2024年第四季度中国宏观金融分析报告
（国际部分）
中国社会科学院金融研究所宏观金融分析团队
特朗普冲击、不确定性增强和政策分化
内容摘要
2024年，全球政策不确定性、供应链重构及地缘政治风险贯穿全年，全球经济增长分化显著。美国经济以2.9%的增速超预期增长，主要依赖居民消费的韧性支撑，但消费增长背后隐藏着就业数据下修、工时减少导致总收入增速低于通胀率，以及家庭债务攀升等隐忧。与此同时，德国等欧洲经济体陷入衰退，多数国家维持低增长。大宗商品价格波动回落，推动全球通胀逐步回归正常区间，主要发达经济体CPI降至2%～3%。各国央行货币政策分化明显：欧元区和加拿大率先降息，美联储和英国央行降息步伐审慎，而日本结束零利率政策开始加息。尽管股票市场表现强劲，美股屡创新高，但债券市场因市场对于增长和通胀预期产生分歧而陷入混沌状态，美债收益率逆势攀升。
2025年，全球宏观金融形势面临三个主要特征。首先，“特朗普冲击”加剧政策不确定性，其“美国优先”政策通过加征关税、重构供应链等措施，虽增强美国经济软着陆预期，却以牺牲他国利益为代价，导致其他国家和地区的增长预期走弱。其次，全球公共债务突破100万亿美元，利息负担将达到二战以来最高水平，财政可持续性压力与政策分歧加剧市场避险情绪。最后，各国政策分化进一步凸显，货币政策节奏差异扩大，关税作为不确定性放大器和外汇市场作为政策外溢性主要渠道，成为掣肘政策平衡的关键因素。
中国在复杂外部环境中面临三大挑战。外汇市场受中美利差倒挂和美元走强冲击，资本外流压力加大，人民币汇率稳定性经受考验。宏观政策制定难度攀升，全球不确定性、主要国家政策分化、技术变量都会影响宏观政策的制定和效力。金融市场波动性因政策不确定性、贸易、金融和信息渠道以及高频交易的挑战而加剧。
/
壹
/
2024年全球宏观金融形势回顾与分析
2024年，全球经济继续呈现缓慢复苏和显著分化的态势。美国全年经济增长达到2.9%，超出市场预期；然而，德国则陷入经济衰退。随着大宗商品价格的回落，各国通胀逐步回归至正常区间，多数国家采取了宽松货币政策以提振经济。尽管如此，各国货币政策的步伐并不一致：欧元区和加拿大率先启动降息周期，美联储和英国央行随后跟进，而日本则结束了零利率政策，开始加息。在这种复杂的经济格局下，各国股票市场表现却较为抢眼。美国三大股指屡创新高，欧洲股市也在经济疲软的情况下表现出色。与此同时，债券市场受到通胀和经济增长预期的影响，波动不断。
（一）居民消费支撑美国经济增长超预期，消费韧性表象下矛盾隐现
2024年，全球经济延续低增长的趋势。2025年1月份国际货币基金组织发布的《世界经济展望》估计2024年全球经济增速3.2%，较2023年下降0.13%，并在2025-2026年维持3.3%的低增长。世界主要经济体中，德国等经济体2024全年经济增速为负，经济增长陷入停滞；法国、英国、墨西哥等大部分经济体处于1%左右的微增长；美国（2.9%）、西班牙（3.2%）、巴西（3.5%）、俄罗斯（4.1%）和印度（5.4%）是去年表现最为抢眼的经济体。
美国2024年的经济韧性超出了市场预期，主要得益于个人消费支出的强劲增长。尽管2024年美国的净出口和政府消费投资远弱于2023年，且国内私人投资在下半年因对特朗普政策不确定性的担忧而同比回落，但居民消费支出的稳定增长仍然是支撑美国经济韧性的关键因素。然而，美国居民消费的增长也面临着一些矛盾和隐忧。首先，新增非农就业数据的频繁下修正在影响居民的消费信心。虽然去年上半年新增非农就业数据屡超预期，提振了消费者信心，但在季末和年末季调后整体大幅下修。其次，时薪上涨但工时减少导致美国居民收入仅温和增长。尽管美国平均时薪增速保持在历史高位，但由于工作小时数的下降，整体收入增长并未显著提升。根据美国经济分析局的数据，2024年美国人均个人收入增长仅为1.93%，低于通胀率（2.9%）。最后，美国家庭债务持续攀升，债务逾期率有所回升。2024年第四季度，美国家庭债务余额首次突破18万亿美元；90天以上的贷款拖欠率结束了连续十三个季度低于2%的历史，在年底重新上升至2%。不断增加的家庭债务压力将对未来居民消费的增长构成挑战。
（二）大宗商品价格在波动中回落，各国通胀稳步下探至正常区间
2024年，全球大宗商品市场整体呈现出波动下行的趋势。上半年，由于极端天气的影响，农产品价格经历了一定程度的波动。然而，随着主要农业生产国丰收预期的确认，小麦、玉米和大豆等核心农产品的价格逐渐稳定并有所回落。在金属市场方面，大多数矿石价格因全球经济疲软而下滑；不过，部分金属如铜、铝以及稀土等，受益于产业结构调整及制裁措施等因素影响，价格逆势上扬。能源类产品则经历了较大的价格波动：上半年，在地缘政治紧张局势升级的推动下，原油价格一度攀升至每桶85美元，但随后随着局势缓和，油价迅速回调至75美元以下。至于欧洲天然气市场，年底时价格急剧上升，主要是由于俄罗斯向欧洲输送管道天然气的部分中断以及寒潮天气的影响，尽管如此，全年平均价格仍低于2023年的水平。
随着能源和农产品等大宗商品价格在2024年显著回落，以及自2022年起各国央行普遍采取的较为激进的加息政策逐步见效，主要经济体的通胀水平也回归至正常区间。具体而言，英国和欧元区的消费者价格指数（CPI）恢复至约2%的水平，而美国和日本的通胀率则降至3%左右。与此同时，新兴市场国家的通胀水平有涨有跌，整体呈现下降趋势。根据国际货币基金组织的估计，2024年全球消费者价格指数同比增长5.7%，较2023年下降了1个百分点。
（三）发达经济体货币政策节奏各异，美元在降息周期中保持强势
2024年，全球主要发达经济体的央行货币政策出现了显著分化。欧元区率先于6月12日启动降息周期，全年共降息四次，将主要再融资利率从4.5%下调至3.15%，隔夜存款利率和贷款利率分别从4.0%和4.75%下调至3.0%和3.4%。相比之下，美联储从9月开始降息，全年共降息三次（9月降息50个基点，11月和12月各降息25个基点），累计降息幅度为100个基点，低于市场预期。英国央行则在年内降息两次，累计降息50个基点；日本央行结束了负利率政策，并在年内将利率上调至0.25%。
尽管多数国家因通胀回落和经济增长放缓而开启了降息周期，美国却因经济和通胀表现出较强韧性，从而放缓了降息步伐。这一差异导致美元在全球宽松周期中意外走强。欧元在美元指数中的权重超过50%，由于美国的利率水平（4.25%～4.5%）明显高于欧元区（3.0%），加之美国经济和通胀的韧性更强，市场对美联储进一步降息的预期减弱，这些因素共同推动了美元指数的强劲上涨。此外，特朗普当选后，全球政策不确定性显著增加，避险情绪进一步推高了美元的价值。2025年初，欧元区和英国继续降息，而美联储按兵不动，进一步巩固了美元强势的市场预期。
（四）全球主要股指再创历史新高，债券市场则呈现出混沌状态
2024年，全球主要股票市场表现亮眼。美国三大股指——道琼斯工业平均指数、标普500指数和纳斯达克综合指数全年分别上涨了12.88%、23.31%和28.64%。特别是科技股中的“七巨头”（苹果、英伟达、微软、谷歌、特斯拉、亚马逊和Meta），成为推动美股强劲增长的主要动力。尽管欧洲经济表现疲软，但其股市同样火热，德国DAX 30指数、法国CAC 40指数和英国富时100指数也在年内屡创新高。与此同时，日本、印度、墨西哥和巴西等国的股市同样表现出色，不过在年底出现了不同程度的回调。
与股票市场的火爆形成鲜明对比的是债券市场的表现。在全球央行纷纷开启降息周期的大背景下，债券市场并未如预期般表现优异。在美联储累计降息100个基点的情况下，美国十年期国债收益率不降反升，从年初的3.95%攀升至年终的4.58%，并在12月13日结束了长达两年的（3个月和十年期）收益率曲线倒挂现象。货币政策无法传导至远端利率，主要是由于市场对于美国经济增长和通货膨胀无法达成一致预期，对增长的担忧和通胀的焦虑交替影响国债收益率。此外，2024年美国发行了4.67万亿美元的国债，同比增长32.77%，美债信用持续受到质疑。供需失衡进一步导致债券价格下跌、收益率上升。
/
贰
/
2025年全球宏观金融形势展望
展望2025年，特朗普冲击、不确定性增强和政策分化是三个重要特点。特朗普重返白宫后实施的“美国优先”政策所带来的冲击，加剧了全球经济政策不确定性，美国则继续展现出较强的经济增长预期。与此同时，全球公共债务在2024年预计突破100万亿美元大关，这标志着各国在处理债务问题上虽采取了不同的策略，但仍普遍遭遇挑战。此外，各国宏观政策调整的节奏和逻辑存在显著差异，所有国家都在努力平衡内外部压力下的经济增长、通货膨胀、汇率稳定以及国际贸易等多重目标。
（一）特朗普冲击：全球政策不确定性显著提升，美国经济软着陆预期增强
2024年美国总统大选后，特朗普重返白宫并推行以“美国优先”为核心的激进政策，包括加征关税、退出国际组织和协定、限制移民以及重构全球供应链等措施。这些政策显著提升了全球不确定性，尤其是对美国的邻国加拿大和墨西哥产生了深远影响。特朗普的“以邻为壑”政策使得这两个国家的经济政策不确定性指数在特朗普上台后显著跃升。在全球不确定性加剧的背景下，全球宏观金融形势变得更加复杂多变，各国普遍采取保守策略，维持一定的政策空间以应对未来的不确定性变化。例如，墨西哥在2024年第四季度出现了经济环比下滑，墨西哥央行指出美国可能加征关税带来不确定性，并表示需要时刻关注复杂的经济形势。欧洲央行行长拉加德在欧洲议会听证会上也提到，全球贸易摩擦使得欧元区通胀下降进程充满不确定性，增加了未来政策调整的不确定性。
尽管全球政策不确定性高企，美国经济增长预期依然强劲。一方面，消费和就业支撑了经济韧性，科技产业驱动的结构性改革叙事也没有改变；另一方面，特朗普的对内政策多为扩张性政策，如减税、增加基础设施投资和放松化石能源管制，这些措施也增强了市场对美国经济增长的预期。根据世界经济论坛（WEF）在特朗普胜选前后（2024年9月和11月）进行的主要经济学家调查（Chief Economists Survey），特朗普胜选后对美国经济增长的预期显著增强，认为2025年美国将出现较强增长的比例从15%上升至44%。相比之下，世界其他国家和地区的经济增长预期有所减弱，例如，认为欧洲经济增长较弱或非常弱的比例从47%和0%分别上升至62%和12%。特朗普的“美国优先”政策通过牺牲其他国家的利益来换取美国自身的利益，这种做法为典型的“以邻为壑”政策，不仅加剧了全球经济的不确定性，还对国际贸易和合作造成了负面影响。
（二）不确定性增强：利息负担或创历史新高，黄金和加密货币彰显避险价值
根据2024年10月国际货币基金组织发布的《财政监测报告》，全球公共债务在2024年预计将超过100万亿美元，并面临短期内大幅上升的风险。在全球经济低增长成为常态的背景下，对财政可持续性的担忧正在威胁宏观金融稳定。然而，各国对债务问题的看法存在显著差异，甚至在同一国家的不同政党之间也存在较大分歧，这为共同应对全球增长、债务和金融稳定问题带来了障碍。在美国，财政赤字成为特朗普推行扩张性政策的重要制约因素，市场对相关政策能否如期实施持怀疑态度。美国在2022年至2024年间累计发行了超过12万亿美元的国债，这些国债的发行利率较高，高规模和高利率所产生的利息支付负担成为未来美国财政平衡的隐患。根据美国国会预算办公室（CBO）的预测，2026年利息支付总额将达到GDP的3.22%，创下自第二次世界大战以来的最高水平。在欧洲，法国面临着与美国类似的债务困境，2024年其公共债务占GDP的比例达到了欧盟规定的上限110%。迫于压力，法国政府宣布将在2025年削减公共预算300亿欧元。德国则继续秉持审慎的财政传统，将财政赤字率控制在3%以下，通过削减非必要支出和调整支出结构来维持财政平衡，但这也导致了经济负增长，引发了不同政党之间的激烈争论。2024年是选举大年，许多候选人承诺推行扩张性财政政策，这进一步推高了全球公共债务。然而，政府债务对经济增长的拉动作用并未达到预期效果。因此，各国需要更加审慎地平衡短期经济刺激措施与长期财政可持续性。
不确定环境下，全球避险情绪本就高涨，具有“安全资产”属性的美国资产受到追捧。然而，美国债务攀升，尤其是净利息占比的提升，引发大家对美国增长“稳定性”和美元资产“安全性”的担忧，黄金和加密货币凭借其超越主权信用的价值逻辑，在当下彰显另类投资价值。作为传统避险资产，黄金在2024年上涨27.4%突破2700美元/盎司，更是在2025年初逼近3000美元。根据世界黄金协会的数据，驱动黄金上涨的直接因素是央行购金行为和投资者对冲美元资产的避险动机。加密货币则是新时代避险宠儿，由于底层技术赋予的供应稀缺性（如比特币恒定2100万枚），与各国政府无节制的债务扩张和债务货币化形成尖锐对立。2024年比特币突破10万美元，不仅是灰度基金等机构投资者持续加仓，更是一些新兴市场国家对于本国货币的风险对冲，例如在阿根廷、委内瑞拉等经济动荡的新兴市场国家开始用比特币进行部分日常交易。
（三）政策分化：内外部压力的艰难平衡，关税和外汇市场为最大掣肘
在全球经济增长放缓、高政策不确定性的背景下，面对经济复苏、通胀压力以及大国政策外溢效应的挑战，各国宏观政策呈现出显著差异。其中，货币政策的分化尤为明显。一方面，各国货币政策的步伐存在显著差异。欧元区和加拿大率先启动降息周期，以应对国内经济增长乏力和通胀温和下降的压力；而美国和英国则相对审慎，日本则结束了长期的零利率政策，开始逐步加息。另一方面，即使在同一货币政策操作背后，各国的逻辑也各不相同。美联储的审慎态度源于对经济增长与通货膨胀之间的权衡，而墨西哥的审慎降息则是为了在国际环境不确定性中保持一定的政策灵活性，并维持外汇市场的稳定。
各个经济体在内外部压力下艰难取舍，既要提振国内经济、应对通胀，又要稳定汇率、支持贸易。例如，日本央行通过逐步加息来应对不断上涨的通胀压力，但在外汇市场上却面临套息交易平仓的风险。2025年1月，日本央行再次加息25个基点，试图在通胀控制与外汇市场稳定之间找到平衡。与此同时，加拿大央行在1月份继续降息25个基点后，宣布取消对未来是否进一步降息的前瞻指引，并警告称，如果关税和贸易冲突爆发，货币政策将难以同时应对产出下滑和通胀上升的问题。
关税和外汇市场成为宏观经济政策制定和实施的最大掣肘。关税是政策不确定性的放大器。关税不仅直接提升了生产成本，更重要的是，美国及其他国家相继启动的关税措施加剧了全球供应链断裂的风险，引发了全球产业链的重组。这种变化对各国的经济增长和通胀产生了复杂的影响，尤其是对美贸易顺差国预期遭受的影响最大。外汇市场作为政策跨国传导的核心渠道，各国政策变动直接影响到经济增长和通胀预期，甚至引发资本的跨国流动。例如，美国推动制造业回流并鼓励化石能源投资，欧洲通过《关键原材料法案》强调本土供应链建设，这些举措均直接吸引了资本回流本国。出于关税不确定性和外汇市场压力的掣肘，各国宏观金融政策普遍审慎优先，不同经济体着眼于本国的重要目标出现复杂分化的政策。
/
叁
/
全球宏观金融形势变化对中国的影响
2024年以来，全球宏观经济和金融环境经历深刻变革，展望2025，特朗普冲击、不确定性增强和政策分化将影响全球宏观金融形势。在此背景下，中国面临外汇市场波动、政策制定难度攀升与金融市场不稳定加剧三大核心挑战。
（一）外汇市场稳定与资本外流压力加大
在美联储持续维持4%以上高利率水平以及特朗普政府“美国优先”政策的双重作用下，市场对美元的强势预期持续强化，导致全球资本加速流向美国市场。数据显示，2024年第四季度美元指数累计上涨7.67%。在此背景下，中国外汇市场也面临显著压力：一方面，中美利差倒挂导致外商直接投资意愿明显下降，2024年中国实际使用外资规模出现负增长；另一方面，在供应链重构压力下，中国企业加速全球化布局，2024年前三季度非储备性质金融账户逆差规模达3469亿美元，同比扩大1.4倍。展望2025年，资本双向流动管理的复杂性将进一步上升，对人民币汇率的灵活性和市场韧性构成严峻考验。
为应对外汇市场波动，中国人民银行采取了一系列积极措施并取得良好成效。2024年，通过大规模发行离岸央票向市场释放稳定信号，年末香港央票余额较上年末增加1150亿元，并在2025年1月再次增发600亿元，创下单次发行规模历史新高。这些措施有效收紧了离岸市场流动性，遏制了人民币做空力量，在短期内维护了外汇市场稳定。然而，要真正提振市场对人民币的信心，仍需稳步推进人民币国际化，更重要的是坚定不移地推动中国经济高质量发展，夯实汇率稳定的经济基础。
（二）宏观政策制定难度加大
2025年，全球宏观政策不确定性持续攀升，主要经济体政策分化加剧，全球政策不确定性指数创历史新高，这给中国宏观政策的制定和实施带来了显著挑战。其中，货币政策操作面临尤为突出的困难。在美国维持4.25%～4.5%基准利率水平、美元阶段性走强的背景下，中国货币政策既要为经济增长提供必要支持，又要维护汇率基本稳定，需要在多重目标间寻求平衡。
在更广泛的宏观政策领域，中国同样面临复杂局面：财政政策需要在稳增长、支持结构性改革与防范化解债务风险之间寻求平衡；产业政策在全球科技竞争、产业重构和供应链重组的大背景下，需要更加精准地发力；金融开放政策在资本流动压力下需要审慎推进，同时还要考虑与放松管制的美国金融业竞争。值得注意的是，以Deepseek为代表的技术突破提振了市场信心，但技术变量的快速发展也为政策制定带来了新的不确定性。在如此复杂的环境下，中国宏观政策需要更具前瞻性、灵活性和协调性。
（三）金融市场波动性加剧
在"特朗普冲击"、不确定性增强以及主要经济体政策分化的多重因素影响下，作为深度融入全球化的经济体，中国金融市场将面临更大的波动性。具体而言，复杂的关税政策、针对关键产业的技术封锁和出口管制、持续的地缘政治风险等因素，通过产业链传导效应和资本流动渠道，显著增强了市场避险情绪。
特别值得注意的是，政策不确定性对中国金融市场的传导机制正在发生深刻变化。除传统的贸易和金融渠道外，信息机制已成为政策冲击最迅速的传导渠道。政策信息的快速变化直接影响市场参与者的信心和预期，进而主导金融市场波动。特朗普政府政策反复无常的特点，进一步加剧了资产价格的波动性。此外，随着人工智能技术的快速发展和金融科技的广泛应用，高频交易在中国金融市场中的占比持续提升，其对政策信息的敏感性显著增强。然而，监管科技的发展滞后于市场创新，对异常交易行为的识别效率不足，增加了市场异常波动的风险。在此背景下，加强金融市场监管、完善风险预警机制、提升监管科技水平显得尤为重要。
（转自：中国社会科学院金融研究所）
