源达研究报告：新规提升分红要求，分红成为市值管理重要工具

来源：源达

投资要点

A股分红政策逐步完善，新规提升分红要求

A股分红政策历经“放任→融资约束→比例强制→分类引导”四个阶段，政策工具从单一融资挂钩转向市场化、差异化监管。

2023年以来，2023年12月，证监会发布《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红（2023年修订）》，进一步明确现金分红导向，简化中期分红程序，加强对异常高比例分红企业的约束。2024年4月12日，新“国九条”后，上交所和深交所均修改了ST和退市规则，对分红的要求进一步提升，从2025年1月1日起执行。新规之下，中小市值企业需加强对分红指标的关注。

上市公司角度，分红对市值管理有何影响？

在上市公司的整个分红流程中，共包含六个关键时间节点：①预案公告日；②股东大会公告日；③分红实施公告日；④股权登记日：当日及当日之前买入则可享有股利；⑤除权除息日；⑥红利发放日。

中长期稳定分红是市值管理的有效工具。①从短期事件驱动角度看，预案公告日后30日，高分红个股有明显股价提振；股权登记日后，除权除息及抛压使得股价回调。②中长期维度来看，连续稳定分红对于上市公司中长期市值具备利好效应。我们以2010年及以前上市的所有公司为样本，2010-2023年累计年度分红13-14次的个股有661只，占比为35.3%，相对万得全A的平均超额收益为51.65%。

市场和投资者角度，何时关注分红？

经济增速放缓/低利率环境下，高股息策略的防御性凸显。当前经济数据波动使得长端国债利率走弱，中证红利股息率与10年期国债收益率的差值已突破 2022 年以来常态区间上沿，高股息资产对于长线资金的配置性价比凸显。

处于成熟期的行业分红意愿较高。现金流稳定的成熟行业的可持续分红能力强。2024年股息率排名前三的行业为煤炭（5.97%）、银行（4.83%）、石油石化（4.53%）。

央国企是A股市场现金分红的主要力量。2023 年中证央企股息率达 3.52%，中证国企股息率为3.10%，万得全A股息率为2.19%，中证民企股息率仅为1.27%。民企分红的市场信号作用强，关注盈利增长和分红持续性。民企需要自由现金流覆盖分红，避免借贷分红，忽高忽低的分红可能损害可信度。

风险提示

国内经济增长波动的风险；数据统计误差； 研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

一、A股分红政策梳理

1. 分红政策的历史沿革

A股分红政策历经“放任→融资约束→比例强制→分类引导”四个阶段，政策工具从单一融资挂钩转向市场化、差异化监管。

1. 早期探索阶段（1990年代初至2000年代初），A股市场处于起步阶段，分红政策尚未系统化。主要通过《公司法》等基础法规对利润分配进行一般性规定。未对分红比率做出明确要求，上市公司分红行为较为随意。
2. 初步规范阶段（2000年代初至2008年），监管部门开始引导上市公司重视现金分红，鼓励通过现金分红等方式回报投资者。2008年，证监会发布《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，要求上市公司最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。
3. 持续完善阶段（2008年至2023年），进一步完善分红政策，强调分红的透明度、稳定性和可预期性。2013年，证监会发布《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》，明确上市公司应根据发展阶段制定差异化分红政策。成熟期且无重大资金支出安排的公司，现金分红比例最低应达到80%；成熟期且有重大资金支出安排的公司，现金分红比例最低应达到40%；成长期且有重大资金支出安排的公司，现金分红比例最低应达到20%。
4. 强化激励约束阶段（2023年至今），2023年12月，证监会发布《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红（2023年修订）》，进一步明确现金分红导向，简化中期分红程序，加强对异常高比例分红企业的约束。继续强调差异化分红政策，根据公司发展阶段和资金安排，明确最低现金分红比例要求。对不分红或分红比例较低的公司，通过强化披露要求督促其提高分红水平。对财务投资较多但分红水平偏低的公司进行重点关注，防止过度分红对公司的生产经营和偿债能力产生不利影响。

表1：A股分红政策沿革

资料来源：证监会，中国政府网，源达信息证券研究所

2010年至2023年，A股分红额攀升，分红率整体呈上升趋势。2024年4月12日，国务院发布新“国九条”，明确提出强化上市公司现金分红监管，对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持并实施风险警示。在监管引导下，多家上市公司发布未来三年股东回报规划，提升了投资吸引力。2023年全A股分红额达到2.2万亿元，整体分红率达到41.9%。

图1：A股现金分红

资料来源：Wind，源达信息证券研究所

2. 新规对分红的要求提升

新国九条后，上交所和深交所均修改了ST和退市规则，对分红和财务的要求进一步提升，从2025年1月1日起执行。分红规则方面，对于净利润&母公司未分配利润为正的主板上市公司而言，如果最近3年累计现金分红总额低于最近3年年均净利润的30%，且最近3年累计分红金额低于5000万元，将被实施ST。科创板&创业板将5000万元的要求降低为3000万元，且如果本身研发投入较多，还具备豁免机会。本新规自2025年起施行，首次“最近三个会计年度”指2022年度至2024年度。

表2：交易所修改st及退市规则，对分红和财务的要求提升

资料来源：证监会，中国政府网，上交所，深交所，源达信息证券研究所

新规之下，分红不达标企业或集中于小市值。由于2024年年报尚未公布完全，按照新规要求，我们采用2021-2023年A股的业绩和分红数据筛选标的，新增筛选出170家分红条件不符合的标的，其中近半数为50亿以下的小市值公司，且行业主要分布在机械设备、电子、电力设备等行业。因此，中小企业的市值管理，需加强对分红指标的关注。

图2：按照分红退市新规筛选不达标个股	图3：分红不达标个股的市值和行业分布
板块 公司总家数 当前ST家数 筛选后新增分红不达标的ST家数 主板 3177 98 93 创业板/科创板 1955 31 77 合计 5132 129 170
资料来源：Wind，源达信息证券研究所 数据截至2025年3月3日	资料来源：Wind，源达信息证券研究所

二、上市公司角度，分红对市值管理有何影响？

1. 上市公司的分红流程节点

在上市公司的整个分红流程中，共包含以下六个关键时间节点：

①预案公告日：发布利润分配预案，通常在定期财报中公布；

②股东大会公告日：股东大会对利润分配预案进行表决的日期，通过议案则实施分红，不通过的情况较少；

③分红实施公告日：发布权益分派实施公告的日期，公布每股股利、股权登记日、除权除息日等信息；

④股权登记日：登记有权领取股利的股东名单的截止日期，当日及当日之前买入则可享有股利；

⑤除权除息日：送股派息日，即给股东分配股利的日期，发放股票股利及配股则对股价进行除权，发放现金股利则对股价进行除息；

⑥红利发放日：分红金额或股票正式发放至股东账户。

图4：A股分红的关键时间节点

资料来源：源达信息证券研究所

2. 2．分红与投资收益的相关性

从短期事件驱动角度看，预案公告日后30日，高分红个股有明显股价提振。我们选取2021-2023年的A股年度分红数据，计算预案公告日前后个股相对万得全A的超额收益率，取中位数作图，发现在预案公告日之前60日，无分红个股有显著超额收益，或由于业绩空窗期多为概念炒作期，无分红个股通常对应成长风格，期间表现较好。而预案公告日之后30日，分红比例越高，超额收益越显著，30日后差异逐渐消除。

图5：预案公告日后30日，高分红个股有明显超额收益（相对万得全A）

资料来源：Wind，源达信息证券研究所

股权登记日后，除权除息及抛压使得股价回调。同样采取前述数据集，计算股权登记日前后个股相对万得全A的超额收益率，取中位数作图，发现股权登记日后30日，超额收益率明显下降，且分红比例越高下降幅度越大。一方面，股权登记日后除权除息股价调整；另一方面，部分以分红事件为驱动的交易投资模式，在股权登记日前买入红利股，而在确定拿到现金分红（股权登记日）后，则开始卖出，短期抛售压力可能加剧波动。

图6：股权登记日后，超额收益率下降

资料来源：Wind，源达信息证券研究所

中长期维度，基于公司自身现金流和投资机会的主动稳定分红，对市值管理作用较好。若公司能持续分红且盈利稳定，股价可能因“高股息吸引力”获得溢价。过去A股对分红采取半强制约束，一些公司可能会为了满足政策规定的再融资最低分红水平而刻意分配股利。研究显示，选择主动现金分红的公司，股票投资超额收益与分红金额正相关；但为了获取再融资资格而被动现金分红的公司，股价无明显超额收益，甚至有负面影响。

长期连续分红的个股，相对全A指数有明显的超额收益。我们以2010年及以前上市的所有公司为样本，共1870家，统计出这些公司在2010年到2023年期间年度分红次数。整体来看，期间未分红的个股有118只，占所有上市公司数量的比重为6.3%。半数以上年份存在分红的个股数量占比合计74%，其中，有328只个股年度分红7-9次，占比为17.5%，有394只个股10-12年存在分红，占比为21.1%，而年度分红13-14次的个股有661只，占比为35.3%，相对万得全A的平均超额收益为51.65%。因此，稳定分红是市值管理的有效工具之一。

表3：2010年之前上市的公司，2010-2023年年度分红次数和超额收益统计

资料来源：Wind，源达信息证券研究所

三、市场和投资者角度，何时关注分红？

1. 市场环境：低利率环境下，高股息策略较优

当经济增速放缓/低利率环境，高股息策略的防御性凸显，市场更关注高分红企业。经济增长中枢下移带动利率下行，派息率逐步提升，高股息资产相对占优。经济数据波动使得长端国债利率走弱，中证红利股息率与10年期国债收益率的差值已突破 2022 年以来常态区间上沿，对于长线资金的配置性价比凸显。

图7：中证红利股息率和10年期国债到期收益率

资料来源：Wind，源达信息证券研究所

2. 什么样的行业或企业倾向于分红？

处于成熟期的行业分红意愿较高。现金流稳定的成熟行业如公用事业、银行、传统能源、交运等行业，这些行业盈利波动小，业务增长趋缓，资本开支下降，冗余现金通过分红回馈股东更高效可持续分红能力强。根据Wind数据，2024年股息率排名前三的行业为煤炭（5.97%）、银行（4.83%）、石油石化（4.53%）。从公司角度，在手现金持续积累，是分红政策变化的最直接触发因素。

图8：2022-2024年申万一级行业的市场年度股息率（年度实际现金分红总额/年末境内总市值）

资料来源：Wind，源达信息证券研究所

股东结构集中时，偏好稳定回报。大股东或机构投资者（如社保、险资）占比高，倾向于通过分红获取长期收益。国企因国资委考核（如《提高央企控股上市公司质量工作方案》要求分红率≥40%）天然符合这一条件。

央国企是A股市场现金分红的主要力量。2010 年以来，股息率绝对值呈现出央企>国企>全A>民企的特性。2023 年，中证央企股息率达 3.52%，中证国企股息率为 3.10%，万得全A股息率为 2.19%，而中证民企股息率仅为1.27%。

民企分红的市场信号作用更强，需要关注盈利增长和分红持续性。民企需要确保自由现金流覆盖分红，避免借贷分红，忽高忽低的分红损害可信度。仅有股息率不足以驱动市值，需叠加盈利增长（填权）和估值提升。

图9：央国企和民企股息率对比

资料来源：Wind，源达信息证券研究所

四、风险提示

国内经济增长波动的风险；

数据统计误差；

研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

责任编辑：刘万里 SF014