我们曾在2022年12月15日发布的《长期战略性布局数字经济、医药生物、自动化——2023年行业比较投资策略》提出，A股市场交历年涨幅第一的行业呈现“10%、15%、20%”的特征。本文我们将基本面和估值因素一同纳入考量，从PB-ROE框架出发，采用逆向思维，进一步对当年涨幅最强的行业特征进行挖掘，同时对2025年2月10日发布的《PB-ROE框架下看行业：高ROE且高PB行业下一年投资风险较大，当前高度重视通信行业的风险收益比》进行补充，并尝试对2025年市场进行展望。
每年涨幅第一行业多数情况满足三大条件：PB-ROE第二或第三象限区位、基本面上行、低持仓。
（1）每年涨幅第一的行业多数情况满足低PB条件。每年涨幅第一的一级行业在上年末处于PB-ROE象限图中第二和第三象限情况居多（以横轴为PB分位数，纵轴为ROE分位数构建散点图；另外，本文ROE和PB高低均指以行业分位数衡量）。梳理2010年至2024年（共15年的案例）A股每年涨幅第一的行业在上年末的PB-ROE状态发现：a.高ROE&低PB（第二象限）：共有7次，2011年的银行、2012年的房地产、2013年的传媒、2014年的非银金融、2019年的电子、2022年的煤炭、2023年的通信；b.低ROE&低PB（第三象限）：共有5次， 2016年和2017年的食品饮料、2018年和2020年的社会服务、2024年的银行；c.低ROE&高PB（第四象限）：仅有2次， 2010年的电子和2021年的电力设备；d.高ROE&高PB（第一象限）：仅有1次，2015年的计算机。
（2）每年涨幅第一的行业多数情况满足基本面向上条件。每年涨幅第一的行业多数情况在当年基本面会呈现上行趋势（可能当年见顶），如2010年的电子、2011年的银行、2012年的房地产、2013年的传媒、2014年的非银金融、2016和2017年的食品饮料、2019年的电子、2022年的煤炭以及2023年的通信。但也有一些例外，如2015年的计算机、2018年和2020年的社会服务、2024年的银行，这些年份大多处于经济基本面有下行压力阶段。
（3）在PB-ROE框架下，即使行业处于高PB状态（第一或第四象限），但如果其筹码结构良好，不拥挤，机构持仓仍有较大提升空间，行业仍具备上涨潜力。2010年涨幅第一的电子在2009年末虽然处于高PB&低ROE状态，但其机构持仓仅占0.3%，随着2010年基本面加速上行，筹码端依然有较大提升空间。2015年涨幅第一的计算机在2014年底虽然处于高ROE&高PB状态，但其机构持仓也只有10.7%，随后在2015年年中猛然攀升至20%。2021年涨幅第一的电力设备在2020年末也处于高PB&低ROE状态，但其机构持仓为11.7%，离单一行业持仓上限20%还有一半空间，随后在2021年末提升至接近20%水平。
结论：2025年看好PB-ROE第三象限的行业反转：医药、银行地产链（银行、地产、钢铁等）、AI应用(计算机/传媒/机械设备)、电力设备
（1）首先对于第一象限（高PB&高ROE）的通信我们提示其风险。在2025年 2月6日发布的《PB-ROE框架下看行业：高ROE且高PB行业下一年投资风险较大，当前高度重视通信行业的风险收益比》提出，年度维度来看，高 PB且高ROE状态的行业往往在下一年会承受绝对收益或相对收益排名的压力，高PB且高ROE状态大多数行业只能维持一年，个别行业可以维持两年，但这种情况也是在资金端强烈宽松或有明确增量资金的背景下且行业基本面维持高位上行才能得以实现。
（2）对第四象限（高PB&低ROE）的电子和汽车，其主要约束是持仓拥挤度问题。电子在2024Q4主动型权益基金持仓占比已达18%，逼近行业上限20%，内部结构中半导体就占据9.4%的持仓（为历史最高），消费电子和元件分别为4.3%和3.0%。汽车持仓为6.3%，也处于历史最高水平。相比于以往在第四象限的案例（2010年的电子和2021年的电力设备），当前其筹码端条件不够完美。
（3）对第二象限（低PB&高ROE）的行业，其主要约束是基本面问题。2024年底处于PB-ROE框架中第二象限行业并不多，根据朝阳永续一致预期盈利预测，第二象限中的食品饮料、石油石化2025年基本面预计与2024年持平，公用事业、社会服务基本面增速可能相比于2024年下行，不满足第一部分总结的基本面上行条件。
（4）第三象限（低PB&低ROE）的行业，基本面和估值双低，2025年有望迎来估值修复。第三象限比较典型的行业包括医药、银行地产链（银行、地产、钢铁等）、AI应用(计算机/传媒/机械设备)、电力设备等，这些行业基本面已消化3年左右，根据朝阳永续一致预期盈利预测，这些行业在2025年利润增速大多数相比2024年会有改善。同时这些行业股价也已消化3年左右，而且机构持仓较少，医药持仓10%（但剔除医药基金后基金持仓仅有6%），地产链行业持仓均不足1%，银行持仓4%，计算机、传媒和机械设备分别为2.9%、0.9%和3.7%，电力设备持仓13%。这些行业除了偏价值类的行业（医药、银行地产链等），还有偏成长的与人工智能+扩散相关领域，如偏软件类AI应用的计算机和传媒，以及偏人工智能硬件载体类的机械设备（像机器人、低空经济等，机械设备行业覆盖较多），在后续估值和基本面恢复的先后顺序中，尤其是对于这几个成长行业而言，估值可能有更大概率走在基本面之前。总体而言，低估行业当前市场预期差大，是全年维度下有望迎来反转的行业。进一步分析可参考2024年12月12日发布的《低估反转——2025年行业比较投资策略》。
风险提示：行业基本面预测与最终实际结果有较大差异；市场流动性超预期。
1. 强势行业三要素：低PB、基本面上行、低持仓
1.1每年涨幅第一的行业多数情况满足低PB条件
每年涨幅第一的一级行业在上年末处于PB-ROE象限图中第二和第三象限情况居多（以横轴为PB分位数，纵轴为ROE分位数构建散点图）。本篇报告中ROE和PB的高低我们均采用历史分位数进行衡量。按照市场普遍习惯，2015年及以后的年份采用2010年以来分位数，2015年以前的年份采用2005年以来分位数。另外，ROE我们采用每年三季度末TTM口径（由于数据可得性原因，每年年底只有三季报数据可供使用），而估值数据采用每年年底数据（下同）。梳理2010年至2024年（共15年案例）A股每年涨幅第一的行业在上年末的PB-ROE状态发现：（1）高ROE&低PB（第二象限）：共有7年行业在上年末处于高ROE&低PB状态（2011年的银行、2012年的房地产、2013年的传媒、2014年的非银金融、2019年的电子、2022年的煤炭、2023年的通信）；（2）低ROE&低PB（第三象限）：共有5年行业在上年末处于低ROE&低PB状态（2016年和2017年的食品饮料、2018年和2020年的社会服务、2024年的银行）；（3）低ROE&高PB（第四象限）：仅有2年行业在上年末处于低ROE&高PB状态（2010年的电子和2021年的电力设备）；（4）高ROE&高PB（第一象限）：仅有1年行业在上年末处于高ROE&高PB状态（2015年的计算机）。
二级行业视角依旧满足当年涨幅最强的行业多数来自上年PB-ROE象限图中第二和第三象限的规律。为了进一步验证这个规律的普适性，我们梳理每年涨幅排名前三的二级行业在上年末所处的PB-ROE象限位置，发现：2010年至2024年这15年期间（共45次案例中），共有15次处于第二象限，13次处于第三象限，9次处于第一象限，8次处于第四象限，即共有超有六成的案例是分布在第二和第三象限，和一级行业的规律基本吻合。
1.1 每年涨幅第一的行业多数情况满足低PB条件
每年涨幅第一的行业多数情况在当年基本面会呈现上行趋势（可能当年见顶），如2010年的电子、2011年的银行、2012年的房地产、2013年的传媒、2014年的非银金融、2016和2017年的食品饮料、2019年的电子、2022年的煤炭以及2023年的通信。2010年电子扣非后净利润增速达到161%、ROE为4.7%，相比上年分别提升148和11个百分点。2011年银行扣非后净利润增速达到29%、ROE为21%，利润增速相比上年回落7个百分点，但是ROE继续提升1个百分点。2012年房地产扣非后净利润增速达到17%、ROE为14.8%，相比上年分别提升2和0.1个百分点。2013年传媒扣非后净利润增速达到26%、ROE为9.8%，相比上年分别提升10和0.1个百分点。2014年非银金融扣非后净利润增速达到58%、ROE为12.8%，相比上年分别提升2和3个百分点。2016和2017年食品饮料扣非后净利润增速达到10%和32%、ROE为15.3%和18.0%，利润增速相比上年分别提升4和21个百分点，ROE在2016年见底后于2017年提升 3个百分点。2019年电子扣非后净利润增速达到1%、ROE为6.3%，相比上年分别提升36和0.4个百分点。2021年电力设备扣非后净利润增速达到58%、ROE为9.6%，虽然利润增速相比上年分别下降4个百分点，但ROE继续上行2个百分点。2022年煤炭扣非后净利润增速达到47%、ROE为21.6%，虽然利润增速相比上年下降55个百分点，但ROE进一步扩大5个百分点。2023年通信扣非后净利润增速达到4%、ROE为8.4%，虽然利润增速相比上年下降18个百分点，但ROE进一步提升0.05个百分点。
但也有一些例外，如2015年的计算机、2018年和2020年的社会服务、2024年的银行，这些年份大多处于经济基本面有下行压力阶段。2015年计算机扣非后净利润增速达到20%、ROE为11.0%，相比上年分别下行4和0.2个百分点。2018年社会服务扣非后净利润增速达到-28%、ROE为4.1%，相比上年分别下行59和2.8个百分点。2020年受疫情影响，社会服务扣非后净利润增速达到-345%、ROE为-6.5%，
1.3 每年涨幅第一的行业多数情况满足基本面向上条件
在PB-ROE框架下，即使行业处于高PB状态（第一或第四象限），只要其筹码结构良好，不拥挤，机构持仓仍有较大提升空间，行业仍具备上涨潜力。在以上案例中我们发现，尽管有些年份，涨幅靠前的行业在上年末分布在PB-ROE框架的第一和第四象限，但从机构持仓角度而言仍有较大提升空间，筹码结构良好。从一级行业来看，2010年涨幅第一的电子在2009年末虽然处于高PB&低ROE状态，但其机构持仓仅占0.3%，随着2010年基本面加速上行，筹码端依然有较大提升空间。2015年涨幅第一的计算机在2014年底虽然处于高ROE&高PB状态，但其机构持仓也只有10.7%，随后在2015年年中猛然攀升至20%（半年机构持仓增加近10个点）。2021年涨幅第一的电力设备在2020年末也处于高PB&低ROE状态，但其机构持仓为11.4%，离单一行业持仓上限20%还有几乎一半的空间（机构持仓拥挤度上限可参考2023年3月16日发布的《单一行业持仓占比超过20%阈值之后的行业轮动复盘及启发》），随后在2021年末提升至接近20%水平。也就是说，行业高PB状态如果能有持续增量资金涌入，筹码端结构不拥挤，机构持仓尚有充足提升空间，则该行业尽管处于PB-ROE第一或者第四象限，但依然有上涨潜力。
以分布在第一和第四象限的强势二级行业来看，像2011年的白酒在2010年末只有6.7%的持仓（史上最大持仓可达15.8%），以及2017年的白酒在2016年末只有3.1%的持仓，2013年的医疗服务在2012年末仅有0.1%的持仓（史上最大为9.1%）等等，同样满足以上结论。
2. 2025年看好PB-ROE第三象限的行业反转：医药、银行地产链（银行、地产、钢铁等）、AI应用（计算机/传媒/机械设备）、电力设备
根据第一部分的三大结论，我们从2024年底各行业PB-ROE框架出发，分别对不同象限的行业运用以上结论进行分析，从而对2025年全年市场进行展望。
（1）首先对于第一象限（高PB&高ROE）的通信我们提示其风险。在2025年 2月6日发布的《PB-ROE框架下看行业：高ROE且高PB行业下一年投资风险较大，当前高度重视通信行业的风险收益比》提出，年度维度来看，高 PB且高ROE状态的行业往往在下一年会承受绝对收益或相对收益排名的压力，高PB且高ROE状态大多数行业只能维持一年，个别行业可以维持两年，但这种情况也是在资金端强烈宽松或有明确增量资金的背景下且行业基本面维持高位上行才能得以实现，否则大多数行业仅能在高ROE和高PB状态维持一年。
（2）对第四象限（高PB&低ROE）的电子和汽车，其主要约束是持仓拥挤度问题。电子在2024Q4主动型权益基金持仓占比已达18%，逼近行业上限20%，内部结构中半导体就占据9.4%的持仓（为历史最高），消费电子和元件结构相对占优，分别为4.3%和3.0%。汽车持仓为6.3%，也处于历史高位。相比于以往在第四象限的案例（2010年的电子和2021年的电力设备），当前其筹码结构不够完美。
（3）对第二象限（高PB&高ROE）的行业，其主要约束是基本面问题。2024年底处于PB-ROE框架中第二象限行业并不多，根据朝阳永续一致预期盈利预测，第二象限中的食品饮料、石油石化2025年基本面预计与2024年持平，公用事业、社会服务基本面增速可能相比于2024年下行，不满足第一部分总结的基本面上行条件。
（4）第三象限（低PB&低ROE）的行业，基本面和估值双低，2025年有望迎来估值修复。第三象限比较典型的行业包括医药、银行地产链（银行、地产、钢铁等）、AI应用(计算机/传媒/机械设备)、电力设备等，这些行业基本面已消化3年左右，根据朝阳永续一致预期盈利预测，这些行业在2025年利润增速大多相比2024年会有改善。同时这些行业股价也已消化3年左右，且机构持仓较少，医药持仓10%（但剔除医药基金后基金持仓仅有5%），地产链行业持仓多数不足1%，银行持仓4%，计算机、传媒和机械设备分别为2.9%、0.9%和3.7%，电力设备持仓13%。这些行业除了偏价值类板块外（医药、银行地产链等），还有偏成长板块，即与人工智能+扩散相关领域，如偏软件类AI应用的计算机和传媒，以及偏人工智能硬件载体类的机械设备（像机器人、低空经济等，机械设备行业覆盖较多），在后续估值和基本面恢复的先后顺序中，尤其是对于这几个成长行业而言，估值可能有更大概率走在基本面之前。总体而言，低估行业当前市场预期差大，是全年维度下有望迎来反转的行业。进一步分析可参考2024年12月13日发布的《低估反转——2025年行业比较投资策略》。
3．风险提示
行业基本面预测与最终实际结果有较大差异；
市场流动性超预期。
