转自：国君宏观研究
联系人：黄汝南、刘姜枫、汪浩、韩朝辉、张剑宇
导读
2月制造业PMI超预期回升，供需、价格、库存均有回暖，建筑业PMI显著提升。整体来看，季节性因素导致的生活性服务业回落、生产走强的特征显著；而出口订单指数、港口载重高频等数据印证下出口强于预期或是PMI回升幅度超季节性的重要原因。往后看，尽管高基数确会带来同比读数较2024年12月的回落，转口和非美替代的逻辑有望支撑2024年第一季度出口的实际动能。
摘要
1、2月PMI指数50.2%，较上月回升1.1个百分点：
✔ 1）供需均有回暖，出口订单回升显著；
✔ 2）价格指数均有回升；
✔ 3）产成品库存与原材料采购量提升；
✔ 4）大型企业景气显著回升，中小企业持续回落。
2、2月非制造业商务活动PMI为50.4%，较上月回升0.2个百分点：
✔ 服务业：生活性服务业节后回落，生产性服务业相对韧性。
✔ 建筑业：房建有所回落，土建景气显著提升。
3、2月PMI数据超季节性且超预期的主要原因：
✔ 一是出口超预期、强于季节性。2月PMI显示出的生产走强且产需缺口扩大、新订单指数回升幅度低于出口订单、原材料库存下降、原材料采购提升，说明出口订单驱动生产走强，背后可能的逻辑是①抢出口并未在10%关税落地后走弱，反而由于加征幅度低于预期而进一步抢出口，或②转口贸易和非美替代贸易的进程超预期，暗示一季度出口的实际动能可能超预期。这一点在1-2月20港载重同比来看维持12月的强劲、新质力PMI均值强于其他链条的表现上也有所印证。
✔ 二是春节节后的季节性效应，在季节性因子被低估的情况下带来的读数高估。春节后季节性返工通常带来PMI的回升，但本次回升幅度强于2014、2017、2022等年份。可能的原因是2020年2月较低水平的PMI指数对统计单位季节性因子的设定产生扰动，因此2023年以来每次2月数据均有所超预期。
4、往后看，1-2月出口有望看到超预期的实际动能表现。市场对1-2月出口增速预期较低，一是由于2月关税落地导致对美出口增速的回落；二是由于2024年同期的高基数带来的同比读书压力。我们认为，本次PMI数据出口订单指数回升，或表明10%的关税对出口造成的压力有限，尽管高基数确会带来同比读数较2024年12月的回落，转口和非美替代的逻辑有望支撑2024年第一季度出口的实际动能。
5、风险提示：外部风险加快释放，贸易格局深度调整
完整报告请向对口销售或分析师索取
（转自：国君宏观研究）
