导读：2025白酒主线实质在于寻找份额逻辑，行业存量博弈明显，由价的集中到量的集中，个股超额收益来自于获取市场份额的能力。
投资建议：2025年白酒主线实质是寻找份额逻辑。短期维度，股价走势已基本反应市场悲观预期，伴随政策预期回暖白酒板块估值修复有望延续，建议增持：1）份额逻辑演绎充分的山西汾酒、今世缘、迎驾贡酒；2）具备份额提升潜力的头部企业：五粮液、贵州茅台、泸州老窖、古井贡酒，老白干、港股珍酒李渡；3）复苏预期扩散标的：洋河股份、舍得酒业；审慎增持：酒鬼酒。
2025白酒个股超额收益本质源自份额逻辑。企业超额收益表面是短期销售表现，本质源自份额抬升：1）苏酒今世缘份额提升延续。整体看，2024下半年以来国缘系列在苏北、苏中区域份额提升较为明显，其中南京、淮安、扬通泰等区域市占率进一步提升，国缘系列整体呈现较明显的哑铃型增长，国缘淡雅、V3等单品呈现相对高增；从区域格局而言，苏北区域国缘雅系与蓝色经典海之蓝份额竞争较为明显，而苏南区域茅、五相对强势，V系仍处于渠道扩张期；2）徽酒迎驾、古井迈入份额竞争。徽酒格局演绎的本质逻辑与苏酒相似，只是徽酒格局演化要慢于苏酒数年；2024下半年以来，迎驾在合肥、六安、淮南等强势市场市占率持续提升，其中洞藏6年表现相对领先；古井省内优势市场仍保持份额抬升但产品结构沉降，考虑到迎驾渠道体系迈入成熟，后续迎驾、古井在局部区域或逐步进入份额竞争；3）山西汾酒腰部发力，全国份额抬升显著。汾酒2024年以来份额提升明显，鲁、豫市场市占率提升显著，长江以南仍在展开；产品层面，青花26起量，青花20与剑南春份额差距迅速缩小；老白汾系列对同价位的区域品牌有较强的平替效应，在腰部价位带市占率快速提升，玻汾已成为百元内价位第一大单品。
份额逻辑的个股异同源自渠道、品牌。具备份额逻辑的企业共性在于：1）单个或多个产品处于生命周期上半阶段；2）低线产品能够借助高线核心单品的影响力；3）规模效应凸显，成熟市场反而呈现市占率的持续继续提升。份额逻辑的差异性在于：汾酒等仍处于品牌驱动阶段，渠道体系仍有较大的完善空间，而渠道推力在区域酒中扮演更重要角色。
白酒价格集中之后是量的集中，份额逻辑持续演绎。我们认为白酒经历三个阶段，第一阶段是总量扩张阶段，白酒业绩源自于量、价齐升；第二阶段是结构性增长阶段，个股业绩来自于单品均价及结构上行，集中度提升来自于价格端；我们当下处于第三阶段，白酒在经过库存周期后快消品属性强化，奢侈品属性弱化，行业逻辑由价的集中到量的集中，头部企业仍能通过集中度提升实现较高的业绩确定性，茅台1935以价换量的成功，已经证明头部企业份额逻辑的扩散，展望后续，我们认为相当长的时间内，份额逻辑持续演绎。
风险提示：食品安全、管理层更替，产业政策调整等。
上内容节选至国泰君安证券已经发布的证券研究报告，具体内容详见道合报告链接《白酒2025：寻找份额主线》，完整内容欢迎与国君訾猛团队联系！
法律声明：本公众订阅号（微信号: gjretail）为国泰君安证券研究所食品饮料/化妆品研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人訾猛具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880513120002。本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。
