行记录，为参与的地方政府提供了稳定且有利的资金筹集方式，而核心期限的10年期债券也发挥了作为整个地方债市场基准品种（指标性债券）的功能44。从商品种类多元化的角度来看，2021年发行了1年期债券，2023年度开始发行绿色债券。
为了使地方债在未来继续成为地方政府稳定且有利的资金筹集工具，同时成为对投资者更具吸引力的投资对象，探讨引入续发方式也是有益的。续发方式是将新发行的债券视为与之前发行债券相同的债券，自发行起设定相同的利率、本息支付日期，并给予相同的发行代码，通过扩大同一债券的发行规模来提高市场流动性。该方式的优点包括：（1）由于作为同一债券追加发行，已发行债券的发行规模和流通量在追加发行后立即增加，从而提高当前债券的市场流动性，更容易发挥基准债券的功能；（2）与通过大规模发行建立基准债券相比，通过续发方式培养基准债券有助于降低发行成本45。续发方式不仅在发达国家的国债中被采用，自2001年3月起日本国债也开始实施。在共同发行市场公募地方债券中，这种方式被视为在维持流动性和基准地位的同时，减少单次发行额度规模的一种有效手法。
2
进一步减少临时财政对策债
考虑到地方财政的健全性是支撑地方债市场稳定的重要因素，进一步减少占地方借款余额相当比例的临时财政对策债显得尤为重要（见图表13）。
回顾2001年度日本发行临时财政对策债的背景46，当时预计地方财政整体将出现财源短缺，理想的解决方案是通过增加地方交付税来补足全额的财政缺口，但是作为地方交付税来源的国家税收收入也一直处于短缺状态。过去，为了解决地方财源短缺的困境，主要通过增加地方交付税额与开设让与税分配特别账户（即地方交付税特别账户）来增加地方交付税额，并由中央和地方各自承担一半的偿还金。然而，这样的地方政府的共同债务，对地方政府和居民而言，存在难以理解实际借款情况的问题，因此自2001年起，中央的负担部分通过一般会计系统划拨来解决，地方的负担部分则通过各地政府发行特殊地方债券的方法弥补财源短缺。这样一来，可以明确中央和地方政府之间的债务分担，从而促使财政透明。在此基础上，每个地方政府所发行的特殊地方债即为临时财政对策债。
如上所述，虽然临时财政对策债的本息偿还金全额当作交付税措施处理，但与以往的方式相比，地方政府在向议会和居民公开其对借款依赖的实际情况之后，能够加深大家对支出效率提高和重点管理重要性的理解，从而推动地方财政的健全发展。
▲图表13：临时财政对策债计划的发行规模和发行余额变化
注：临时财政对策债的发行计划金额是基于初始预算（正常收支部分和东日本大震灾部分的综合）。2024年度至2025年度的地方政府借贷余额为年度末余额。
资料来源：参考总务省各年度《地方财政计划》和《地方债计划》、总务省《地方财政借款余额状况》，野村资本市场研究所制作。
地方债引入初期，面对地方议会质疑“赤字地方债的临时财政对策债余额正在增加，财政状况是否稳定？将带来的什么影响？”地方首长和财政当局大多回答：“临时财政对策债的本息偿还费用100%由地方交付税处理，因此在偿还上没有问题47。”然而，随着未偿还余额的增加，在议会了解了机制后便提出了诸如“即便临时财政对策债的本息偿还金由交付税来承担，但这仍然是地方债，是县的债务，难道不应该要求中央将其废除吗？”的质疑，相关当局也开始对此表示担忧。
此外，赤井伸郎（Akai Nobuo）教授和石川達哉（Ishikawa Tatsuya）教授（2019）指出临时财政对策债的偿还和储备延迟（即交付税措施的偿还财源被挪用）已成为一个关注的问题，并列出了三个主要原因48：（1）近年来，临时财政对策债在普通会计的地方债余额中占比大幅上升。由于其偿还方式通常是发行多年后才进行本息兑付（到期一次偿还方式），因此容易导致偿还资金不足或积累不足的情况出现；（2）地方债是建立在提供全额偿还资金的制度基础上，但一些短视近利的地方政府可能会无视计划中的长期资金保障需求和偿还、积累的重要性只关注眼前的拨款额度，最终可能会提早动用偿还资金，造成偿还金不足或积累不足的隐患；（3）即使通过地方交付税制度解决问题，但从宏观角度来看，过去的临时财政对策债的理论偿还费用被新发行的临时财政对策债所替代，这意味着地方政府实际上仅是在进行借款的再融资而已。
自21世纪以来，临时财政对策债券在地方财政中引起了越来越多的关注，但近年来，在税收增加等背景下，新发行的额度已降为零（见图表13左图）。此外，在2024年12月27日公布的2025年地方财政对策和地方债计划中显示，2025年临时财政对策债的发行额度（包括过往部分）已确定为零。这主要是因为根据2025年度政府预算草案，国家税收预计将创历史新高，同时地方交付税的资金将会得到保障，地方税收也有望增长，从而使财源不足的缺口缩小。2025年度临时财政对策债发行额度为零是该制度实施以来的首次，虽然从地方财政稳健性的角度得到了正面的评价，预计到2025年度末的未偿还余额仍将保持在约42万亿日元，占地方债务余额总额（约171万亿元）的四分之一，依然处于高水平。因此，对于临时财政对策债而言，不仅需要缩减新发的流量，在存量的发行余额上也需进一步缩减。
3
偿债基金的有效运用
在日本地方政府的基金中，与地方债有关的是偿债基金49。设立偿债基金的目的是为了计划性地积累用于償還地方债的资金。在市场公募地方债券中许多债券采用到期一次偿还的方式，这种方式在到期时需要一次性偿还大量的资金，导致地方债的本质功能——“代际公平”无法实现。因此，为了在到期日到来之前积累偿还资金，所以设立了偿债基金50。根据日本总务省的标准，对于到期一次偿还的地方债，假设对其进行两次借款，计划用30年偿还10年期债券，则每年度的发行额需积累三十分之一（即3.3%）（见图表14）。如果不按照这一标准积累偿债基金，则积累不足的额度将会被加到实质公债费比率的分子上，从而导致该比率恶化。
尽管偿债基金从地方财政的角度具有重要的意义，但在地方政府的资产负债表上，偿债基金被列为资产，而地方债则作为负债，因此，努力实现资金的高效运用无疑对地方债的综合管理以及地方财政的健康性保障至关重要。从高效运用的角度来看，（1）为确保投资收益而进行多样化投资运用；（2）集中管理和共同管理；（3）回购注销等都是值得探讨的观点。
▲图表14：地方债的综合管理
（通知、关于偿债基金部分的摘录）
资料来源：参考总务省自治财政局地方债科长《地方债的综合管理（通知）》2021年3月26日，野村资本市场研究所制作。
关于第1点，地方政府的基金规定为以“最稳健和最有利的方式”进行运用，因此大部分基金是以现金和存款形式存在，其余则是投资在国债等具有相对偿还确定性高的金融商品51。存款方面，活期存款和定期存款是主流，特别是在乡镇，存款在基金中的占比较高，而将基金分配到存款中意味着可以享有流动性保障的好处。另外，在债券管理方面，由于2005年4月全面解禁的存款保险限额赔付（Payoff），以及在一定的利率情况和运用期限下，债券可能会比存款有更高的投资收益的特点，近年来致力于投资国债、地方债、政府担保债、地方政府金融机构债、财投机构债等的地方政府逐渐增加52。
关于第2点，地方政府集中运用所持的基金也被认为有助于提高运用效率。具体而言，通过扩大投资金额，可以长期稳定运营的基金数量增加，并且具有可以享受规模效益的优点。从广义上讲，不仅仅是基金，包括集中管理年度现金53和短期借款54也是有意义的。此外，在进行集中管理时，如果年度现金不足且无法通过基金调度覆盖，那么可以选择利用短期借款来降低支付利率。反过来说，根据利率情况，有时直接进行短期借款会比基金的临时调度更符合长期运用的收益。
再者，虽然2024年底前可能尚未实施，但我们认为建构一个共同运用多个地方政府的偿债基金以获取规模效益的机制也是值得探讨的，可以探讨的内容包括：（1）适当选择运用主体并确保其治理结构；（2）建立确保流动性的机制（如共同发行市场公募地方债中流动性补充措施）等。
第3点回购注销是发行者通过二级市场以市场价格从债券持有人处购买自身发行的债券以进行偿债的方法，当市场价低于面值时对发行主体有利；而当市场价高于面值时，则对其不利55。例如，在日本国债的案例中，为了（1）平衡集中在特定时期的债券到期偿还；（2）压缩债务余额；（3）改善供需；（4）提高流动性等目的进行回购注销56。虽然地方债通常以到期持有为目的，进行回购注销的地方政府较少57，但当合适的购买机会到来时，考虑回购注销对地方财政的稳健及地方债的综合管理是富有重要意义的。
注解：
[1]一般财源是地方税、地方转让税、地方特例交付金和地方交付税的总和。对于市町村来说，指的是上述各项的总和，加上从都道府县获得的利率补贴、地方消费税补贴、高尔夫球场使用税补贴、地方消费税特别补贴、车辆购置税补贴和柴油消费税补贴（仅限大城市） 。
[2]投资性支出是修建道路、桥梁、公园、学校和公共住房等社会基础设施的费用，包括普通建设项目、灾后恢复项目和失业对策项目的费用。
[3] 全額交付税措施是指地方交付税将根据项目的性质和财源的构成对地方债本息兑付（公共债券费用）采取相当大的一部分。具体而言，在计算地方交付税时，通过将相当一部分地方债本息兑付纳入标准的财政需求金额（财政需求标准金额），由国家保障地方本息兑付所需的财源。
[4 ]财政需求标准金额根据地方交付税法第14条的规定计算，以合理衡量每个地方组织的财政实力，以及地方政府的标准税收收入按一定比例计算的金额。
[5] 从2004年度开始，制度分为统一条件交涉方式和个别条件交涉方式，即金融机构在市场上公开发行地方债时自行协商决定条件，东京和横滨市改为了个别条件交涉方式。此外，神奈川县和名古屋市也从2006年起改为个别条件交涉方式。
[6] 有关共同发行市场公募地方债的详细信息，请参阅江夏 茜的《2016年地方债计划与“安倍经济学”第4年的地方债综合管理》、《野村资本市场季刊》2016冬季刊（网站版）、《全球首个共同发行的绿色地方债：迈向实现区域碳中和的一步》、《野村可持续发展季刊》第5卷第1期（2024年冬季刊） 。
[7]根据《地方财政法》第5-7条，共同发行市场公募地方债是所有参与机构每月联名发行的。地方财政法第5-7条：发行地方债券时，经地方议会批准，两个以上的地方公共机构可以共同发行地方政府债券欸行。于此情形，这些地方公共机构连带负有偿还该地方债券及支付利息的责任。”。
[8] 在共同发行市场公募地方债中，作为补充流动性的措施，即使在发行组织发生意外灾害等意外情况时，也可以及时偿还本金和利息。旨在补充流动性的基金已经建立，其形式是将部分债券基金存入招募受托银行，并且应该累积当年本金和利息支付最多的月份的本金和利息支付金额的约1/10。
[9] 10年期共同发行市场公募地方债券于2003年开始发行，有27个全国性市场公募地方债券发行机构参与，其后参与机构逐步增加，2024年已增加值37个。然而，福冈县、横滨市和名古屋市在2007年退出。就这3个机构而言，在偿还之前，它们继续对截至 2006 年的现有债券和旨在提供流动性补充措施的基金承担连带责任。
[10] 通过执行《促进地方分权的相关法律改进法》（地方分权集合法），地方债协商制于2006年生效，代替2005年之前的地方债券许可制。根据该制度，当地方政府发行地方债时，如果是都道府县和政府指定城市，则必须征求总务大臣的意见，如果是市町村、特别区等，则必须征求县知事的意见。对于同意发行的地方债，可以借入公共资金，本金和利息的支付纳入地方财政计划。 如果地方政府在未经同意的情况下发行地方债，则必须事先通知议会。此外，赤字机构、实际公债费率较高的机构、赤字公共企业等以及税率低于标准的机构在发行地方债时必须获得总务大臣或都道府县知事的许可。
[11] 有关夕张市财政崩溃的详细信息，请参阅江夏 茜《关于底特律市因人口下降导致财政崩溃的考虑》《野村资本市场季刊》第18卷第2期（2014年秋季刊）。
[12] 关于市政债券申报制度，自实行以来经过了3年，日本政府对地方债发行的参与方式进行了根本性的审查，并从2016年度开始对该机制进行了部分修改。主要的变化包括放宽了不需要协商的标准（实际公债费比率从16%提高至18%等），以及实施新发行债券4月条件决定的申报等。然而，从国家干预的重要性以及维持地方债风险权重（0%）的角度来看，许可标准并未发生变化。
[13] 关于市场公募的定期偿还债券，观察到投资者的需求主要集中在以下的品种：（1）20年期，无宽限期，每半年偿还2.5%；（2）10年期，无宽限期，每半年偿还5.0%。（地方债协会2014年度《地方债相关调查研究委员会》报告书：考虑到地方政府的资金筹措和偿债基金的运作策略的中长期状况变化，2015年3月）。
[14] 关于市场公募地方债，自1992年度起，所有地方债均采用到期一次性偿还的方式。
[15] 有关市场公募的定期偿还债券的详细信息，请参阅江夏茜《2014年市地方债计划与“安倍经济学”第2年的地方债有效利用》，《野村资本市场季刊》2014年冬季刊（网站版） 。
[16] Greenium（绿色溢价）是“Green绿色”和“Premium溢价”的合成词，指的是与其他发行条件相同的债券相比，绿色债券的价格较高（收益率较低）的现象。这种现象被认为是由于绿色债券的稀缺性和投资者需求的大小等因素所造成的。 (地方债协会2022年度《地方债相关调查研究委员会》报告书：把握市场环境变化对投资家的影响以及基于投资需求的地方债稳定资金筹措的研究， 2023年3月）。
[17] 有关地方公共团体财政健全化法的详细信息，请参阅江夏茜《地方债的评级与信用》商业法律事务，2009年。
[18] 健全化判断比率是指实质赤字比率、合并实质赤字比率、实质公债费用比率和未来负担比率四个财政指标的总称。地方政府在健全化判断比率中的任一项达到一定标准以上时，必须制定财政健全化计划或财政重整计划，以实现财政的健全化。
[19] 普通交付税是地方交付税的主要组成部分，其总额占地方交付税总额的94%。标准财政需求额超过标准财政收入额的地方政府，按照差额（财政资源不足额）进行分配的。
[20] 标准财政收入额是为了合理衡量每个地方组织的财政需求，根据地方交付税法第11条的规定计算得出的金额。该金额是通过对各行政项目设定的“测量单位”数值进行必要的“修正”，然后将修正后的数值乘以每个测量单位规定的“单位成本”来计算。
[21] 在日本，在“地方政府能做的事情由地方政府来做”的理念下，实行了三位一体的改革，并同时进行了“取消和减少国家对地方政府的补助金和负担金”、“向地方转移支付税源”和“地方交付税的重新审视”的改革。作为该改革的一部分，2007年1月实施了从国家向地方的税源转移支付，将约3万亿日元的税源从所得税（国税）转移支付至居民税（地方税）（资料来源：总务省《税源转移支付》） 。
[22]在日本，自1989年引入3%的消费税以来，税率经历了多次提升，分别提高至5%，8%，并于2019年10月升至10%。其中，地方消费税于1997年以1%的税率引入，2014年提高至1.7%，并于2019年10月进一步升至2.2%。此外，自2014年4月起，税率提升部分的收入被规定用于已建立的养老金、医疗和护理等社会保障福利，以及应对出生率下降的相关措施和其他社会保障措施所需的费用（资料来源：总务省《地方消费税》） 。
[23] 人员费由职员工资、地方公务员共济会等的负担金、退休金、议员报酬及委员会成员报酬等构成。
[24] 扶助补贴是作为社会保障制度的一部分，用于援助生活困难者、儿童、老人、身心障碍者等所需的经费。
[25] 公债费是指用于支付地方债务本息偿还和临时借款利息所需的费用。
[26] 标准财政规模是指通常地方政府在标准状态下通常会获得的经常性一般财政收入的规模，具体表现为标准税收收入额等加上普通交付税的总和。
[27] 根据《地方公共团体财政健全化法》，如果健全化判断比率的任何一项指标高于早期健全化标准时，地方政府必须在公布该健全化判断比率的年度末之前制定财政重整计划。
[28] 根据《地方公共团体财政健全化法》，如果重整判断比率（即健全化判断比率中不包括未来负担比率的其余3个指标） 中的任何一项指标高于财政重整标准时，地方政府必须在公布该重整判断比率的年度末之前制定财政重整计划。
[29] 有关第三产业等的根本性变革的详细信息，请参阅江夏茜《第三产业等的根本性变革及其意义：进入最后一年的艰苦奋斗》《野村资本市场季刊》2013年春季刊（网站版）、《第三产业等改革推进债券的现状和问题：努力满足市场需求》《野村资本市场季刊》2013年春季刊（网站版）。
[30] 自主财源是地方政府直接收取的收入来源，包括地方税、分担金和负担金、使用费、佣金、财产收入、捐赠、拨入金、结转金以及其他收入。但是，在结转金和其他收入中，例如与项目结转相关的结转金中，属于由国库拨付的应严格归类为依赖财源。
[31] 自主财源比率是自主财源在国家财政收入中所占的比例，数值越大，意味着该机构财政运作上的自主性和稳定性越高。
[32] 基础财政收支（PB）是指税收和非税收入与不包括国债费用（用于偿还国债本金和利息等的费用）的支出之间的收支情况，是当时的税收收入等能够覆盖当时所需的政策性支出多少的指标（提供社会保障和公共工程项目等各种行政服务的费用）。
[33] 有关日本人口动态和地方财政管理的详细信息，请参阅江夏茜《人口下降与地方财政管理的问题——基于人口下降开始后的地方财政分析》《野村资本市场季刊》第28卷第1期（2024年夏季刊）。
[34] 义务性支出包括人事费，扶助费和公债费。
[35] 普通建设事业费是指用于道路、桥梁、学校、办公厅舍等公共或公用设施的新建或扩建等项目所需的经费。
[36] 社会影响力债券（SIB）是利用私人资金实施创新的社会问题解决项目，旨在将该项目的成果（社会成本效率化部分）作为支付的资金来源（经济产业省商务与服务团体医疗产业部《新型公私合作机制：社会影响力债券（SIB）概述》）。
[37] 有关日本社会影响力债券的详细信息，请参阅江夏茜《社会影响力债券的发展与今后的挑战——地方公共团体财源筹措手段多样化的可能性》《野村资本市场季刊》第23卷第1期（2019年夏季刊），以及江夏茜、加藤贵大合著的《为纠正不平等的措施和融资——面向实现日本可持续发展的10个目标》《野村可持续发展季刊》第3卷第2期（2022年春季刊）。
[38] 有关日本公共设施老旧的详细信息，请参阅江夏茜《人口减少时代公共设施综合管理的财务方法》《野村资本市场季刊》第18卷第4期（2015年春季刊）。
[39] 该分析涵盖了国家或地方政府拥有的公共设施（学校、公营住宅、政府大楼、社会教育设施等）和土木工程基础设施（道路、桥梁、隧道、自来水、下水道等）。约12.9万亿日元的明细为公共设施约6.3万亿日元、自来水约1.8万亿日元、道路约1.7万亿日元、下水道约1.2万亿日元、河流/港口约1万亿日元、桥梁约0.9万亿日元（根本祐二《关于基础设施老化对策与修缮投资融资的研究》《金融评论》第147期，财政部财务研究所，2022年3月）。
[40] 权责发生制会计是一种侧重于经济事件发生的会计原则。复式记账是一种通过将经济交易分为借方和贷方进行双向记录的记账方法。现金会计是一种侧重于现金平衡的会计原则。单式记账是一种只记录现金的收入和支出的单面记账方法。（总务省《关于促进地方公共会计与公共设施管理优化》2023年8月30日）
[41] 有关地方公共会计的详细信息，请参阅江夏茜《地方公共会计有助于公共设施老化对策等——使用有形固定资产折旧率的组合分析》《野村资本市场季刊》第22卷第2期（2018年秋季刊）。
[42] 竹泽晃《地方政府金融机构（JFM）的近期努力：关于2023年度地方财务状况调查中的财务状况访谈结果》《公营企业》第56卷第7号，地方财务协会，2024年10月。
[43] 在2024年12月27日公布的《2025年地方财政措施和地方债计划》中提到了设立“数字利用推进事业债（暂定）”。地方债是地方财政法的特例，可用作信息系统和信息通信设备的维护资金。偿还期限为5年，分配税率为50%（总务省《2025年度地方财政措施概要》2024年12月27日，总务省《2025年度地方债计划》2024年12月27日）。
[44] 对参与共同发行市场公募地方债的地方政府而言，有以下有利因素：（1）降低发行成本（通过扩大发行规模来提高流动性，以及通过联合债务方式的发行和设立流动性补充措施的基金来降低信用风险，从而实现优越的商品特性）；（2）形成市场评估安全网（即使个别地方政府出现负面影响，也能发挥安全网功能，协助稳定融资）。同时，对于投资者而言，共同发行市场公募地方债是市场公募地方债中发行量最大的商品，共同发行市场公募地方债每月发行，且发行额相对较大，因此被视为易于纳入投资计划的商品。（江夏茜《2016年地方债计划和“安倍经济学”第4年的地方债券综合管理》《野村资本市场季刊》2016年冬季刊【网站版】）。
[45] 副島豊、花尻哲郎、嶋谷毅《加强政府债券二级和发行市之间的联系—5个主要国家的政治比较和实证分析》《金融市场局工作论文系列》2001-J-2，日本银行金融市场局，2001年7月27日。
[46] 大井芳泰《发行临时财政对策债券》《地方债券》第389号，地方债券协会，2012年8月。
[47] 平嶋彰英“临时财政对策债的现实是特例赤字地方债，减少不见成效，国家与地方亟需协调解决”，《每周经济学家》第95卷第45号，每日新闻出版社，2017年11月21日。
[48] 赤井伸郎、石川達哉《地方财政整顿法与治理经济学—全面实施制度10年后的实证评估》有斐阁，2019年。
[49] 大阪府《关于债务减免基金》2024年10月3日。
[50] 基金是地方政府为特定目的持有财产、积累资金或运营固定资金而设立的资金或财产。基金以“在努力增进居民福利的同时，用最少的经费取得最大的效果”（地方自治法第2条第14款）和“最稳健且最有利的方式”（地方自治法第235条第4款第1项）的原则为基础来保管现金和有价证券。（江夏茜《意外地不知道——地方政府基金管理的现状和问题（第七回）》《金融财务状况》第66卷第41号，2015年11月2日）。
[51] 关于地方政府可以购买的债券，地方财政法第4条之3第3款规定“积累金必须通过向银行等金融机构的存款、国债、地方债、政府担保债券（指由政府担保本金偿还及利息支付的债券）及其他证券的购买等可靠方法进行运作”。
[52] 地方政府的收益措施包括存款结算、债券投资等，抵消存款应收账款和借款债务，掌握和分析金融机构的管理情况，制定公共资金管理标准，建立公共资金管理委员会和顾问。
[53] 年度现金是指一个会计年度内所有收入或支出的现金。
[54] 短期借款是指在一个会计年度内，当年度现金不足时，为弥补缺口而借入的金钱。
[55] 地方债券协会《债券种类及概要》。
[56] 财务省理财局《2024债务管理报告》2024年6月。
[57] 关于川崎市债券的调查研究会《关于川崎市债券的调查研究会报告书》2005年12月。
野村资本市场研究所 相关论文
· 江夏 茜《2016年地方债计划与“安倍经济学”第4年的地方债综合管理》《野村资本市场季刊》2016冬季刊（网站版）
· 江夏 茜《人口下降与地方财政运作问题：人口下降开始以来的地方财政分析》《野村资本市场季刊》第28卷第1期（2024年夏季刊）
· 江夏 茜《地方债投资手册》财经详报社，2007年
*来源：
2025年1月10日，野村資本市場研究所
江夏 あかね
「21世紀の地方債市場の持続可能性
ー地方公共団体の主要財源の安定調達に向けてー」
*声明：
本报告旨在提供有关金融资本市场趋势的参考信息，而非吸引投资。本报告仅由㈱野村资本市场研究所、野村集团各公司以直接向客户提供的方式发布，仅供取得报告的客户使用。由于本报告的所有部分均归属于㈱野村资本市场研究所，无论出于任何目的，都请勿采用电子、机械及其他任何方式擅自复制或转发。
