（来源：财通证券研究）
宏观
黄金热，谁在买？——大宗商品分析框架系列之五
>今年黄金价格继续创历史新高。从交易视角来看，谁在买黄金？当下黄金套利逼仓行情要结束了吗？中国保险投资试点获批，又能带来多少增量需求？
> 交易视角：本轮黄金热潮是谁在买？投资及央行购金共振驱动金价上行。过去一年央行购金维持高位，场内投资由降转升，近两个月高频数据显示，期货期权需求大幅升至111吨，黄金ETF亦由净流出转为净流入107吨。投资及央行购金共振驱动金价上行。投资需求方面，实物投资占据主导，金融投资触底回升，其中实物投资呈逢低买入特点，而场外投资与金价呈正相关，今年以来交易规模较去年大幅提升。场内投资规模大幅回升，与金价走势一致，是金价波动的“放大器”。首先，黄金ETF美国持仓规模最多，亚洲需求增量较大。近两个月需求显著回升。其次，黄金期货中资管多头扩大，互换空头回升，非商业头寸净持仓规模回升，今年增加超80吨，指向投资机构看好金价。最后，黄金期权非商业净持仓增加近30吨，需求亦有回升。央行购金方面，其需求保持强劲，是金价的“托底者”，作为黄金增持的主力，中国和中东地区的黄金占央行储备比重仅分别为 5.4%和 8%，不仅远低于以美德法为首的发达经济体超 60%的比重，也低于全球 19%的平均水平。展望未来，央行购金势头仍将继续，是支撑金价长期上行的核心因子；而投资需求随着金价上涨亦保持强劲，为金价的短期助推器。中长期来看，黄金还有非常充裕的上涨空间。
> 黄金套利和逼仓交易要结束了吗？特朗普上任以来，关税加征政策频发，不确定性引发市场担忧，美欧黄金价差扩大，套利交易规模大幅上升，实物交换同步提升，导致库存转移。大量实物黄金从伦敦运往美国，伦敦金库的黄金库存大幅减少，流动性趋于紧张。在此背景下，金融市场需求相对激增，实物库存相较交易量比例下降，或无法满足交割需求，软逼仓进一步推动金价上涨。不过，套利和逼仓交易步入尾声，短期金价震荡回调。一方面，黄金价差开始缩小，套利空间逐渐减少；另一方面，黄金远期掉期利率和租赁利率逐步恢复正常，流动性转为宽松。短期来看，部分获利盘或结算离场，考虑到俄乌冲突以及关税政策不确定性仍高，近期金价走势将以震荡为主，或出现回调。
> 我国黄金市场会有哪些增量？回顾我国黄金市场的发展历史，由最初的央行统一管理，逐步放开管制，不断向市场化迈进。不过，考虑到风险防范等目的，与美国等发达经济体交易市场相比，我国黄金市场交易仍受到较多限制。若拓展投资品类，开放交易市场，或将吸引大量增量资金入场。近期我国开展保险资金投资黄金试点，以投资黄金账面余额不超过公司总资产1%计算，10家试点保险公司可配置黄金规模上限在2000亿元左右，按1月上海金均价计算，相当于310吨黄金，接近央行近5年购金总数。
风险提示：黄金供需不及预期；历史经验失效；测算存在偏差。
文章来源：《黄金热，谁在买？——大宗商品分析框架系列之五》
分析师：陈兴，SAC 证书编号：S0160523030002
分析师：马骏，SAC 证书编号：S0160523080004
发布日期：2025年3月1日
策略
如何把握两会行情
> 今年两会渐进，会议期间+会议后行情如何把握？中期向上趋势明确，短期有阶段暂缓酝酿可能，时点关注会议间+会议后第2周。春节前至今“春季躁动”兑现，AI等新质产业利好+提前交易两会&财政政策，行情持续上扬，热度也显著修复。当前，经历一轮估值修复+政策博弈关键点，行情反复加大，后续如何把握两会节奏？参考历史两会前后行情，连续震荡向上：会前提前上涨，会中可能暂缓，会后继续上攻。方向预计延续TMT成长/小盘（成长上攻+会前主线延续）。3月政策交易暂缓阶段，可能阶段切向红利。
> 两会前后行情怎么走：会前提前上涨，会中可能暂缓，会后继续上攻：
1）两会前：会前一周多提前交易预期，胜率较高。①行情走势：往往提交交易政策预期，放量上攻。②时间节奏：参考历史平均走势，大多在会议前20交易日就启动。③历史表现：全A会前1月平均上涨4.2%，胜率在67%；会前1周上涨确定性相对更高，平均上涨0.8%，胜率在73%。
2）两会期间：等待政策落地，多缩量回调+结束前夕启动。①行情走势：市场等待政策期，有一定概率缩量回调酝酿。会前强势年份，行情往往仍显韧性；会前偏弱年份，行情回调可能更大。②时间节奏：行情走势往往呈现V字形，在会议结束前抢跑向上。③历史表现：全A会议期间平均下跌0.5%，胜率在47%。
3）两会后：会后预期确认后1周，继续放量上攻；①行情走势：政策预期落地确认，市场多开始继续上攻。②时间节奏：会后第1周行情多启动上攻，第2周回调暂歇，第3-4周继续上攻，后进入4月，年报&一季报等对行情影响加重。③历史表现：全A会后1周/2周平均上涨2.0%/1.5%，胜率在60%/60%。其中上涨年份，涨幅多超过2%，赔率较好；下跌年份多受海外流动性冲击（美国加息/硅谷银行冲击）影响，也部分受会议结果相对预期表现影响。
> 参考历史中和本轮一样，景气复苏/有为政策+情绪复苏的年份，行情强势可能性大。
2013/2015/2019/2023的年初和当前，基本面和情绪相对接近：政策端上一年底政策强力有为，货币端较为宽松，景气端处于偏低位酝酿复苏向上，股市热度端也较去年复苏or再上台阶（成交额/过去1年成交额均值>120%）。对应行情看：这几年全年行情整体复苏or科技结构牛，两会前后表现也相对好；其中成交额修复较好的年份表现更好（2015/2019年）。
> 两会&之后风格谁占优：会后大多小盘/成长进攻，且会前占优市值和风格延续性强。
1）会前+会后表现：小盘/成长胜率赔率兼具，其中会议主要是看第1周；
2）会中表现：如果行情韧性，大多成长领先，如果行情偏观望，大多红利更坚韧；
3）会前占优板块延续性：占优市值会后往往延续；占优风格会中和会后也大多占优。
> 两会&之后板块谁领跑：会前主线延续性较强。
1）历史会议前后行情主线：按板块视角延续性较强。2013/2015/2019等成交额复苏+政策刺激+景气触底回升年份，基本都是成长/TMT主线，且较为延续。
2）会前交易主线，在会后仍有一定延续性：多数年份，特别TMT等产业催化明确主线，行情延续强。会前领跑top5行业，会议间特别会议后，胜率和赔率俱佳。
> 主线-主题视角：AI和人形机器人延续热度，低空经济热度已重新复苏。
超额表现视角：产业趋势更强的AI和人形机器人，首轮上涨还未结束，其中机器人已超当年新能源首轮涨幅；去年交易的低空经济，已回调完重新向上，行情类似2021年初的新能源。
热度/拥挤度视角：拥挤度近1年分位看，亏损股/人形机器人/AI已在80+%，其中春节后亏损股/低空热度显著回升，人形机器人/AI拥挤度持续最高位。
> 哑铃视角：中期赔率+短期热度都相对极化，后续如果上行暂歇可能阶段切向红利。
1）中期赔率视角看，红利&TMT超额+拥挤度已至极值水平：红利已回到2023年底启动前/2024年11月成长上攻结束水平，红利-TMT更低；TMT已超2023上半年AI行情、2024年11月水平。虽然长期视角看，强产业政策下TMT主线预期仍将延续，但中期极化压力下可能阶段缓和/轮动。时间可能出现在两会期间/两会后的一周之后。
2）短期热度趋势看，当前TMT拥挤度阶段见顶，但红利拥挤度还未转向。行情缓和阶段（可能是两会期间+两会后的一周之后）红利热度和超额可能回暖。
风险提示：美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。
文章来源：《如何把握两会行情》
分析师：李美岑，SAC证书编号：S0160521120002
分析师：张日升，SAC证书编号：S0160522030001
分析师：徐陈翼，SAC证书编号：S0160523030003
分析师：张洲驰，SAC证书编号：S0160524070004
发布日期：2025年2月28日
固收
流动性｜大行融出边际回升
>2月资金利率先上后下，央行投放也先收敛、后加量，月度净投放整体较少。资金紧，除规范同业存款、政府债加速发行等造成的大行缺负债问题，主要是央行出于防范汇率和利率风险。伴随2月20日前后汇率贬值压力阶段性减轻，央行投放逐渐积极；此外也可能与关注债市负反馈风险、大会维稳有关。
>本周资金边际转松，主因是央行加大投放力度。本周政府债发行维持放量，净缴款规模显著上升；但税期缴款压力消退、MLF续作与央行加大跨月投放力度推动资金面转松，此外，票据利率走低指向当前贷款投放可能偏弱。
>与之对应，大行融出开始边际回升，而货基融出开始边际下降。
>对于后续，资金的关键仍然在于央行态度，资金面转松的关键可能主要有三方面：一是基本面，二是中美关系和汇率，三是金融防风险和股市演绎。
>我们认为两会前后资金可能继续边际转松，需要关注两会对货币方面定调变化，以及会后验证开年经济和通胀数据。下周政府债发行和缴款规模下降，对资金的扰动减轻，从季节性角度观察，两会前后资金面可能回归均衡。
>下周（3.3-3.7）资金面需要关注：一是全周逆回购到期16592亿元，周三（3.5）逆回购到期5487亿元；二是同业存单到期5779亿元，到期规模仍处于高位；三是关注两会对货币政策定调，以及是否继续提及防空转、准备金改革等。
> 政府债——净缴款规模缩量
本周政府债发行和净缴款继续放量，对资金形成压力；下周政府债发行和净缴款规模回落，对资金面的扰动减轻。
> 汇率——在岸人民币贬值
本周在岸人民币贬值0.4%，中间价调贬，央行持续干预，我们认为阶段性贬值压力尚未完全解除，仍需保持关注。
> 存单——下周到期规模维持高位
本周CD利率曲线走陡，资金转松推动1M存单利率下行，其余期限CD利率仍然走高。我们预计后续中短端CD可能有较好表现，资金最紧张的时候可能已经过去，对短端CD的扰动将减轻。
风险提示：流动性变化超预期，货币政策超预期，经济表现超预期。
文章来源：《流动性｜大行融出边际回升》
分析师：孙彬彬，SAC证书编号：S0160525020001
分析师：隋修平，SAC 证书编号：S0160525020003
发布日期：2025年3月1日
固收
高频｜开工率显著修复，地产继续回暖
> 本周经济活动继续恢复，节奏仍然偏慢。
> 投资生产方面，根据百年建筑网，节后第四周建筑工地开复工进度继续慢于季节性，本周水泥价格上行、沥青价格回落。从工业生产来看，除焦化企业开工率回落外，其余重要开工率均上行。后续关注两会增量政策力度。
> 消费方面，本周地铁出行、航班出行延续偏强，汽车销售受政策支撑、表现符合季节性，电影票房季节性回落，《哪吒2》等影片支撑减弱。
> 通胀方面，猪价、菜价、油价均下行。食品价格节后季节性回落，短期内可能延续，原油价格受地缘局势缓和预期压制，未来关注俄乌停战进程与OPEC+产量安排。
> 出口方面，本周SCFI回落、BDI回升，周中特朗普再提对华加征关税，可能削弱出口动能，关注后续落地情况。
> 综合来看，本周国内基本面整体平稳，经济活动继续恢复、但节奏仍然偏慢。新房和二手房销售整体回升，一线城市相对强势，一线新房、二手房均显著强于去年同期，经济结构性修复延续。
风险提示：报告不涉及对未来经济或市场走势的预测；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性。
文章来源：《高频｜开工率显著修复，地产继续回暖》
分析师：孙彬彬，SAC证书编号：S0160525020001
分析师：隋修平，SAC 证书编号：S0160525020003
发布日期：2025年3月1日
电子
传音控股（688036）深度报告：
新兴市场手机龙头，AI赋能开启全新成长曲线
> 公司是全球新兴市场手机龙头之一，硬件/软件全方位布局：公司前身成立于2006年，2019年科创板上市。公司主要从事手机等智能终端的设计、研发、生产、销售和品牌运营，旗下有TECNO、itel和Infinix三大品牌手机，产品在非洲市场长期领先，并持续拓展新兴市场，根据IDC数据，2024年公司智能手机全球份额为8.6%，位居第4。公司业绩快报预告2024年实现收入687.43亿元，同比增长10.35%，归母净利润55.90亿元，同比增长0.96%。
> 手机业务：非洲市场地位领先，新兴市场潜力巨大：公司最早开拓非洲市场，凭借本土化战略稳固领先地位。根据Canalys数据，3Q2024公司在非洲市场智能手机市占率50%，同比提升约2pct。印度/东南亚/中东/拉美等新兴市场经济发展潜力大，助力智能手机市场发展。公司复刻非洲市场本土化打法， 1H2024公司在巴基斯坦/孟加拉国市占率均位居第1，新兴市场对公司收入贡献持续增长。短期看，上游存储价格下行，公司与高通的专利纠纷有望平稳落地，手机业务边际向好趋势明确。
> AI赋能，移动互联/拓品类开辟全新增长曲线：公司旗下手机基于自有操作系统构筑本地化APP矩阵与互联网生态，反哺手机业务发展。公司把握AI浪潮，与谷歌、阿里、联发科等大模型/芯片厂商合作推出AI手机/应用。拓品类方面，公司依托手机+本土化渠道优势，发力数码配件/家电/储能等新形态硬件业务，并积极把握AR等创新终端形态，根据Canalys数据，3Q2024公司TWS耳机在非洲市场市占率达50%，排名第1。
> 投资建议：公司传统手机业务有望伴随新兴市场持续增长，AI赋能下移动互联+拓品类开拓全新成长曲线。我们预计公司2024-2026年归母净利润为55.90/63.59/75.85亿元，EPS为4.90/5.58/6.65元，对应PE为18.91/16.62/13.94倍，给予“增持”评级。
风险提示：境外经营风险；主要原材料供应集中及价格波动风险；汇率波动风险；市场竞争风险；宏观环境风险。
文章来源：《新兴市场手机龙头，AI赋能开启全新成长曲线》
分析师：张益敏，SAC 证书编号：S0160522070002
发布日期：2025年3月1日
农业
瑞普生物（300119）深度报告：
畜禽板块稳步发展，宠物布局助力增长
> 深耕动物保健领域二十余载：瑞普生物是国内动物保健品行业领军企业，成立于1998年，主要产品有生物制品、药物原料、药物制剂、饲料添加剂等，2013-2024年公司通过内生和外延营收从7.6亿元增长至22.5亿元，复合增速为11.5%。2024年前三季度公司营收为17.5亿元，同比增长10.1%，在二季度通过收购方式将口蹄疫疫苗业务并表；归母净利润为2.5亿元，同比下降10.6%，上半年公司面临下游养殖成本管控的影响，业绩受到较大挑战。
> 下游需求有望回暖，宠物医疗快速发展：我国兽药行业具备成长性，2013-2023年规模复合增速5.4%，同时具有周期性，下游畜禽养殖周期持续景气有利于动保需求修复。中国宠物医疗规模不断增长，2021-2024年复合增速为5%，且国产替代进程正在加速；宠物医院竞争格局较为分散，且盈利能力有较大提升空间。公司前瞻性布局宠物医疗板块，有望优先受益于行业的快速发展。
> 禽用产品地位稳固，畜用产品逐步完善：公司在禽苗业务地位稳固，对主要病毒性疫病有相应的疫苗产品布局，并且2024年鸡新城疫活疫苗、鸡传染性支气管炎活疫苗、新支二联苗以及新法流三联苗批签发次数均位列第一。公司畜用产品起步相对较晚，但经多年布局，猪蓝耳疫苗、乙脑疫苗、奶牛乳房注入剂等产品竞争力位于行业前列，并与多个家畜大型养殖集团建立战略合作关系，完成了口蹄疫疫苗资产的收购，促进家畜板块进入高速增长期。
> 宠物板块研发和渠道优势加持，三瑞齐发未来可期：公司实现国产猫三联疫苗第一个上市销售，打破国外长达近20年垄断，2024上半年发货100万头份，成为公司宠物产品的又一个千万元级爆品，未来新一代驱虫药、犬四联、猫四联等产品陆续上市，进一步完善产品管线。公司于2024年公告，拟收购中瑞供应链和瑞派宠物医院部分股权，加强宠物板块渠道端布局和协同。
> 投资建议：公司在禽用产品保持领先地位，同时内生+外延积极布局畜用产品，未来重点发展宠物板块业务，业绩有望实现持续增长。我们预计公司2024-2026年实现营业收入24.52/33.33/37.98亿元，归母净利润3.89/4.89/5.58亿元，参考2月27日收盘价， PE分别为20/16/14倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：动物疫情风险；市场竞争风险；产品开发风险；应收账款较高的风险；商誉减值风险；大股东质押率偏高风险。
文章来源：《畜禽板块稳步发展，宠物布局助力增长》
分析师：肖珮菁，SAC证书编号：S0160524070005
发布日期：2025年2月28日
