2025年2月市场回顾
资金价格：2月资金面延续紧张态势，一是源于央行在公开市场持续缩量投放，背后可能有防空转和调控债市杠杆水平的考量；二是源于政府债发行缴款占用资金较多；三是大型银行负债流出压力加大，相应在资产端缩减资金融出规模。截至2月27日，DR007与7天逆回购利率之间的利差已经超过80bp，但流动性分层情况并不明显，R007和DR007之间的利差处于历史较低水平。
一级市场：2月利率债共发行2.7万亿元，远高于往年2月发行量，其中，国债发行接近1万亿元，明显高于近年同期水平，地方债发行量在2月逆季节性大幅上行，同比和环比均接近翻倍；政金债发行量也高于季节性水平。2月利率债净融资额共1.8万亿元，同样远超近年同期水平。
二级市场：2月利率持续上行调整，幅度和持续性在过去2年较为少见，曲线继续处于较为平坦的状态。债市的本轮调整始于春节前资金面转紧——春节前宽松落空，而且央行稳汇率和防空转表态坚决，“宽货币”向“稳货币”甚至“紧货币”转变。春节后资金面延续偏紧，资金利空由短端向长端传导，带动曲线整体上移。此外，市场对金融数据、科技创新、民营经济等信息解读比较积极，风险偏好有一定升温，同样拖累债市表现。
债市展望
基本面上，一方面，通胀、M1增速尚未形成持续连贯的升温，消费对以旧换新等政策具有一定依赖，地产仍在筑底，外需尚有不确定性；另一方面，科技创新、民营经济发展、文化产业取得突破等事件，为基本面改善注入信心。综合来看，基本面的改善还集中在局部、微观层面，尚未聚合成能够托举经济的力量，3月中旬披露的经济数据将是验证窗口。预计基本面对债市的影响暂时可控，经济亮点能否“由点及面”还需且行且看。
政策面上，财政政策方面，全国两会即将召开，市场对积极财政、提升赤字、靠前发力等观点已基本形成一致预期，“两重两新”等领域仍是财政发力重点。货币政策方面，央行依然在防风险和稳增长之间寻求平衡，既要稳汇率、防空转、调控债市风险，也要继续推动社会融资成本下降和宽信用落地。年初社融和信贷总量表现亮眼，降低了未来1-2个月降息的可能性，而且从春节前后公开市场投放情况来看，货币政策在防风险上的态度值得重视。
资金面上，由于货币政策定力较强、政府债发行缴款占用资金较多以及商业银行负债流出压力持续，资金环境可能难以回归宽松状态，预计3月资金价格涨势暂停并转为高位震荡。
总结来看，预计2025年3月利率以震荡为主，波动幅度可能加大。若资金面企稳，短期限品种或有边际修复，长期限品种仍需保持谨慎。
经济环境变化超预期；政策变化超预期；海外流动性超预期收紧。
以上内容来源于渤海证券研究所2025年03月03日发布的证券研究报告《渤海证券研究所晨会纪要》
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