业近况
截至2月28日，中国公募REITs63只上市标的总市值为1783亿元，中证REITs全收益指数本月上涨0.51%，价格指数上涨0.49%；美国、新加坡和中国香港REITs总回报指数本月分别+4.18%、-2.29%、+5.27%。
评论
市场走势分化，成交维持活跃。2月产权类收跌0.27%，经营权类收涨1.02%。分板块来看为高速公路+2.52%、仓储物流+2.04%、消费-0.09%、产业园-0.63%、能源-1.49%、保租房-2.55%、市政环保-3.35%，高速板块受业绩边际修复影响领涨。市场整体成交活跃度进一步提升，我们测算本月市场日均换手率1.07%，环比提升0.09ppt，剔除本月新发项目后全市场日均成交额为7.47亿元，环比提升14.7%。
利差分位数略有回升。我们统计2月底各板块与十年期国债利差/利差全历史分位数/利差24年至今分位数分别为122bps/45%/14%（市政环保）、492bps/49%/3%（高速公路）、91bps/29%/6%（能源）、297bps/80%/35%（仓储物流）、264bps/75%/26%（产业园）、134bps/29%/3%（保租房）、237bps/3%/3%（消费）。
节奏上看，2月前三周市场上涨，第四周下跌。结构上看，前三周涨幅较大的高速、仓储、产业园板块第四周跌幅相对较大，前期已随长端利率有所回调的保租房和公用事业板块第四周跌幅相对较小。板块内部来看，第四周回撤幅度最大的项目均为前三周涨幅Top2的项目，第四周回撤幅度最小的项目则至少具备以下特征之一：1）前三周涨幅较小；2）估值相对便宜；3）基本面相对稳健。
关注板块轮动与解禁带来的波动与配置机会。2月长端利率波动加大以及基本面信息相对真空，我们认为市场对于板块估值产生分歧属合理现象。中长期视角，若长端利率回归低位均衡，且宏观政策效果进一步显现，我们认为REITs仍是今年值得关注的品种之一。3月我们统计共有5单项目解禁（图表6），规模总计约55.9亿元，大部分项目战配浮盈超20%。总体上，我们认为结合估值相对位置以及基本面韧性的二元择券范式依旧有效，建议持续关注保租房、消费、公用事业项目回调后的介入机会，以及挖掘物流仓储和产业园中基本面韧性较强的结构性机会。
风险
解禁抛售压力超预期；项目经营改善不及预期；无风险利率大幅上行。
C-REITs月度市场回顾
市场规模与收益情况
图表1：1月高速公路REITs项目车流量及通行费收入情况
注：数据截至2025年1月31日 资料来源：REITs公告，Wind，中金公司研究部
图表2：2月板块指数分阶段涨跌幅
注：数据截至2025年2月28日 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表3：2月各REITs分阶段涨跌幅
注：1）数据截至2025年2月28日；2）未包含2月新上市的REITs
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表4：2月第四周各板块内最大/最小回撤幅度分析
注：1）数据截至2025年2月28日；2）未包含2月新上市的REITs
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表5：截至2月28日，C-REITs总市值为1783亿元
注：数据截至每月底 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表6：3月将有5单REITs的1年期锁定份额解禁
注：解禁规模和浮盈按2025年2月28日收盘价计算 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表7：已上市公募REITs限售解禁情况
注：1）数据截至2025年2月28日；2）蓝色为已解禁份额 资料来源：REITs基金发售公告，中金公司研究部
图表8：C-REITs市场2月收益情况
注：数据截至2025年2月28日 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表9：C-REITs加权平均总回报与C-REITs市场情绪指标走势
注：1）为了方便对比，我们对中证REITs价格指数及中证REITs全收益指数进行起始日期标准化调整；2）数据截至2025年2月28日；3）C-REITs市场情绪指标根据我们2023年3月24日发布的《公募REITs市场情绪初探》中描述的模型计算，并剔除了所有项目上市首日的换手数据
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表10：C-REITs市场收益波动率
注：数据截至2025年2月28日
资料来源：Wind，中金公司研究部
流动性与资金面
图表11：C-REITs市场成交额及换手率
注：1）数据截至2025年2月28日；2）换手率基于自由流通份额计算
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表12：C-REITs市场月度大宗交易金额
注：数据截至2025年2月28日
资料来源：Wind，上海交易所，深圳交易所，中金公司研究部
图表13：2月资金价格保持高位
注：数据截至2025年2月28日 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表14：2月底十年期国债利率相对1月底上行15bps
注：数据截至2025年2月28日 资料来源：Wind，中金公司研究部
相对价值与相关性
图表15：C-REITs市场及其他大类资产风险收益对比
注：数据统计区间为2021年6月至2025年2月 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表16：各大类资产价格指数动量与估值分位数对比
注：1）数据截至2025年2月28日；2）C-REITs估值为市值加权P/NAV，股指估值为P/E(TTM)，可转债估值为百元溢价率
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表17：C-REITs分派率/IRR与债券到期收益率/股指股息率走势对比
注：1）分派率（TTM）= 最近4个季报披露的单位可供分配金额之和除以市值，少于4个季报的项目的可供分配金额按天数年化；2）新上市项目从第一个季报发布日期起纳入计算；3）数据截至2025年2月28日；4）中债IRR数据起始日为2021年8月13日
资料来源：Wind，REITs招募书，中金公司研究部
图表18：经营权REITs利差情况
注：数据截至2025年2月28日 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表19：市政环保REITs利差情况
注：数据截至2025年2月28日 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表20：高速公路REITs利差情况
注：数据截至2025年2月28日 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表21：能源REITs利差情况
注：数据截至2025年2月28日 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表22：产权REITs利差情况
注：数据截至2025年2月28日 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表23：仓储物流REITs利差情况
注：数据截至2025年2月28日 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表24：产业园REITs利差情况
注：数据截至2025年2月28日 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表25：保租房REITs利差情况
注：数据截至2025年2月28日 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表26：消费REITs利差情况
注：数据截至2025年2月28日 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表27：C-REITs市场表现与其他大类资产相关性（上市至今）
注：1）数据截至2025年2月28日；2）相关性系数基于日收益率计算 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表28：C-REITs与股债收益率60日滚动相关系数
注：1）REITs与债券及权益的关系分别采用中债综合全价指数、沪深300指数计算；2）数据截至2025年2月28日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表29：产权类及经营权类REITs与股债收益率60日滚动相关系数
注：1）REITs与债券及权益的关系分别采用中债综合全价指数、沪深300指数计算；2）数据截至2025年2月28日
资料来源：Wind，中金公司研究部
P/NAV、现金分派率和IRR
图表30：C-REITs全市场P/NAV走势
注：1）数据取自2021年6月21日至2025年2月28日；2）按市值加权 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表31：产权REITs历史P/NAV走势
注：1）数据取自2021年6月21日至2025年2月28日；2）按市值加权 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表32：经营权REITs历史P/NAV走势
注：1）数据取自2021年6月21日至2025年2月28日；2）按市值加权 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表33：C-REITs 2月交投及估值情况
注：1）数据截至2025年2月28日；2）2025年年度管理人预期可供分派率基于各REITs招募书中的管理人预测2025年度可供分配金额年化计算；24Q4YTD实际可供分派率基于各REITs2024年四季报披露的本年累计可供分配金额计算，未年化；年化可供分派率（近4个季度实际或管理人2024年预期）的计算中，有历史季报的REITs基于各REITs24Q1至24Q4累计可供分配金额（为缓解期初现金影响，第一次季报报告期之前产生的可供分配金额未纳入计算）计算，没有历史季报的REITs按招募书中的管理人预测2025年度可供分配金额计算，均按天数年化；C-REITs全市场、产权类REITs及经营权类REITs分派率采用总市值加权法计算；3）未发布2024年中报的REITs采用拟募集金额测算NAV，已发布2024年中报的产权REITs项目的NAV测算方式为（期末基金净资产+资产评估公允价值-投资性房地产-等同于发行溢价部分的商誉（如有））/发行份额，除华泰江苏交控REIT以其2024年中报披露的期末基金份额公允价值参考净值计算外，已发布2024年中报的经营权REITs项目的NAV均以账面净资产价值计算；4）NAV均剔除分红
资料来源：Wind，中债估值，中金公司研究部
近期政策跟踪
图表34：部分近期REITs相关政策与动态
注：以上政策及文件依次来源于http://www.csrc.gov.cn/csrc/c101983/c7541688/content.shtml；http://www.csrc.gov.cn/csrc/c101983/c7541688/content.shtml；http://www.csrc.gov.cn/csrc/c101983/c7541686/content.shtml；http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7537234/content.shtml；https://www.gd.gov.cn/gdywdt/gdyw/content/post_4673563.html
资料来源：中国证监会，广东省人民政府，中金公司研究部
境外REITs市场回顾
图表35：美国REITs市场走势
注：1）以2010年1月数据为基准，基准=100；2）数据频率为月度；3）数据截至2025年2月28日
资料来源：Wind，彭博资讯，中金公司研究部
图表36：美国REITs股息率与美国十年期国债收益率对比
注：1）数据截至2025年2月28日，数据频率为月度；2）股息率根据过去12个月股息及总市值计算
资料来源：Wind，NAREIT，中金公司研究部
图表37：美国权益型REITs P/FFO情况
注：NAREIT最新数据截至2024年三季度, 数据频率为季度 资料来源：NAREIT，中金公司研究部
图表38：美国权益型REITs同店NOI同比增速
注：NAREIT最新数据截至2024年三季度, 数据频率为季度
资料来源：NAREIT，中金公司研究部
图表39：中国香港REITs市场走势
注：1）以2010年1月数据为基准，基准=100；2）数据频率为月度；3）数据截至2025年2月28日
资料来源：Wind，彭博资讯，中金公司研究部
图表40：中国香港REITs股息率与香港政府十年期债券收益率对比
注：1）数据截至2025年2月28日, 数据频率为月度；2）股息率根据过去12个月股息及总市值计算
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表41：新加坡REITs市场走势
注：1）以2011年1月数据为基准，基准=100；2）数据频率为月度；3）数据截至2025年2月28日
资料来源：Wind，彭博资讯，中金公司研究部
图表42：新加坡REITs股息率与新加坡政府十年期债券收益率对比
注：1）数据截至2025年2月28日, 数据频率为月度；2）股息率根据过去12个月股息及总市值计算
资料来源：Wind，彭博资讯，中金公司研究部
图表43：中国香港REITs P/B
注：1）数据截至2025年2月28日，数据频率为月度；2）取各REITs最新披露的账面价值测算P/B
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表44：新加坡REITs P/B
注：1）数据截至2025年2月28日，数据频率为月度；2）取各REITs最新披露的账面价值测算P/B
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表45：美国各板块REITs总回报情况
注：1）2019-2025年数据为年度总回报率，2025年2月数据为月度总回报率；2）数据截至2025年2月28日
资料来源：NAREIT，中金公司研究部
本文摘自：2025年3月4日已经发布的《公募REITs月报（2025-2）：市场高位震荡，关注解禁带来的波动与机会》
裴佳敏 分析员 SAC执证编号：S0080523050004 SFC CE Ref：BRY581
张星星 分析员 SAC执证编号：S0080524020008
顾袁璠 分析员 SAC执证编号：S0080523080008
谭钦元 分析员 SAC执证编号：S0080524020010
孙元祺 分析员 SAC执证编号：S0080521050008 SFC CE Ref：BOW951
张宇 分析员 SAC执证编号：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713
杨 鑫 分析员 SAC执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref: APY553 CFA
陈健恒 分析员 SAC执证编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220
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